注册制长期利好股市和企业

　　法治周末记者 汲东野

　　法治周末实习生 王琢磊

　　证券法修订草案已提请全国人大常委会审议，这是证券法施行16年来迎来的第五次修订。

　　据全国人大财经委副主任委员尹中卿透露，与前四次修订相比，这次是全面修订。此次修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条。其中，最受关注也备受期待的是，草案规定，我国将实行股票发行注册制。

　　中国人民大学法学院副教授、中国人民大学国际货币研究所研究员胡天龙对法治周末记者分析说，此次证券法修改，总体是能够有效地健全多层次资本市场体系，推动多渠道的股权融资，能够有效地提高直接融资的比重。对发展培育私募市场、继续扩大资本市场开放、减少和规范证券监管机构的行政化权力运行，是强大的鼓励或利好的信号。

　　草案三大亮点

　　胡天龙认为，此次证券法修订的核心点是股票的发行注册制改革。根据十八届三中全会以及“新国九条”的“简政放权，去行政化”的精神，证监会积极推进证券监管领域的行政审批制度改革，实现新股发行由核准制向注册制逐渐过渡。

　　“此次改革是以市场化为导向，将发审权下放到证券交易所，逐步向注册制过渡。两个核心步骤是循序渐进的实现融资核准权和首次公开发行核准权的下放。”胡天龙说。

　　我国目前证券发行实行的是核准制，即“证监会除了对要上市的公司的信息披露进行形式审查外，还要依据证券法律法规和公司法，对证券的发行条件、持续盈利能力等核心上市条件进行实质审查”。胡天龙解释说。

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵说，推进股票发行注册制改革，其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　具体来说，修订草案明确了注册程序。取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构十日内没有提出异议的，注册生效。

　　财经评论员郭施亮认为，此次证券法修订有三个主要亮点：一是取消了证监会发行审核委员会的相关审核权力，逐渐过渡成实现全面市场化。

　　另外一个比较关键的是，规定实行股票发行的注册制。目前我国的证券市场正处于从核准制到注册制的过渡过程。“相信最晚到2016年的中下旬，注册制可能就会正式落地。”郭施亮告诉法治周末记者。

　　“第三，草案还针对投资者的保护，专章列出保护措施。因为此前有很多案例，投资者都没有得到充分的保障，导致投资者的切身利益经常受到损害。”郭施亮说。

　　由于缺乏集体诉讼制度，股民索赔一直是一大难题。草案规定，投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

　　而之所以要对证券法进行修订，吴晓灵表示，现行证券法的许多内容已难以适应证券市场发展的新形势，主要表现为：一是证券发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低；二是证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排；三是市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足等问题。

　　长期利好股市和企业

　　郭施亮认为，此次证券法修订从中长期来看对市场有升温的作用，短期来看对股市会有冲击。

　　“过去的股市改革，就是因为缺乏新修订的证券法这样的一个法律支撑，导致很多改革偏离了正常轨道。核准制下，发审委的权力很大，且与监管责任不对等，由此可能会产生很多权力寻租或输送的问题。”郭施亮表示。

　　“新证券法不仅削弱了发审委的权力，还对企业发行新股的流程进行了简化，方便新股上市，能够提升整个股市的直接融资。”郭施亮说，“所以，长期来看，证券法修订对于股市是有利的。”

　　郭施亮分析，新修订的证券法有强化市场优胜劣汰的功能。市场会大幅扩容，同时注册制也将会强化严格的信息披露还有一个强制退市的机制。过去的十多年里，A股市场的退市率严重不足，到目前为止也仅仅有80多家上市公司退市，包括有部分是主动退市的，被动退市只占了较少的份额。

　　“此外，注册制可能会对短期的股市构成一定的冲击。因为一方面，未来发审委权力与责任不对称的局面有望被打破，但是另一方面，注册制的落地也将会让股票发行“堰塞湖”的问题得到有效解决。未来市场新股发行的节奏会加速，对市场的流动性会构成一个新的影响。”郭施亮说。

　　胡天龙认为，注册制的改革很大的作用就是能够积极推动把单一市场改为多重市场，原来主要是主板和创业板市场，现在市场层次会更加多元，包括主板、创业板和新三板等都有。

　　企业有了更多的融资渠道，也能够实现更高的直接融资比重，有效的增加企业的运营资金和提升企业本身的公司管制水平。

　　“尤其是对初创型的高科技型企业有着非常好的鼓励作用，为初创企业提供了更多的资金和商业正规化和法制化的管理元素，同时也会提升他们对未来经营管理和商业运营经验，进而实现更大的经济利益，向投资者持续的准确的提供有效信息披露，确保上市企业所获得的资金按照其许诺的方式合理使用。”胡天龙说。

