黄益平：不要用货币政策调结构

　　2015年3月14日下午，北京大学国家发展研究院举办了“CMRC中国经济观察（CEO）”第40次季度报告会“十周年专场”。国家发展研究院教授黄益平做了演讲。演讲内容如下：

　　黄益平：谢谢卢老师，祝贺卢老师和宋老师，我觉得刚才林老师说得很对，什么事情就是只要做了，

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　　我想和大家简单地分享一个小问题，林老师已经把大框架定了，今天他说的问题我基本上都赞同。过去我客观来不是林老师说的所有话我都赞同，但是今天的话我都赞同。

　　分享一个关于货币政策的看法。其实我一直在做思考，自己的一些想法，可能不是特别成熟。这个话题，货币政策的转型大家一直在讨论，我相信学术界政策讨论界都比较多。其实最让我引起对货币政策思考的，是在二月初的时候，有一次降准，降准完了以后引起一片混乱。我觉得降准，第一消息一出来，就我这个学者解读很清楚，一方面是普降，一方面是定降，不管怎么降就是降，降准就是释放流动性，我简单的解读就是宽松。但事实上央行的很多官员说不是全面放水，后面市场就有点混乱。我们看前面一次降息了以后股票市场就上去了，到二月初的时候一降准市场就搞不清楚了，反而下来了。

　　这里面有很多的解释，有那次的降准引起很多对货币政策问题的思考。我这上面列了几个我自己想不太明白的问题。

　　第一，我们总是说稳健的货币政策，稳健是什么问题，是稳还是健，是松还是紧。说实话我一直不是特别清楚，我自己理解我们过去解读国外的一些央行的货币政策的说明，他的政策立场。他总是说宽松、收紧，或者说中性。所以这个问题其实一直不是特别清楚，他到底是偏紧还是松，还是真的中性。

　　第二，我不是很清楚，我们国家的货币政策里面有数量工具，有价值工具，是数量工具重要还是价值工具重要。在去年11月份月底的时候一减息，很多分析师都说降息不行，利率是降不下去的，所以没效果的。这是很多人的解读。到今年年初的时候一降准市场反而下来了，那是不是说明这么回头一看，好像价值工具比数量工具更有效一点，是不是这样？我也不是很清楚。

　　第三，央行在绝对降息、降准的时候，主要看什么指标？主要看什么变量。举个例子说是通胀的变量还是增长的变量，还是金融稳定，有很多，一会儿会讨论。这是二月初的降准，我觉得其实不光我自己，大家都感到了，有很多人对这个问题不是很清楚，所以讨论也非常多，我自己也有一些思考。

　　我想分成三个方面的问题跟大家做交流。

　　第一，我们的政策目标，到底是什么样的货币政策目标。我们现在的货币政策目标，大家都知道是一个多重的货币政策目标，这里面就有一个问题。是多重的好还是单一的好？有的国家是单一，有的国家是多重，多重能不能追求面面俱到。

　　第二，货币政策要坚固金融稳定，要考虑资产泡沫。这里面就有一个问题，我在决定货币政策的时候，我当然要考虑经济状况，我同时怎么样坚固金融稳定的问题。去年以来我们还有一个新看法，货币政策要调调节，实际就是说利用货币政策来帮助我们改变结构。这也是一个问题，货币政策能不能达到这样的目标。

　　所以第一类问题想跟大家分享政策目标的问题，第二类问题就是政策工具。我们过去在历史上，刚刚改革开放的时候我们有一套指令型的管理办法，综合信贷计划，贷款额度，都是非常强的，慢慢就转化到了一些比较间接的工具。我们今天听到的降准，公开市场操作等等，实际上是在不断的变化。我们今天应该用什么样的工具，主要是什么样的工具，直接的还是间接的，价格的还是数量的，什么的工具对我们比较有效。这就涉及到规则的问题，泰勒规则，他提出来一个国家的政策利率，其实是有一个比较合理的水平，这跟你的政策目标是决定在一起的。所以根据泰勒规则可以计算出来你这个国家的合理的政策利率是什么样的水平，大概就是这样的概念。

