货币供应相对疲软之谜：3月份发生了什么？

　　货币供应相对疲软之谜：3月份发生了什么？

　　钟辉

　　导读

　　尽管央行维持相对宽松的货币政策，但一季度广义货币供应量M2仅增长11.6%，比去年同期低0.5个百分点，低于12%的全年调控目标。

　　本报记者 钟辉 深圳报道

　　4月14日、15日，央行、统计局相继

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　　一边是海水，一边是火焰。相比宏观经济数据，金融数据则低于市场预期。一季度，社会融资规模增量为4.61万亿，比去年同期少8949亿，其中3月份社会融资规模增量为1.18万亿，比去年同期少8378亿。

　　事实上，一季度国内固定资产投资增速有所放缓，尤其是信贷对其支持力度出现明显下降。统计局数据显示，从固定资产投资到位资金来看，一季度到位资金10.27万亿，同比增长6.8%；其中，国家预算资金和自筹资金分别增长11.0%、11.3%，国内贷款和利用外资分别下降3.7%、33.5%。

　　另一方面，尽管一季度对外贸易顺差达到7553.3亿，同比扩大6.1倍；但是，新增外汇占款却依然没有止住负增长。截至一季度末，外汇占款余额26.82万亿，一季度减少2521亿，同比少增1.04万亿。其中3月份当月减少2307亿，同比少增4048亿。

　　新增外汇占款的大幅下降，直接导致央行基础货币投放结构的改变。尽管央行维持相对宽松的货币政策，但一季度广义货币供应量M2仅增长11.6%，比去年同期低0.5个百分点，低于12%的全年调控目标。

　　投资拉动放缓，企业融资需求疲软

　　由于表外融资的萎缩较多，一季度社会融资规模大幅下降。其中，实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票合计融资为3859亿，比去年同期少1.14万亿。

　　信贷规模依旧增长较快。一季度新增人民币贷款3.61万亿，比去年同期多增长6253亿，占同期社会融资规模增量的78.3%，比去年同期高24.1个百分点。

　　央行统计司司长盛松成表示，“大量表外业务转移到表内，与监管机构加强监管、防范金融风险有关。这可以在一定程度上缩短融资链条，减少融资风险，降低企业融资成本，有利于金融机构的稳健运行和对实体经济的支持。”

　　尽管如此，社会融资规模总量的下降，一定程度上还是反映出企业融资需求的疲软。

　　交通银行首席经济学家连平认为，虽然贷款投放较多，但全口径社会融资收缩，这显示当前社会融资需求实际较为疲弱。形成贷款同比多增的原因主要有四点。

　　一是在息差压力较大的环境下，银行有提早投放信贷的倾向。二是下调存准及降息政策对信贷供需的刺激作用持续释放。三是前期基建项目逐步启动，形成较多信贷需求。四是影子银行规模收缩，部分表外融资回表，形成短期新增需求较多。其中表外融资回表，以及社会经济下行压力较大是形成社融同比少增的主要原因。从中长期贷款来看，一季度，非金融企业及其他部门中长期贷款增加1.48万亿。“从分项数据看，3月企业户中长期贷款增加3643亿元，好于去年，但较前两个月大幅下滑，表明信贷高速投放的动力难以持续。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮向21世纪经济报道记者表示。

　　融资结构在整体宏观经济上也得到了反映。一季度，GDP以消费贡献为主的格局继续强化，投资拉动效应放缓。

　　数据显示，一季度，规模以上工业生产增加值同比增长6.4%，增速同比下降2.3个百分点；固定资产投资为7.75万亿，扣除价格因素同比实际增长14.5%，增速同比下降1.7个百分点。固定资产资金到位10.27万亿，同比增长6.1%，其中通过国内贷款筹集的资金下降3.7%。

　　这就意味着，尽管一季度总体信贷投放增幅较大，但对固定资产投资的拉动作用在下降。

　　国家统计局新闻发言人盛来运表示，“国内目前正处在结构调整的关键阶段，处在爬坡过坎的关键时期，传统产业的去库存化、去产能化还需要一个过程。新生动力的成长也需要一个过程，新生动力的接续也需要一个过程。短期内这些影响经济下行的压力是存在的。”

　　值得注意的是，在政策驱动下，融资结构正在逐步完善，除了风险较大的表外融资大幅下降外，一季度直接融资比例出现了大幅增加，非金融企业境内股票融资1808亿元，同比多出833亿元。

　　3月份发生了什么？

　　逐月拆分一季度数据来看，一季度新增外汇占款为负2521亿，其中3月份为负2307亿；一季度社会融资规模总量比去年同期少8949亿，其中3月份比去年同期少8378亿，考虑到央行2月份调整了“各项贷款”统计口径，扣除金融企业的拆借规模，3月份社会融资规模同期减少近1万亿。两个发生重大变化的数据主要都体现在3月份，那么3月份到底发生了什么？

