瑞银：当前实体经济活动依然羸弱

    瑞银分析预测认为，即将公布的3月和一季度宏观数据将显示受房地产下滑和疲弱的工业投资拖累，实体经济活动依然羸弱。一季度季调后的GDP环比折年增速估计可能回落至5%左右、同比增速下滑至6.9%。

　　这已经促使房地产政策放松

　　一季度经济数据疲弱、房地产活动持续下行，终于促使决策层在本周大幅放松了房地产政策，下调了二套房贷首付比例，并降低了住房销售免征营业税的年限。我们预计这些措施可以改善购买力、提振市场情绪，从而稳定销售。

　　但政策应只能缓和房地产下滑幅度、无法扭转下行趋势

　　瑞银认为已出台和未来可能出台的宽松措施将帮助支撑房地产销售、缓和房地产建设活动的下滑幅度，但难以扭转行业下滑趋势，更谈不上在结构性供大于求、供需基本面转变的背景下催生新一轮房地产泡沫。我们预计今年房地产新开工面积将在2014年下跌11%的基础上再跌10-15%。

　　未来还需进一步的宽松措施

　　鉴于经济开局乏力，我们认为在未来几周、几个月中将有更多宽松措施出台，包括加快基建项目建设和资金拨付，以及加快放松服务业管制等有利于增长的改革。我们预计货币政策也将趋于宽松，包括在二季度和下半年降息、以及1-2次降准。年内房地产政策也可能进一步放松。我们的预测已经考虑了未来可能出台的宽松政策，维持今年6.8%、明年6.5%的GDP增速预测不变。

　　3月和一季度经济数据估计乏善可陈

　　瑞银估计即将公布的3月和一季度宏观数据会显示受房地产下滑和疲弱的工业投资拖累，实体经济活动依然羸弱。具体而言：

　　房地产下滑继续拖累建设和投资。继1-2月房地产销售面积同比下跌16%、新开工面积同比大跌18%之后，3月房地产销售仍未见明显起色，高频数据显示3月以来房地产销量同比仍然偏弱。在销售前景黯淡的背景下，我们估计3月新开工面积可能同比再跌10%以上。房地产建设活动持续滑坡估计继续拖累工业活动和投资，不过基建投资可能仍会受到信贷的支撑。瑞银估计3月固定资产投资同比增速进一步放缓至13.7%。

　　工业生产和GDP增长乏力。受疲弱的房地产活动拖累，3月电厂煤耗和粗钢产量等高频数据鲜有起色。虽然生产量和就业推动3月统计局PMI从49.9升至50.1，但背后可能存在春节干扰，而值得注意的是新订单和原材料库存均有所恶化、表明内需依然疲弱。3月汇丰PMI从50.7回落至49.6、创10个月新低。一季度整体来看，统计局和汇丰PMI均较去年四季度有所下滑，显示制造业活动乏力。鉴于此，我们估计3月工业生产同比增速从去年四季度的7.6%和1-2月的6.8%放缓至6.6%。虽然一季度房地产以外的其他服务业、特别是受股市支撑的金融服务业表现可能比较稳健，但在工业和房地产的拖累下，我们估计季调后GDP环比折年增速可能会下滑至5%左右、同比增速进一步放缓至6.9%。

　　出口增速可能有所回落。3月统计局和汇丰PMI中的新出口订单都相对稳定，表明外需基本面保持稳健。不过根据历史经验，春节之后贸易数据波动一般较大，我们估计3月出口同比增速可能从1-2月的15%放缓至8.7%。相比之下，实际进口量可能仍受制于疲弱的内需，不过去年同期基数较低、国际大宗商品价格企稳可能有助于3月进口金额同比跌幅收窄至13%。因此3月外贸顺差可能仍会处于440亿美元的高位。

　　3月CPI同比增速回落至1.2%。瑞银估计春节之后食品价格较去年同期更大幅度的回落会拉低3月CPI同比增速至1.2%。另一方面，国内燃油和化工产品价格有所反弹，PMI购进价格指数近两个月也持续好转。但从高频数据来看，PPI环比改善的程度大体符合往年的季节性规律，因此3月PPI同比跌幅可能仍会达到4.5%。

　　3月新增贷款可能持续稳健。考虑到央行可能放宽了贷款额度等限制，我们估计3月新增人民币贷款规模升至1.2万亿。不过，鉴于影子银行信贷持续收缩，新增社会融资规模可能会小幅回落至1.9万亿。整体信贷（剔除股票融资的社会融资规模余额）可能会稳健增长14.5%。我们认为信贷需求强劲一方面是出于企业债务还息需求，另一方面，最近基建项目融资可能也推高了企业中长期贷款。