　　但事实上我们过去或者以前有很多央行也曾经过一个数量的规则，比如说佛里德曼，他觉得最好的办法就是把你货币的实际增量和实际GDP的增量，如果一样的话，把你的价格就稳定住了，他认为这是比较好的规则。对我们来说现在是什么样的规则比较好，当然这里面还有一个小问题，如果在讨论我们的货币决策机制的时候，必然会涉及到央行是独立的好还是不独立的好。我们现在都知道，其实央行并不决定货币政策。这个合在一起是好还是不好，我想也没有一个简单的答案。

　　第三类问题就是政策立场，我们现在到底是要宽松还是要收紧，还是什么都不变。我们听到有很多不同的人解读，有的人说降了两次息，降一次准，怎么着也应该算是宽松了。但是也有的前央行官员说，我觉得这个货币政策就是一个中性的，尽管你在降，实际上并没有使货币政策环境大幅度宽松。所以到底我们现在是宽松还是偏紧，还是中性。在这个背后，其实刚才林老师说到了这个问题，我们现在对经济和金融形势的判断是什么样的。因为你要紧和松，无非就是你觉得问题大不大。我觉得现在问题很平稳，那当然就是平稳，这是货币政策的本意。但如果你觉得经济下滑压力大，那就应该宽松，如果是反过来也是一样的。这里面还涉及到我们的货币政策怎么和其他的改革措施，结合在一起。三个问题，政策目标，政策工具，这里面还包括政策框架，还有政策立场。

　　第一，简单来说政策目标，这其实是我们国家的宏观经济政策的目标。四个，增长、就业、通胀、国际收支平衡。这里面有一些指标是相互之间一致的，但有一些指标可能是不一致的，有矛盾的。这里面我想提出来的一个问题是什么呢？你有一个政策工具可以实现一个政策目标，你有一个政策工具，不可能同时实现四个政策目标，这就是一个简单的数据道理。过去的多重政策目标是有道理的，因为货币政策不是独立的，都是在国务院常务会议决定的，货币政策只是我一个目标。那没关系，但如果我们要单纯隔离考虑，货币政策的目标是什么，我觉得四个目标不太合适。你一个利率政策或者一个流动性的政策，一调整，我其他问题都解决的，其实是做不到。这里面就是涉及到什么样的政策目标，万一我们最主要考虑一个政策目标的话，我们应该考虑哪个。当然我说的主要考虑这一个，并不是说不考虑其他的。美联储主要是考虑价格水平的问题，但并不是说他就不考虑别的。但如果你有权衡的时候，你要有一个主要的政策目标。

　　如果我们真的要把货币政策转型，我们要考虑以后最主要给它赋予的责任是什么。

　　第二个就是金融稳定的问题，最近我们很多金融部门和决策部门都经常提到的问题，就是货币政策不能宽松。不能再宽松的一个很重要的理由就是杠杆率太高了。我在右边的图是麦肯锡做的报告，列出来的横的就是说的各个国家现在的总债务占GDP的比重是什么水平，但是这个纵向的反向反映的是在过去五六年，这个国家的杠杆率增加了多少百分点。中国现在从绝对水平来说杠杆率比较高，但不是很突出，240%左右。比较突出的是从2007年以来增加了80几个百分点，比中国增加的更多的只有三四个国家，除了新加坡以外，其他几个都已经是一片灾难了。都已经碰到困难了。

　　这实际上提出来一个问题，对于很多决策者和学者提出来的担忧，就是这么高的杠杆率总有一天要出问题的。几年前有一个畅销书，叫《这一次不一样》。他说的就是杠杆率太高了，最后要出问题，当然后来在学术上其实是有争议的，他计算得准确不准确，有问题。但大家形成一个概念，当你的杠杆率这么高的时候，最后有可能要出问题，这是在我们很多人的脑子当中已经留下的一个很深的印象。

