我们的“工具箱”里有汇率贬值吗？

   对现阶段中国经济而言，人民币小贬无用，大贬难受，只要经济和就业不跌破底线，保持汇率的相对稳定仍是最优策略，贬值尚未进入货币当局考虑范围。

　　李克强总理在两会的记者招待会上表示，“我们这几年没有采取短期强刺激的政策，可以说运用政策的回旋余地还比较大，我们"工具箱"里的工具还比较多。”回顾历史，我们发现，为了应对经济放缓，决策层已经从“工具箱”中拿出了不少工具，包括加大投资、降息、降准、定向宽松、放松地产政策等，唯独不见汇率贬值。

　　在美元一片涨声之中，市场对人民币的贬值预期几乎达到历史最高，但贬值却是“只闻楼梯响，不见人下来”，迄今人民币仅兑美元贬值2.5%，兑欧元等货币仍在大幅升值，央行副行长易纲也在两会期间表示，人民币是世界第二强货币。

　　那么，中国政府的工具箱里有没有货币贬值呢？

　　要解决这个疑惑，必须先回答，中国要依靠货币贬值达到什么目的？答案很明显，就是要刺激出口，从而刺激经济。

　　然而，人民币贬值对于刺激经济真的会有效吗？我们认为效果将是十分有限的，中国无法单纯依靠有限度的贬值货币来提振出口，因为近年出口遭遇增长瓶颈的原因是多方面的：

　　首先，外需不振。在汇率相对稳定的情况下，这是最根本的原因。在外需不振的环境中，单纯贬值货币能起到的效果是事倍功半的，目前虽然美国经济复苏得不错，但无法对冲其他发达经济体和新兴市场需求的回落。

　　其次，市场份额趋于饱和。目前中国出口占世界的比重已经达到12%，远超美国的9%，与美国1970-1990年代的占比持平，接近饱和，特别是中低端产品领域，鲜有竞争者。在这种情况下，贬值降价不可能继续快速扩大市场份额。

　　最后，国内各项生产要素成本的大幅攀升。过去十年，国内无论是土地、原材料，还是劳动力成本都经历了大幅上升，特别是人口拐点显现后，劳动力价格出现加速上升，对中低档劳动密集型行业而言可谓泰山压顶。多年来支撑出口高速发展的比较优势，正在逐渐弱化。

　　除了这几点以外，实际有效汇率也是个现实的问题。汇改10年来，实际汇率已经升值约50%，其中30%是人民币主动升值，20%是美元升值带来的被动升值。但显而易见的是，人民币不可能贬值50%来对冲实际汇率，甚至现阶段超过10%的贬值都是不可想象的。

　　我们假设人民币真的在短期内大幅贬值10%以上，这会出现什么情景呢？

　　能够预见的是，一旦人民币在短期内大幅贬值，资本外流与进口加速萎缩会同时出现。资本外流的风险大家担忧很久了，尽管我们不认为目前的资本外流很严重，但人民币短期大贬无疑会激发资本外逃动力；同时，贬值带来的进口成本大幅上升，会恶化目前进口负增长的局面，更加不利于中国的贸易平衡。

　　但在经济考虑之外，大幅贬值带来的“信心”问题会更加严重。

　　在中国，多年来汇率被赋予了过多的神秘色彩，在缺乏金融知识的普通民众眼中，一国汇率已经被上升至“国家神器”的地位，动辄与“大国操控”、“货币战争”、“输赢”相挂钩。一旦开启贬值窗口，国内民众能否理性对待汇率波动，能否有效管理市场预期，都会是一个棘手的问题。

　　因此，我们认为，对现阶段中国经济而言，小贬无用，大贬难受，只要经济和就业不跌破底线，保持汇率的相对稳定仍是最优策略，贬值尚未进入货币当局考虑范围。

　　在这一判断下，我们维持对人民币汇率年内在6.05-6.35内区间波动的预期，人民币未来不会出现大幅贬值，6.25以上都是有吸引力的结汇价格。当然，这不代表中国的“工具箱”中没有汇率贬值这个选项，只是现在还远没有到要动用汇率工具的时刻。