　　事实上，3月份总体融资需求下降十分明显。3月份，新增人民币贷款1.18万亿（新口径），同比少增661亿。但据中金公司测算，按照老口径，3月份新增人民币信贷仅为0.98万亿，与2月份同口径的1.02万亿持平，较1月份的1.47万亿下降近5000亿。

　　按照央行合意贷款管理的节奏，一季度信贷投放本应放量增长，在此背景下3月份的信贷投放规模较为缓慢。中金公司报告指出，3月份的信贷规模显著低于我们预期的2万亿和市场预期的1.5万亿

　　表外融资方面，一季度实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票合计融资为3859亿，比去年同期少1.14万亿。3月份上述三项融资为160亿，比去年同期减少5576亿，其中委托贷款为1111亿，同比减少1302亿；信托贷款负77亿，同比减少1148亿；未贴现银行承兑汇票负874亿，同比减少3126亿。此外，企业债融资3月686 亿，同 比少增1778 亿。

　　中金公司认为，3月份表外融资和企业债融资的大幅同比少增，反映“43 号文”约束地方政府融资平台举债的效果。

　　新增外汇占款方面，在一季度对外贸易顺差同比扩大6.1倍的情况下，前两个月外汇占款依然保持在稳定的规模，但3月份却出现了2307亿的负增长。主要原因是，相比1-2月份，3月份的贸易顺差下降较快。

　　海关总署数据显示，3月份出口同比大幅下降15%，进口同比下降12.7%，贸易顺差为30.8亿美元，较2月份的606.2亿美元大幅下降。

　　国金证券分析师李治平认为，3月份出口增速大幅下降，主要是节后复工偏迟导致。2015年春节偏晚、节前赶工、节后复工偏迟使出口环比大幅波动。

　　3月份新增外汇占款大幅下降与汇率市场波动也存在一定关系。人民币兑美元汇率在一季度发生了较大波动，1月-2月人民币先是出现一轮较快的贬值过程，汇率从1月15日的6.1941降低到3月3日的6.2741；3月份立即反转出现升值的趋势，尤其是3月17-19日三个交易日，人民币兑美元汇率出现剧烈升值，分别上涨0.21%、0.32%、0.54%，在3月下旬回到6.19的水平。

　　招商证券分析师谢亚轩认为，3月份外汇占款负增长2307亿，主要是央行出手干预了外汇市场，央行抛售美元，以维持人民币汇率的稳定。“虽然 1 月央行外汇占款为7亿，显示似乎央行并没有参与外汇市场，但是我们认为实际情况可能并非如此。2、3 月央行外汇占款连续负增长证实了我们此前的判断。”

　　兴业证券研究报告也指出，3月份外汇占款单月下降幅度，为2000年有数据以来最大降幅。我们认为，除了市场化的贬值和资金流出压力外，央行主动“抛美元、收人民币”的维稳举措可能也是本月外汇占款下降的主要原因。

　　降准预期增强

　　一季度M2增速低于预期，加上市场信贷需求萎缩和投资增速的放缓因素，市场普遍预期，央行将在近期降准。

　　央行统计司司长盛松成表示，M2增速回落主要有三个方面的原因，一是外汇占款明显减少，二是同业资金运用减少导致货币派生减少，三是表外融资减少导致货币派生减少。

　　“新增外汇占款大幅回落导致央行基础货币投放模式的改变，加上总体审慎的货币政策，导致基础货币同比投放较少（一季度M0同比增长6.2%），存在下调存款准备金率的空间。”交通银行首席经济学家连平表示。

　　中金公司报告指出，一季度M2季调后季环比增速折年率9.5%，较去年四季度的10.7%显著放缓，显示货币政策放松举措尚未带来货币条件（量和价）的改善，货币政策放松力度仍需加强。

　　兴业证券研究报告认为，一季度大量表外融资转向表内融资，这种趋势未来还会延续。这种情况下，银行面临进一步的风险权重、存贷比等限制，这制约了银行派生信用的能力。要确保货币“松紧适度”，则必须要通过货币政策提升货币乘数。短期来看，通过降准提升货币乘数、通过公开市场操作降低资金成本等方式，是值得期待的。

　　招商证券分析师谢亚轩进一步指出，通胀上行缩减货币政策操作空间，预计降准年内还有 2-3 次。预计二季度央行会更偏重盘活存量工具的使用以及在公开市场和各种创新工具的使用上引导利率下降提升货币政策的传导效率以及降低实体经济的融资利率。（编辑：郑升）