　　和它相关的就是格林斯潘的对策，就是经济不行的时候，金融风险上升的时候就全面宽松，经济稳定了，所以应该是在2006年、2007年下台以前，在金融市场都认为他是一个上帝一样的人物，他的货币政策做得这么好，这么宽松，经济很繁荣。他一下来全球危机就爆发了，所以后来对他的政策有很多批评。一个批评就是货币政策太宽松了，资产泡沫就暴涨，所以他当时这样宽松是不应该的。全球危机以来一个关于改革的主题就是货币政策要不要考虑金融稳定的问题，货币政策里头能不能考虑资产泡沫的问题。第一步的回答，很大经济学家的回答是一致的，就是应该考虑。第二步的回答很难，我怎么用这种微小的数量和价格的改变，来调整房地产市场的泡沫。举个例子说，如果我们国家的房地产价格每年30%到40%的上升，你说我提高政策利率0.25个百分点，一般来说没什么太大的反应。所以从理念上大家觉得是对的，但工具上很难落实。再后来又更多的专家提出一个问题，也许他当时犯的错误，不是说货币政策本身有多大错误，而是在他执行这个政策的时候，同时没有让宏观的监管跟上来。货币政策的宽松有一些问题，资产市场、银行债务，这个时候需要宏观和微观的政策监管，而不是把所有的责任都担到货币政策上面。所以这个问题我们现在也是要考虑的，我们听到一些官员说我不能放松货币政策，是因为杠杆率太高。但如果说因为这样的话，你就失去了调货币政策反周期的本意，失去了货币政策本来是应该调整经济周期的本意。所以我提出来的问题就是说，也许我们的货币政策和宏观审申政策尽管要协调和一起做，但具体的功能是不是要分开相对好一些。

　　货币政策的目标里面，当然还有一个结构问题。从原则上来说我不反对调结构，但我货币政策和财政政策而言，政策财政调结构容易。你现在需要支持经济增长，你把钱花到最应该花的地方去。这就应该克服瓶颈，支持你想发展的产业，效果比较直接。但是你想货币政策来支持特定的部门比较难，主要有两个原因。第一个原因，我们知道钱是会流动的，你出去了之后，不是说你放哪儿就放哪儿。第二是货币出去的时候，除了我们政策性银行所做的贷款，商业银行是要算账的。不能说三农企业很重要，所以你要求给他们贷款，银行贷款的前提只有两个，第一是有利可图。第二是我一定要贷也可以，你政府给我担保和补贴。总而言之如果他现在没有给这些企业贷款，我相信是有道理的。尤其是在经济下行，金融风险上升的时候，中小企业和三农企业的风险比较高，所以这个时候我们要支持他们，我相信更多的应该采取一些财政的手段，政策工具来支持他们，货币工具相对来说比较难。我简单说了三个问题。第一是我们把钱都希望瞄准了，这个钱下去了之后能不能到我们希望去的这些企业。第一这就是个问题。第二是说即使到了这些企业，这些企业能不能用这些钱也是个问题。因为企业现在风险本来就比较大，发展不好，拿那么多钱对他来说也没用，说不定他倒手了，效果更糟糕。第三个，假定说这些企业现在问题比较大，钱都给了他，他也用了，对于企业来说，对于银行来说，对于我们整个金融体系来说是不是好事。所以我觉得我们也应该思考，调结构的工作非常重要。但是有的事情可以做，有的做不了。是不是可以考虑在责任分工，有一个比较合理的分工。

