资金面相对宽松预期或为债市带来结构性机会

   3月份受到资金面的压力，加之债券价格连续上涨2个多月，调整压力加大。目前债券的估值优势相对下降，无风险利率下移受到风险溢价的制约。3 月份对债券市场走势持谨慎态度，在防御基础上挖掘个券，利率中枢有望下移，信用利差分化，挖掘含权企业债的机会。3月

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• 东北证券

　　从基本面、流动性等维度看债市走势

　　从基本面、流动性、债券估值、供求以及政策监管等维度，可以透视3月份债券市场的走势。

　　从基本面看，中国经济整体仍不乐观，结构性调整的道路比较漫长，要稳定经济，货币政策持续宽松仍不可怠慢。但宏观经济基本面对债市相对比较有利。通货膨胀可控，通缩现象抬头，实际利率偏高，为无风险收益率下行打开了空间， 在某种程度上也支持债券收益率下行，但降息后机构可能兑现收益，这可能对债市有一定的承压。经济基本面不佳、流动性相对平稳使得债券市场慢牛持续，但波动难免。目前银行不良贷款上升，银行惜贷严重，经济微刺激政策效应有限，使得货币政策宽松再度加码，2月货币利率中枢上移，但估计3 月短期资金利率中枢下移是大概率事件，而中长期利率下移是一个复杂的非线性过程。

　　从流动性来看，预计3月份资金面压力相对会有所缓解，但资金时点效应仍难以根除，新股申购的影响仍不能忽视，资金价格难免短期上升，降息后央行的公开市场操作行为非常关键。此外，海外降息潮不止，国内是否再度宽松，在经济低迷且失业率有加大迹象的背景下，我们认为，二次降息概率比较大，但空间比较小。但目前债市收益率已进入2014 年的低点，收益率能否再下一个台阶，关键是看无风险收益率能否再下？2015年上半年降准或降息是个大概率事件，债市慢牛有望持续。由于目前经济运行处于“新常态”，宏观政策是中性偏松，“稳中偏松”是主基调，估计3月份央行会加大逆回购操作规模，关注正回购和逆回购实施的时间点， 3 月中下旬资金面有望缓解，债市调整幅度有所减缓。

　　与此同时，从债券估值的角度分析，目前国内债券的估值优势相对下降，无风险利率下移受到风险溢价的制约，债券大部分绝对收益率水平已经接近2014 年降息后的水平，从期限利差看，国债10-1 利差只有30BP 左右，在历史较低的水平。若无风险收益率下降，则中长期利率债收益率下行仍有空间，同时信用债的吸引力再度显现，信用利差再度缩小。3月份债券供给略小于需求，基本平衡，资金面是债市走势的关键因素，而流动性和货币政策预期是债市走势的主要驱动因素，相对紧张的资金面干扰了债市。

　　我们建议，若3月份收益率上行，反而提供了配置机会和加杠杆的时机，之所以看好2015年上半年债市，是由于经济基本面预期不佳的缘故。对交易盘而言，降息后应适度兑现收益；对于配置盘，在收益率上升之际可选择标的进行配置，博弈资金面宽松带来的债市行情。

　　我们估计3 月上旬资金面紧张和利好兑现导致债市收益率有望震荡上行，建议交易盘可适度兑现收益，PMI 回升对债市压力比较大，配置盘在部分品种收益率上行时可适度配置，尤其是短端，长端配置价值减弱，博弈降息后资金面3 月中旬相对宽松带来的结构性债市行情。面对信用风险的加大，信用债分化难免，信用溢价上升，某种程度上降低利率下降的利好，建议3 月份债券投资宜采取“谨慎防御”的策略。

　　中债总净价（总值）指数走势图

　　数据来源：东北证券，Wind

　　信用债：关注中短端（3-5 年）品种，尤其是景气度高的产业债，防范低评级信用债违约风险。

　　2015年以来，中小企业私募债接连曝出违约危机，如12 致富债、12 蓝博01 债，公募债甚至也难以兑付，债市兑付危机有可能蔓延。经济疲弱对中小企业的负面冲击较大，中小企业私募债的信用风险高于一般公司债。但一般产业债的违约风险也值得关注，如“11 蒙奈伦”债的偿还风险不容忽视。过剩产能行业的信用风险值得重视，部分企业资金链比较紧张，不排除出现断裂的可能。特别是交易所公司债，如果业绩出现亏损或评级下调，有被ST 的可能，这种估值风险和流动性风险比较大，要回避这种个券。