　　具体来说，“整个的注册制最核心的就是能够保证投资者和上市公司对本身的资质和投资需求的自我监管能力，提升投资者的风险意识和资金管理能力。进而，能够保证投资者的合法利益，推进资本市场健康发展，也就能推动待上市公司或者发行人对自身义务的严格履行。”胡天龙说。

　　“也就是说，注册制之后对上市公司的要求提高了，上市公司需要进一步确保信息披露的完整性、真实性和准确度。”胡天龙说。

　　注册制是否适应市场

　　然而，如今我国市场环境是否适合注册制的落地呢？

　　从市场情况来看，郭施亮认为，虽然股市的流动性和月内成交得以激活，但是现在推行注册制或者全面市场化改革还不是时机。

　　“股市还是以散户为主导，机构投资人的占比还是偏低的。散户的占比估计还是80%以上。此外，现在股市的投机色彩还是相当浓厚，如果注册制马上推出，新股爆炒的情况可能还是难以避免。现在每一批就发行24家，一个月发行大概50家新股。但是毫无例外都有疯狂炒作。也就是说存量资金撬动新股暴涨因素是长期存在的。”郭施亮说。

　　“所以，我觉得即使现在就推行全面市场化改革或者是注册制落地，也很难改变这样一种新股爆炒的局面。”郭施亮说，所以只有一句话形容，“摸着石头过河”。

　　“在国外市场，注册制改革也是经历了一个比较漫长的过程。在国内，必须要考虑自身的特殊环境。(国内)市场的资金链还是比较充分的，虽然注册制的改革可能短期内会对股票市场造成冲击，但是能不能把A股市场带到一个真正的价值投资的一个洼地，还是很难去说明白的。”郭施亮认为。

　　对此，胡天龙认为，目前注册制改革是适应国内资本发展需求产生的，有必然性和规律性，同时与注册制改革还有相关配合的证券法的其他修改。

　　比如，注册制意味着“宽进”，因此新证券法加大了处罚力度，严防欺诈发行。

　　根据证券法修订草案，如果发行人在招股说明书中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，尚未发行证券的，处以100万元以上1000万元以下的罚款，而现行处罚最高标准只有60万元；已经发行证券的，处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款，现行最高标准为5%。

　　“注册制主要是针对目前现行核准制的缺陷。”胡天龙说。

　　“现行的证券发行核准制从另一个角度来说，其实是削减了中介机构的风险过滤作用。现在的中介机构没什么过滤作用，只是把材料包给证监会，由证监会去审(中介机构包括交易所和保荐人)。”他解释说。

　　“就是说，由于证监会实质审核的存在，助长了投资者对公权力的信赖，使得去行政化的措施很难执行，更使得我国的资本市场难以培育可以自担风险的成熟的理性的投资者群体。”胡天龙说。

　　“不仅如此，如果由证监会核准发行，很可能在一段时间之内出现新股发行比较集中的问题，这样会给市场带来大的冲击。如果取消核准制，采用注册制，就是由发行人或者上市公司自行根据市场需求和资本市场发展来决定自身上市时间，可以有效缓解目前新股上市高溢价的现象。”胡天龙说。

　　“所以未来某种程度上，证监会的主营业务就减少了证券监管行政审批，淡化事前把关，实现监管的重心后移，目的是进一步发挥市场对资源配置的决定性作用。”他说。

　　胡天龙强调，不能照抄美国法的注册制，一定要保证有限的监管资源在事前事中事后的均衡配置。

　　在事前准入环节，除了要强调以信息披露为中心，还必须要严格执行有关独立性、关联交易、同业竞争的合规要求和风险的控制准则。

　　事中，即公司上市以后，要实行证监会和证券交易所和各地方证监局三点一线的监管。

　　事后，监管执法一定要加强，制定和完善市场化退市机制。同时，对于证券欺诈要设立代表人诉讼制度，这样才能更好地保证证券市场的健康发展，才能有效的执行十八届三中全会的精神和新国九条的精神，提高监管能力。

　　资料链接

　　新国九条

　　2014年5月8日国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。明确提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”后，注册制改革成为市场各方关注的重中之重。媒体称为“新国九条”。