　　从工具来说，我们现在的货币政策工具，大概和市场经济国家的货币政策工具也差不多。但我看了这个图，有两头是不太一样的。一般市场经济国家没有综合现代的计划，他管不了贷了多少钱，他就直接管市场上的价值的流动性。最后面的其他政策工具我都不知道什么，但有一次宋老实说，很重要的货币政策工具就是窗口指导，就是官员打电话给商业银行的主管，说应该慢一点，快一点了。这可能也不是说市场经济没有，其实日本就有这样的做法，但这不是一个特别典型的传统市场工具。所以我觉得我们现在的工具已经很接近其他国家的很多工具了，但在操作上有一些不太一样。如果把我们过去30几年改革的货币政策的历程，可以分成三个阶段。在1997年金融危机以前主要还是原来的综合信贷计划，指令性管理，实存实贷的工具，过去称之为直接工具、直接管理的工具。但从1997年开始很多间接的工具用得越来越多，最突出的就是反通缩，用了准备金率，用了公开市场操作，用了降准、降息等等。到了2001年年底加入WTO以后，我们的很多价格工具变得越来越重要，所以我们其实是一直在一个转型的过程当中。我说我们现在转型并不是今天刚刚开始，其实一直在转型。

　　在这个转型里面，货币政策的工具，我刚才说的最终目标有四个。但其实这个操作本身是有不同的过程。所以如果我们看最右边的图，从上面其实是一个操作目标，如果我定了最终的目标是什么？我有一个操作目标，我怎么调整。在这个调整的时候，我看什么来调整我的货币政策。最后一个就是最终的目标。

　　我下面想跟大家讨论的货币政策的规则或者框架，其实是怎么样从最上面到最下面，就是在调的过程当中你看什么，你是看数量的指标规则，还是看价格的规则。前两天我们周小川行长在记者招待会说，他提到了M2，还是比较稳定，他认为这是我们比较关注的指标，但是我认为M2在现在实际经济当中的相关性，跟过去其实是发生了很大的变化。我们在右边做了简单的图，这是我学生做的，算了一个很简单的系数，应该是负的0.2，也就是CPI和M2之间的关系不像过去的一一对应的关系了。这提出来一个很直接的问题，我们过去很多学者根深蒂固的理念就是钱花多了，价格会上升。这个事情说实话从长期来看也许是这样的，但在实际生活当中，有很多的例子可以想出来，这个关系不是那么简单，一一对应的。我们过去关心美联储一发钱，全世界都资产泡沫，到现在为止还没发生。这里面有很多原因，到现在学者也在讨论这个问题。就我们国家来说M2和CPI的关系不是那么紧密了，甚至发生了变化。M2就是银行的存款，存款跟贷款是紧密相关的。可是我们现在知道引资银行很多。我们的经济结构也发生了变化，过去是制造业为主，现在服务业越来越重要，我们都知道这两个不同的产业，对货币供应量的依赖，对融资的依赖程度是不一样的。所以这个变化使得我们过去认为我们已经深刻理解的数量规则，M2和价值，或者M2和GDP增长之间的关系，已经开始发生了变化。

　　这是两个学者做的，看美国的通胀和货币发行之间的关系。你们可以看到在早年的时候，这个关系，这条斜线中间的45度线，如果离这条线越近，一一对应的关系越紧密，我们现在没有时间具体讲，简单的结论就是大家可以看到的，越接近，现在这两个之间的关系越不存在。所以这是为什么在七十年代的时候，佛里德曼曾经向美联储提出来，以后我们就用货币政策就行了，你就管住了价格，就管住了价格的稳定。一开始美联储真的实施了，实施没两年就抛弃了，发现不是那么回事。

　　这个数量规则不是过去那么有效。所以货币规则里面，我简单说其实有两个。最流行的是泰勒规则，其实就是在一个特定的经济当中，可能有一个合理的政策利率的水平。这是指导各个央行可以来决定他货币政策的一个重要的参照。第二个就是数量规则，我刚才说的其实就是用货币数量来决定你的货币政策。

