美国创业板曾达100倍估值，A股创业板为何不可？

   最近大家常常讨论的是A股创业板的估值问题，尤其是上周大盘下跌4%左右，而创业板大涨4%。今年以来沪深300上涨达29%，而创业板已经翻番。创业板的估值最受大家诟病，100倍的市盈率（PE）让人头晕目眩。但是同时也有很多评论指出，中国A股的估值整体比海外成熟市场低。创业板现在的估值为100倍市盈率，2000年纳斯达克指数冲到5000点的时候的估值也是100倍市盈率，所以现在创业板并不贵。事实是这样吗？

　　首先，A股的整体估值不见得比海外成熟市场低，大盘蓝筹股也是一样。A股估值低的最主要原因就是中字头的央企，尤其是银行股市盈率极低，只有7倍左右。其实银行的估值完全不能用市盈率来衡量，因为银行的利润中最大一项准备金拨备完全是由主观决定的，而坏账的认定也有很大的主观成分。所以，银行的利润无法按照其它行业的利润来理解。我们看到今年1季度国有5大行的利润同比增速竟然全部都控制在1%-2%这个区间内，这在其它行业是无法想象的。银行的估值通常用市净率（PB）来衡量。中国大型商业银行的市净率在1.1-1.5之间，略高于欧美大型商业银行的PE为1左右的平均水平（美国银行、花旗银行的市净率只有0.8倍左右）。

　　制约中国A股蓝筹股估值的一大原因就是蓝筹股大多为国企，为中央或各地政府控制。机构投资者或个人投资者均为非控股股东，股东权益受限，无法对管理层的运作有任何影响力。而海外企业绝大多数都是私营企业，管理层为所有股东服务。无论多大的企业，管理层被股东解雇的现象屡见不鲜。而海外上市的企业中也有国有背景的公司。例如俄罗斯、巴西等国的国有能源公司。这些公司的估值也非常低，甚至远低于中国的银行股。俄罗斯的能源公司市盈率只有3－4倍，完全沦为股民收股息的工具。

　　我们回到创业板。很多人拿中国的创业板和美国的纳斯达克比较。纳斯达克指数现在的市盈率（PE）只有20倍多一点。全球最大市值的股票苹果去掉现金以后的市盈率不到10倍。确实，纳斯达克指数在2000年泡沫最高点的时候市盈率确实达到100倍。纳斯达克泡沫形成的时候，正是互联网这个新兴事物刚刚进入人们视野，一切和互联网相关的股票立即成为投资人的宠儿。无论是门户网站、搜索引擎、网上购物、还是光纤设备、统统都鸡犬冲天。但是现在主导A股创业板的，和互联网相关的股票很少。

　　另外，A股创业板业绩增长也无法和纳斯达克指数同日而语。2014年创业板446家公司上市利润总和仅仅同比增长16.67%。2015年一季度创业板公司的利润同比增长更加下降至10%。这样的利润增速远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克指数现在的利润增速。

　　无论从基本面来解释，还是和纳斯达克的历史比较，A股创业板现在的估值都过高。唯一可以解释创业板现在估值的只有A股市场本身自有的特色。

　　中国的资本市场相对封闭的。虽然有QDII和沪港通等海外投资渠道，但是这些渠道的限制还是非常明显，那就是资本投资海外之后必须原路回到国内。因此投资人的投资绝大部分还是在国内。国内过高的流动性是股市估值虚高的一个重要原因。

　　在成熟股票市场，个人直接参与比较少。海外成熟市场由机构投资者主导，散户打败市场是一件很难办到的事情。海外成熟市场培养了一种比较良好的长期投资环境。以美国市场为例，根据美联储2012年数据，1945年美国股票市场个人投资者持有的市值比例高达93%，这一数字在2012年降至39%。美国个人投资者的交易相对不活跃。ZeroHedge的数据表明，美国个人投资者交易量仅占整个股市交易量11%左右。根据英国统计局2012年数据，英国股市中，1963年散户持股市值占比高达56%，至2012年这一比例降至11%。根据香港交易所公布的数据，2013年10月到2014年9月，香港市场本地个人投资者在香港交易所现货市场的成交额占比仅为20%，外地个人投资者成交额占比5%，合计仅25%。

　　尽管由于中国A股中国有股份占比很大，国内自然人投资者持股市值偏低，比例与英美市场相仿，但交易活跃度却始终呈现“亢奋”的一面。A股交易数据显示，过去5年，散户投资者占到A股成交量的80%左右，而今年这一比例更增加到90%！也就是说A股散户投资者交易量占比是美国的近9倍！

　　个人投资者和机构投资者最大区别是个人投资者股票基础知识薄弱，对于股票无法做较深入的研究，“羊群效应”明显，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

　　很多机构投资人在过去一年中不断重复指出A股创业板的估值过高，没有业绩支撑，面临跳水危机，但是这一天一直没有到来。反而创业板的估值不断上冲到新的高度。“炒创业板不能看基本面”已然成为业界的共识。这样的共识似曾相识。在2000年前几年的纳斯达克互联网泡沫中，无数人也认为炒互联网股票也不能看基本面。很多美国老牌基金公司在当时的表现非常差，而无数“民间股神”也因而诞生。但是重力终归是存在的，纳斯达克指数市盈率在2000年达到100倍之后，终于无法支撑自己的股价。在这之后的两年半里，互联网泡沫破裂。纳斯达克指数从5100点一路下跌达1100点。

　　估值虚高的另一个原因就是中国股市的中坚力量是散户，而不是机构投资者。而这一点在海外市场正相反。

　　就好像人性不会改变一样，历史从来都在重复。但是，历史从来都不会以同一种方式重复自己。这次创业板会走出何种轨迹，没有人是上帝，没有人能够预测，我们能做的只有见证。