为什么牛市都会出现在经济繁荣期的末期？

　　提要：

　　纵观历史大牛市基本都出现在经济繁荣期的末期，而非萧条期，比如美国大萧条之前的牛市，中国2007年的牛市等。股市繁荣一般有两大因素支撑，一是资金，二是信心，二者缺一不可。为什么在经济繁荣期的末期会形成牛市呢？首先，长期的经济繁荣可以带动股民认为股市也会向好的心理预期；其次，经济繁荣末期，实体经济开始下滑，实体经济的资金也容易进入股市，在这两种作用下，经济繁荣末期会容易出现牛市。

　　关于本轮股市的疯狂，有人认为是“资金牛”，有人认为是“改革牛”，而笔者认为是“萧条牛”，萧条经济周期下的股市不会出现大牛市。

　　纵观历史大牛市基本都出现在经济繁荣期的末期，而非萧条期，比如美国大萧条之前的牛市，中国2007年的牛市等。股市繁荣一般有两大因素支撑，一是资金，二是信心，二者缺一不可。为什么在经济繁荣期的末期会形成牛市呢？首先，长期的经济繁荣可以带动股民认为股市也会向好的心理预期；其次，经济繁荣末期，实体经济开始下滑，实体经济的资金也容易进入股市，在这两种作用下，经济繁荣末期会容易出现牛市。

　　而经济萧条期的牛市只有资金一方面的作用，而这种资金或主要靠实体经济衰败后的资金转移，或是靠政府货币宽松政策的资金外溢，都缺乏长期的信心支撑，人们只是短期跟风或博傻，因此萧条牛注定不会大，也不会长。

　　当然具体到中国本轮股市上涨，更多是依赖实体经济的资金转移。在前几年，虽然货币紧缩融资困难，但中国实体经济的预期还是乐观的，因为他们认为这些困难都是暂时的，但政府迟迟不大幅放松货币政策，这两年中国企业家已经彻底失去了信心，普遍缺乏经济扩张的欲望，因此也只能将资金转移到股市去博一博。这与前两年美国推出量化宽松时催生出的牛市还不完全相同。

　　改革牛的提法是有道理的，但背后的理解却不尽相同，改革能否给企业家和股民带来信心，这是有疑问的。现在的改革牛论者，大多认为股市是经济的晴雨表，改革能带来经济基本面的改善，从而催生牛市。但股市是实体经济晴雨表的提法已经被多次证伪，实证研究早已表明，牛市与经济基本面大多是负相关关系，不仅在中国是这样，在美国也是这样，比如1964年道琼斯工业指数是874点，17年后，也即1981年，道指仍然是875点！17年竟然原地踏步。但是GDP呢？在这17年期间，GDP增长了370%！更有意思的是下一个17年，就是1981年至1998年，情况却来了个大逆转，GDP增长不足300%，股市增长却超过10倍！也就是说，在美国，股市也不是实体经济的晴雨表。

　　晴雨表理论之所以发生错误，是因为大资金更倾向于实体经济。实体经济是有长期稳定回报的，而股市赚钱都是一时的，当实体经济机会比较多的时候，资本肯定首选实体经济，因此实体经济繁荣时一般难出现牛市，而实体经济衰败时，企业不扩张，资金才转投股市，实体经济和股市不可能同时繁荣。

　　但改革到底能不能促成牛市？我认为是可能的，首先股市自身的改革以及资本管制的改革有利于形成牛市；其次改革的时候往往是经济低速增长的时候，中国在改革气氛高涨的情况下经济增速都不会高，因为改革必然会牺牲一定的经济增长速度，这就会导致实体经济资金转移到股市，形成“改革牛”。从这两点看，改革牛是存在的，但是改革牛与萧条牛一样，都不会出现大牛，都是小牛，但本次还是以萧条牛为主，改革牛还不是主要的。

　　萧条牛也并非中国独有，美国本轮牛市也是萧条牛，美国经济最差的时候，股市却一直上涨。但同样是萧条牛，中国与美国的情况却有不同，首先，美国有量化宽松的资金基础，而中国没有；其次，美国股市上涨是因为部分高科技企业盈利能力较强，比如苹果、谷歌等，而中国则不存在这样的情况，因此中国的萧条牛不会像美国那样轰轰烈烈，而且美股牛市已经进入第6个年头，但美国散户参与度一直相当低，过去几个月美股基本处于横盘整理状态，甚至可能出现大幅回调，可见美国的萧条牛也已经基本见顶。

　　当前中国股市的风险已经在积聚，根据不完全统计，股市杠杆融资规模已经超过2万亿，一些股民疯狂借钱炒股，杠杆倍数超过3倍甚至5倍！炒股票和炒期货一样，根本不管什么业绩和基本面，变成纯粹搏傻或赌博！一夜暴富的故事天天有，搞的人心痒痒。根据西南财经大学的教授调查，中国股市的新入市者中大半是没有上过大学的人，这不禁让人忧虑中国股市目前所面临的风险。这样的故事在美国大萧条之前也曾上演。1929年股市大崩盘前，约瑟夫·肯尼迪果断卖光了手中的股票，原因是一个给他擦鞋的男孩也和他讨论股票经。他的理由是，如果连擦鞋的人都在买股票，股市一定是要下跌了。

　　因此笔者认为经济萧条期不要轻言牛市，更不要轻信牛市！

　　作者高连奎系中国人民大学重阳金融研究院世界经济项目主管。