　　当然我们现在感兴趣的问题是，我们的央行是根据什么规则来决定我们的货币政策。回答这个问题只有周小川行长，也许宋国青老师可以回答到底是什么，但是他们知道，一般不会告诉我们，所以我们作为学者做的工作，就是看看这里面有什么关系。其实我自己并没有做太多的工作，我就找了一些文献，根据我们过去做的规则里面分析的。第一个，2008年估计的，主要是数量的规则。发现其实中国的M2对产出缺少和通胀做的反应，那段时间央行主要看的是数量规则。但越来越接近后来的研究当中，发现这个关系发生了变化。张文老师，是香港经管局的研究人员，他同时刻画出了数量规则和价格规则。他得出的结论是，中国经济当中利率规则所发挥的作用超过了数量规则。同样一个数量的冲击或者一个价格的冲击，哪一个更重要，他发现一个价格冲击，一个利率的冲击，对经济的影响变得更大，也就是说政策效果可能更好一点。后来他跟另外一个叫刘立钢，他们一起做的研究发现，其实在中国目前的情况发现，数量规则和价格规则同时使用，效果更好、更明显。它的效果要超过单独的使用数量规则。最下面的研究其实是我们自己的一个学生做的分析，他们发现其实中国的货币政策的规则是一个杂交型的规则，也就是在央行决定货币的利率水平的时候，他考虑通胀水平，考虑增长速度，但同时也看实际的货币供应量。这个文献其实还有不少，但是我想跟大家举几个例子，简单的做一个我自己的理解。

　　我们央行现在似乎还主要是两个方面都有，更像是一个混合型的货币政策决策的规则。但确实有不少证据发现，以前我们的数量规则更有效，现在价格规则变得越来越有效。也许我们的以后就变成完全是泰勒规则决定的。

　　央行的独立性我就不讨论的，我觉得独立有独立的好处，央行独立的国家通胀水平比较稳定。我们现在的客观条件就是你真把他独立出来，他也干不了那个活。所以我觉得把这个放在国务院是有一定合理性的，因为不是所有的经济都是你一定利率他就反应了。

　　最后一个，政策立场。我们现在的政策到底是宽松还是在收紧，到底应该宽松还是应该收紧。前两天周行长表述，我第一次特别明确的看到我们对货币政策的立场，有五种表述。第一是宽松，第二是偏松，第三个是稳健，第四个是偏紧，第五个是收紧。大概是这样的意思。从这里面我理解，所谓的稳健就是中性的货币政策，因为它处在偏紧和偏松之间，其实是不变化的。这提出来的一个问题就是说我们现在的货币政策，用央行官员的解读，其实是一个中性的货币政策。但中性的货币政策应该是说你的实际的货币政策的状况，应该是不变化的。我们可以首先看一下右边这个图，一年期的贷款基准利率和七天的同业拆借市场的利率，大家可以看到在过去一年以来，这个实际利率一直在上升，一直在上升表明实际的贷款条件，其实一直是在恶化的。反过来你也可以说，通胀下降的速度很快，货币政策，利率下降的速度不够快。所以虽然我们看上去是降息，但是降息的步伐远远跟不上CPI下降的步伐，意味着你实际的融资成本确实在上升。我们宽松了好几次，但其实没有真正的宽松。

　　第二，这不是我做的，是兴业银行做的，是关于中国的货币状况指数，这是一个综合性的指数，包括了利率，包括汇率和货币供应量。但总体而言这个指数往上走，蓝色的这条线，意味着你的货币政策环境是在收紧的。红色这条线大家看右边的，实际上是GDP倒过来了。也就是说货币政策收得越紧，你增长的速度一般来说越慢。所以我们可以看到最近一两年以来，其实我们的货币政策一直是收紧的。这样的话就提出一个问题，似乎我们是稳健的，稳健似乎是中性的，但从这些指标来看，看不出来，没有宽松，也看不出来是中性的，其实我们的货币政策的状况是在不断的收紧。由此引发的问题，我们现在的货币政策的环境是这样的，既使是说中性的货币政策是不是合适的，我觉得其实是可以讨论的。

　　我比较担心的问题是，似乎我们去年以来，我们一直看到我们的增长在不断的下台阶。你看到去年中央一直在采取微刺激，和定向宽酸的手段。当每当利率松一下，增长速度就下来。这就意味着我们下行的压力还是比较大，前两个月的数据，反映这个风险还是挺大的。

