央行大幅降准在对冲什么？

　　自2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息等利率杠杆总量工具后，央行上周日晚再次将存准率大降100个基点，大约释放万亿元流动性。

　　在内外压力上升的大背景下，中国货币政策正在开启“反向对冲”新模式。

　　第一，对冲宏观经济紧缩。2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面，这使得宏观政策目标的平衡中，“控风险、防通缩”的重要性增加。2015年，中国经济延续了2012年以来的下行走势，一季度GDP增速仅为7.0%，远低于2008-2012年年均增长9.3%的水平。一季度GDP环比折年仅5.3%，GDP平减指数为-1.1%，是2009年以来二次通缩。

　　同时，国际收支正经历艰难的“再平衡”过程。过去五年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来最低水平。央行数据显示，今年第一季度末，外汇储备余额减少1100亿美元至3.73万亿美元，这已是外储连续第三个季度下滑，且创2013年12月以来新低。

　　国内投资消费也正在经历艰难的“再平衡”。宏观经济下行压力很重要的因素就是固定资产投资增速的持续下移，从2009年33%的增长速度回落至今年一季度的13.6%，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至去年的4.2%。投资率的大幅下降，以及产能过剩周期的双重叠加导致对工业产生持续的负向压力。从工业生产者出厂价格指数(PPI)走势看，自2012年2月始连续37个月负增长，打破了1997年通缩周期创下的31个月最长记录，因此，释放一定的货币流动性对冲不可避免。

　　第二，对冲全球货币战风险。对外贬值、还是对内放松一直是央行货币政策的方向性选择。从央行货币政策立场上看，兼顾市场供求、篮子货币汇率，引导市场预期维持人民币汇率稳定是主要目标，中国不会加入“全球货币战”，也不会任由货币大幅贬值。

　　目前，人民币兑美元汇率贬值幅度为0.9%，远不及同期韩元兑美元3.3%以及新元兑美元4.2%的贬值幅度。中国仍在维持人民币兑美元汇率区间波动。而人民币兑非美货币依然呈现强势，并没有加入货币贬值行列。

　　人民币汇率保持基本稳定，甚至是小幅向下波动对于维持金融资产稳定，防范大规模资本外流风险，控制海外负债风险，降低债务负担，以及稳定经济增长预期都是有利的，符合当前中国的经济利益。因此，选择对内货币放松要优于对外的货币贬值。

　　第三，对冲债务高成本。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。而2013-2014年随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，通过降息、降准以及定向宽松等货币工具降低债务融资成本势在必行。

　　最后，对冲“资金池”缺口。总体而言，近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速在下降。货币结构变化反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是须进一步采取创新融资工具，确保在“经济滞缩”阶段，货币流动性能够合理归位。

　　从外部大环境看，随着美国Q E政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，可能将意味着中国已经进入一个外部“结构性偏紧”的常态化的货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

　　从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%-12%，目前的存准率水平是2005-2011年期间较高的国际收支顺差而形成的。然而从国际收支差额看，高存款率的必要性已经大打折扣，2015年1月，金融机构外汇占款余额为29.30万亿元，较去年12月份减少1082.61亿元，连续两个月出现千亿元规模的减少，尽管2月有422亿元小幅增加，但总体而言，2015年全年外汇占款的新增量预计仅为4000-5000亿元，基础货币缺口大致在2万亿左右，所以这次大幅降准也完全符合对冲预期。

　　除了连续地降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——— 外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。