　　数据疲弱促使房地产政策放松

　　一季度经济数据疲弱、房地产活动持续下行，终于促使决策层在3月30日放松了房地产政策：二套房首付比例从此前的60-70%下调至40%，公积金贷款购首套房的首付比例从30%下调至20%、二套房首付比例从60%下调至30%。另外，个人普通住房销售免征营业税的标准由5年下调为2年。这是金融危机以来最大幅度的房地产宽松政策。

　　房地产宽松政策酝酿已久——去年5月瑞银曾指出房地产活动持续下滑将拖累GDP增长、导致金融风险积累，因此决策层应当尽快放松当时偏紧的房地产政策。最近几周我们也继续指出年初以来房地产下滑是拖累经济增长的主要因素，决策层应会尽快放松房地产政策（参见《2015年开局乏力，更多宽松措施可期》和《政策趋松，信贷强劲》）。虽然此前决策层已经公布了针对房地产用地供应和保障房的调整政策，但下调首付比例、放宽免征营业税范围是更加有力、有效地政策工具。

　　瑞银认为这次的房地产宽松政策不会催生新一轮的房地产泡沫，而仅会缓和房地产下滑幅度。即便在本次下调之后，房贷首付比例依然较高。另外，房地产库存依然高企，可能会继续拖累房地产价格和新开工。更重要的是，由于国内外其他投资渠道的兴起、实际利率依然较高且仍在增长，再加上过去一段时间大多数城市房价低迷，支撑投资性需求的诸多因素也正在消退（参见《地产泡沫之忧——本轮下滑有何不同？》）。

　　瑞银认为下调首付比例可以改善购买力、支撑房地产销售。瑞银Evidence Lab（《寻屋——购房者的真实想法》）对中国消费者的调查显示：1）消费者购房意向强烈；2）购房资金来源主要是房贷；3）大部分消费者认为房价过高。这表明降低购房首付比例、下调房贷利率等措施应可以提振住房销售。另外，放宽营业税免征范围也应可以提振二手房市场和改善型购房需求。

　　考虑到已经出台和即将出台的宽松政策（包括进一步降息），瑞银认为下半年房地产销售应有所反弹，全年销售可能仅小幅下跌5-10%，这应有助于缓和房地产建设活动的下跌。不过即便销售好转，在房地产市场结构性供大于求、库存高企的背景下，开发商可能也不会急于拿地或开工新项目。因此我们预计今年新开工面积还会在2014年下跌11%的基础上再跌10-15%。

　　未来还需进一步的宽松措施

　　鉴于目前为止的宽松政策无法抵消房地产建设活动结构性下行、内需和整体经济继续受到拖累，为了实现今年的经济增长目标，我们认为决策层还需出台进一步的宽松政策。据媒体报道，李克强总理在3月25日的国务院常务会议上指出“最大的风险还是经济下行压力的风险”，“今年上半年，我们一定要过这个‘坎’”。我们认为未来几周、几个月可能出台的政策包括：

　　• 在铁路、城市轨道交通、水利、环保、能源与公共事业等领域开工一批重点基建项目（或加快在建项目建设），同时加快财政资金拨付、推动政策性银行和商业银行扩大对这些项目的信贷支持。

　　• 加快推进简政放权、放松服务业管制、放松三四线城市户籍改革、扩大社保覆盖面等有利于增长的改革，提振社会资本投资和消费。

　　• 继续降息（预计年内将再降息2次，下一个时点可能是二季度）、降准（预计年内还将降准1-2次），从而降低全社会融资成本，确保国内流动性充裕、对抗通缩压力、防范金融风险。在财政收支和企业部门现金流恶化的背景下，还应进一步放松贷款额度和贷存比等信贷投放限制。

　　• 鼓励地方政府大量购买商品房作为保障房房源，从而加快房地产库存消化。另外，房贷首付比例还可能进一步下调（如将首套房首付比例从30%下调至20%）。

　　• 在地方政府层面推行债务置换以降低其还息负担，并允许地方政府融资平台在宽限期内继续为符合条件的现有项目进行举债，从而确保基建投资资金供给。

　　我们预计宽松政策陆续出台将有助于GDP增速在二季度到三季度初出现小幅好转，但随着房地产下行给经济带来越来越大的拖累，后续增长势头可能再度恶化。如此前所述，我们认为宽松政策仅能缓和房地产下滑的幅度，但难以扭转结构性下行趋势本身。我们维持全年GDP增速从7.4%放缓至6.8%、在2016年放缓至6.5%的预测，该预测已经综合考虑了可能出台的宽松政策。