　　这个情况下，我们首先要考虑的是，如果这是一个新常态，有一点我们已经形成共识了，就是不能像过去那样全面放水，不能再强刺激，不能再举国保增长。假定说这点是有共识的，那我觉得林老师，我们也是有共识的。但是不要再举国保增长，不能在货币政策全面放水，不等于他就不再发挥作用。宏观政策的功能就是调节经济周期，就是反周期。我们现在虽然没有直接在CPI上面通缩，一会儿我们听宋老师算出来的数字。总体上来说价格下行的趋势很明显，这个时候货币政策应该采取一些适度的放松的措施，因为稳增长是任何国家的财政政策和货币政策的责任。再加上我们现在的财政政策在一定意义上来说也有增长的可能，尽管总的赤字在增加，但现在地方平台，卖地的收入减少，这些其实我们应该统筹考虑进去，就是提出一个核心的问题，总体的宏观政策环境，是不是有一点过于偏紧，这个问题要考虑。还有一个值得担心的就是金融风险的问题，我也没有计算。我这上面放了一张图，这是高盛的分析师们，根据上市的非金融企业的财务状况，推算出来的可能的坏账的比例，细的这条线是官方的数据，深色的线是他们测算的数据。我并不是说他测算一定有道理，我们大家都知道上市公司不一定能代表我们全部企业的状况，但是这里面可以反映出来一条，也许我们的官方坏账率的数据没有真实的反映我们现在实际的坏账情况。假定说这个是对的，那么我觉得我们现在更需要对这个问题做一个仔细地考虑。

　　最后我想简单地说一下，我们这个政策的推进，我们现在为什么碰到融资困难的问题。我其实想说两点。

　　第一点，当然融资难是一个世界性的难题，钱总是不够的，没有谁说钱太多了，一般人觉得钱是不够的。但在现在这种情况下，经济下行，风险上升，我觉得钱不够是可以理解的。但是在我们国家我觉得有两个特殊的因素要考虑，第一个因素就是利率市场双轨制，就是在正规市场，银行信贷的利率是影响官方决定的。我个人认为在正规市场把利率压低了，实际是是导致在非正规市场把利率抬高了。这是第一个我觉得中小企业融资难，确实有我们的制度性的因素在这里面。

　　第二点，前一段时间也有人说，引资银行把成本抬高了，很多学者是不太赞成。我觉得引资银行的发展是一种变相的利率市场化，是自发的利率市场化，我不在正规系统玩了，我出去。但是唯一有一个问题，在我们的利率市场化的过程当中，有很多软预算约束的机构进入了这个市场，比如说地方平台，他们去融资的直接结果就是第一对中小企业产生了挤出效应。第二是，他们一去融资，10%的成本，把其他企业融资的成本确实提高了。因为地方融资平台尽管不是国家担保的，投资人认为政府是要兜底的，其实是把企业的融资成本提高了。所以我觉得这里面确实需要很多改革的问题，好在现在利率市场化不断在推荐，周行长认为存款保险制度今年上半年就要推出了。但到底利率市场化到底要走多久，它背后是有很多问题的。比如说存款保险制度，比如说我们以后用什么样的货币政策工具，我们有国债收益率的曲线，给市场来做资金的定价。我们的地方平台，国企的软预算约束有没有改变，我们金融机构的行为有没有收缩。这些风险不解决，把利率放开了，只能是自讨苦吃。所以我觉得最重要的还是要看条件。

　　总结一下我刚才说的三点思考，不太成熟的思考。

　　第一，我觉得可以考虑给我们的货币政策减负，我们现在恨不得把所有的责任都堆到货币政策，其实我觉得它承担不了这么多责任。

　　第二，也许我们现在已经有条件慢慢转向价格机构，从国内外来看数量规则不是那么有效。因为确实有一些情况下，数量规则还是约束我们经济活动很重要的条件。但从方向上来说地应该向价格机制转换。

　　第三，我自己的观察，我觉得我们现在的经济金融状况，似乎是货币政策也更积极一些更好。

　　谢谢大家！