　　此外，2015年地方城投企业的融资缺口大概在2-3 万亿，城投公司面临很大的资金压力，在地方债务甄别仍未结束之前，城投债的风险也不能忽视。地方融资平台公司融资困境有望改善，符合条件的城投企业发债门槛有望放松，特别是轨道交通、水利建设等国家重点领域支持的建设项目。

　　建议仍以中高等级“AAA”及“AA+”、3-5 年期为主的信用债为配置标的，适度减少久期，以中短期为主，交易策略短期要谨防风险，如大幅调整可逐步介入。短融波动比较大，中票价值和防御性都比较突出。估计信用债可能出现分化，对信用债的投资需精选个券，防范评级下调和违约风险，进行套息杠杆操作的难度加大，特别是高评级信用债。

　　2015 年债券市场产品创新不断加快、信用风险加大、市场波动加大的格局，实质性的违约有可能产生。回避低评级个券，特别是民营债，谨防个券评级下调风险，控制低等级信用债收益率上行的风险。含权企业债包括产业债和城投债是未来投资者配臵的重点，3月份是银行、保险以及理财等机构配置信用债的关键时期，配置需求有望促进其收益率的阶段性下行，信用债收益有望跑赢利率债，但资金面紧张使得信用债压力不容忽视，要警惕调整风险。

　　国债收益率动态变化趋势图

　　数据来源：东北证券，Wind

　　利率债：利率债进入震荡阶段，收益率上行概率大，谨慎防御等待，预期再度降或准降息。

　　降息后无风险利率下降在所难免，但经济低迷导致风险溢价的上升限制了利率下降，使得无风险利率下降并非一帆风顺。在中性的货币政策下，降息往往是利好兑现的时机，目前利率债收益率已接近2012 年低点收盘，在短期资金面紧张的压力下，收益率反弹难免，若没有重大的货币政策宽松预期，在3月份资金面相对紧张的状况下利率债很难有趋势性的行情，震荡可能是主基调，利率债至少有20BP 的上升空间。

　　由于房地产下行压力比较大，经济基本面仍比较脆弱，国际市场宽松政策推出，欧洲央行购债规模大于预期，提升全球流动性。但美国经济的企稳导致加息预期上升，3月2日美国国债收益率上涨，10期国债收益率报2.08%，1月美国就业报告和核心消费者物价数据强劲，市场对美联储将在年中升息的预期升温。未来降准仍有较大空间，但年内降息的空间已经缩小，在3月收益效率上升20BP 后，博弈未来再度降息或降准的预期，3月利率债收益率有20BP 的上移空间。对于利率债而言，流动性和货币政策趋向是3 月份利率债市场变化的主要驱动因素，最主要的是资金面。相对而言，金融债相对于国债估值优势较突出。

　　我们的观点是，在2015年上半年，一旦收益率增加，可以逐步加大国债、金融债战略配置的比例，尤其是国开债。若资金利率偏高，收益率上升，可适当加大长端配置；若期限利差收窄，市场投机成份过多，则可关注短端，长端可适度减持。相对而言，若无风险收益率下降，长久期利率品种风险收益比和性价比更具有吸引力，但降息后长期利率难降。

　　运用国债期货对冲风险，可以丰富投资者的盈利模式，为机构投资者提供套利和规避利率风险的机会。国债期货2 月份主力合约上涨1.12%，3月份流动性比较紧张，要警惕结构性、突发性的流动性紧张因素，期债主力合约TF1506 估计呈震荡下跌特征，投资者可在上旬做空，中下旬适度做多，及时止损或止盈。节后资金回流，有望使短期利率上升幅度减缓，中长期利率下行幅度有限，等待进一步宽松政策，在通货膨胀可控甚至通缩的条件下，实际利率偏高，再度降息或降准都值得期待，但有可能先是降准，再在适当时机降息，但年内降息的空间在缩小。

　　同样，也面临着一定的风险，这包括（1）政策监管而导致债市调整风险；（2）经济低迷导致信用债评级下调而触发的信用利差的扩大，使得低评级信用债的调整风险；（3）美国经济复苏使得市场对美国加息预期升温，令市场对境外资金流入不确定性加大，加之人民币贬值幅度比较大，资金流出风险不容忽视。