决策层释放更多宽松信号 预计二季度还会降息

　　在宽松政策陆续出台、春节干扰逐步消退的背景下，我们预计即将公布的4月宏观数据将显示实体经济活动初现企稳迹象。房地产销售有望实现一年半来首次同比正增长，出口可能同比小幅增长，工业生产同比增速也可能回升至6%以上。　

　　4月30日的政治局会议上，决策层"高度重视应对"经济下行压力，要求出台更有力的政策，包括加码财政政策、疏通货币政策传导渠道，以推进基础建设项目、并建立房地产健康发展的长效机制。

　　预计二季度再次降息、年内再降准100个基点

　　未来两个月，我们预计政策性银行将加大对基建投资的支持力度、而央行也将再次降息。此外，为抵消外汇流出所导致的流动性收紧、确保地方政府债务置换顺利进行，我们预计年内央行还将再降准至少100个基点。

　　实体经济初现企稳迹象

　　在宽松政策陆续出台、春节干扰逐步消退的背景下，我们预计即将公布的4月宏观数据将显示实体经济活动初现企稳迹象。具体而言：

　　工业生产企稳。6大发电集团煤耗同比跌幅收窄，表明4月份发电量表现可能有所好转。粗钢产量继续同比下跌，但全国高炉开工率有所回升。与此同时，4月份统计局PMI为50.1、与上月持平，其中生产量和原材料库存有所好转，但新订单尚无起色、就业略有下滑。相比之下，汇丰PMI初值受新订单和生产量拖累进一步恶化。总体来看，高频数据没有延续此前全面恶化的趋势、部分指标开始小幅好转，表明工业活动可能已初现企稳迹象。我们估计4月工业生产同比增速从3月5.6%的低位回升至6.4%。

　　房地产销售回升，但新开工难有起色。受益于近期的宽松政策，高频数据显示4月份30个大中城市房地产销量同比增长15%以上。鉴于此，统计局公布的4月全国房地产销售也有望出现一年半以来首次同比正增长，尤其是在去年同期基数较低的情况下。为迎接五一销售旺季，开发商可能也在4月份加快了施工和投资步伐。但在库存高企的背景下，新开工可能仍然乏力。另一方面，在工业企业利润滑坡（一季度同比下跌2.7%）、产能过剩的背景下，制造业投资可能仍较疲弱，而基建投资受益于政策加码则可能保持稳健。整体来看，我们估计4月固定资产投资同比增速略微加快至13.8%。

　　出口有望回升。欧美企业信心都有所回落。相应地，统计局PMI的新出口订单指数也在4月份小幅下滑。尽管如此，考虑到上个月同比大跌15%明显超出了基本面的合理区间，我们估计4月出口应当能够恢复5％左右的温和增长。另一方面，虽然内需疲弱，但国际大宗商品价格企稳估计可以推动进口同比跌幅从此前的12.7%收窄至10%。随着出口好转，4月外贸顺差有望从上月低位回升至450亿美元。

　　CPI回升，PPI持平。4月以来食品价格环比跌幅收窄，其中猪肉价格6个月以来首次上涨。再加上去年基数较低，4月CPI同比增速有望回升至1.6%。与此同时，统计局和汇丰PMI的购进价格指数表现不一，高频数据显示国内原材料价格在3月的短暂回升后再次回落。总体来看，我们估计4月PPI同比跌幅持平于4.6%。

　　4月新增贷款估计保持稳健。受益于贷款额度放松、大幅降准100个基点，我们估计新增人民币贷款规模可能维持9200亿元左右的稳健水平，同比多增1450亿元。相比之下，影子银行信贷和企业债券发行可能仍面临下行压力，一方面在供给端受制于监管收紧，另一方面在需求端地方融资平台和开发商信贷需求也受到抑制。因此我们估计4月新增社会融资规模1.3万亿，同比少增2259亿元。不过由于去年基数较低，4月整体信贷同比增速可能仍稳定在13.4%。

　　政策加码势在必行

　　虽然初现企稳迹象，但低位企稳本身不等于稳步回升。实体经济活动整体而言依然羸弱，尤其是PMI新订单指数乏力、生产者价格低迷表明内需仍较疲弱、企业部门资产负债表继续恶化。换言之，虽然实体经济活动持续下滑的态势得到了遏制，但要实现今年7%的经济增长目标，决策层仍有必要加大政策宽松力度。

　　不出意外，决策层更加关注经济下行压力，更明显地放松了政策基调。4月30日召开的中共中央政治局会议强调了经济面临的挑战，要求出台更有力的政策，包括推进基础建设项目、建立房地产健康发展的长效机制。会议承认经济“下行压力仍然较大”，需要“高度重视应对”。会议要求“加大定向调控力度”以应对下行压力，保持稳增长、促改革、调结构、防风险综合平衡。财政政策要“增加公共支出，加大降税清费力度”，货币政策要“把握好度”、“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。另一个值得注意的是，决策层对投资和房地产的政策基调出现了微妙转变，会议指出要发挥投资的关键作用、解决资金循环不畅问题，并要求建立房地产健康发展的长效机制。我们认为这表明决策层可能会加大对投资的支持力度、并进一步放松房地产政策。

　　在未来两个月，我们预计：

　　• 政府将会加快铁路、城市轨道交通、水利、环保、能源和公共事业领域的重点基建项目建设，加快财政拨款，并通过政策性银行和商业银行加大信贷支持，包括推广PPP模式。

　　• 央行会通过PSL及其他类似政策工具加大流动性支持，再次（对称）降息、进一步放松贷款额度以弥补影子银行信贷收缩，并放松其他信贷投放限制。

　　此外，我们预计央行年内还将再次降准100个基点，以抵消外汇超预期流出的影响、压低货币市场利率，进而支持地方政府债务互换。我们认为应当推广地方政府与银行等债权人直接进行债务互换。在这一模式下，债务置换前不需要央行额外注入流动性、置换后也无须回笼资金。不过考虑到债务互换的复杂性，决策层可能仍会加大流动性支持力度以确保互换顺利进行。

　　我们目前的预测已经考虑了政策加码，预计政策支持将帮助二季度GDP环比折年增速小幅回升至7%、同比增速略微改善至7.1%。但是考虑到房地产结构性下滑、外需乏善可陈、稳增长政策效果的可持续性有限，我们预计下半年经济增速将再次放缓。因此，我们维持全年GDP增速从2014年的7.4%放缓至6.8%、2016年继续下滑至6.5%的预测。