瑞银：生产改善但投资滑坡 经济企稳基础尚不牢固

　　生产改善但投资滑坡，企稳基础尚不牢固

　　4月宏观数据初现企稳迹象：一方面，工业生产同比增速小幅回升0.3个百分点至5.9%，另一方面，受益于政策放松、旺季来临，房地产销售面积15个月以来首次转为同比正增长。但与此同时，其他方面的数据表现差强人意，固定资产投资（尤其是基建）增速滑坡、房地产建设活动持续低迷。结合出口继续下跌、信贷增速进一步放缓（尤其是企业中长期新增贷款偏弱），实体经济活动企稳的基础显然并不牢固。

　　房地产销售好转、但建设活动依然疲弱

　　受益于去年基数较低，以及过去6个月政策不断放松（3次降息、降低二套房贷首付比例等）改善市场情绪和购买力，4月全国房地产销售面积由3月同比下跌1.6%转为同比增长7%（图1），为15个月来首次恢复增长。30大城市的高频数据显示，5月以来房地产销售延续了较好的增长势头。

　　相比之下，房地产建设和投资活动依然低迷。继3月同比下跌20%后，4月新开工面积同比继续收缩15%，拖累施工面积增速进一步放缓、4月房地产投资增速从3月的6.5%下滑至0.5%。土地购置面积也继续大幅滑坡，同比大跌34%。因此，瑞银建设活动指数徘徊在低位、同比下跌10.5%。

　　工业生产、固定资产投资和消费品零售均弱于预期

　　4月固定资产投资单月同比增速跌至9.4%、创14年来的新低（图2）。主要行业投资均不同程度放缓：基建投资同比增速由3月的24.5%大幅回落至16%，公共事业、交通运输和水利环保均掉头向下。在房地产建设活动持续下滑、外需不稳的情况下，制造业投资同比增速进一步放缓至9%。而如上所述，房地产投资增长几近停滞。

　　4月工业生产同比增速虽然从3月的5.6%小幅回升至5.9%、环比势头也有所改善，但改善幅度低于预期（彭博预测中值6%、瑞银预测6.4%）。其中发电量恢复了1%的微弱增长、十种有色金属产量同比增速也加快至9.7%，但钢材产量同比增速小幅下滑至3.4%、汽车产量也转为同比下跌。

　　消费品零售额同比增速连续第二个月放缓、降至10%，实际增速也有所回落。其中餐饮收入同比增长近12%，但商品销售同比增速下滑至9.8%。家具、家用电器和建筑及装潢材料销售同比增速均有所放缓。近期股市大涨显然尚未传导至消费，一定程度上可能是由于投资者尚未获利了结、盈利仅体现在账面上。

　　企业中长期新增贷款回落令人担忧

　　4月份人民币新增贷款弱于预期、达7079亿元，但仍同比多增1855亿元。剔除非银行业金融机构贷款后，人民币贷款增加8045亿元、同比略微多增311亿元。尽管人民币贷款整体稳健，但背后的支撑主要来自于居民短期贷款和企业票据贴现，而与基建投资相关度较高的企业中长期新增贷款回落至2776亿元、同比少增458亿元。

　　影子银行新增信贷（委托贷款、信托贷款和未贴现票据）和企业债券融资继续同比滑坡。因此，4月新增社会融资规模仅为1.05万亿、同比少增4488亿元。这拖累整体信贷（剔除股票后的社融余额）同比增速由上月的13.3%放缓至12.7%。从环比势头来看，我们估算的信贷扩张度（新增信贷占GDP比重）由3月底的将近20%降至17%、为7个月来新低。

　　虽然3月份基础货币同比增速已有所回升（由1-2月的4.5%升至7.6%）、并可能在4月保持稳定，但4月份M2同比增速下滑至10.1%、创历史新低，显然在一定程度上受制于信贷扩张步伐低迷（从而抑制了货币乘数）。

　　夯实复苏基础尤待政策进一步加码

　　4月房地产销售稳、建设弱的格局验证了我们此前的判断，即：政策放松虽然可以帮助销售和房价企稳，但房地产行业供求失衡的格局需要时间消化、开发商短期内拿地开工的意愿并不强，因此年内销售好转难以带动房地产建设和投资明显回升。我们维持全年销售企稳（跌幅收窄至0-5%）、而新开工面积进一步下跌10-15%的预测。这一背景下，房地产建设活动持续下滑仍将给整体经济带来下行压力。如果房地产销售再次滑坡、或建设/投资大幅恶化（我们预计下半年不能排除这一可能性），则出台放松房地产政策的概率较高。

　　与此同时，基建投资增速下滑值得关注。在一季度强劲的企业新增中长期贷款、较快的财政支出帮助基建投资保持稳健增长之后，基建融资可能已青黄不接、下行压力已开始显现。一方面，在土地出让收入（一季度同比下跌36%）和土地相关税收收入大幅滑坡、新的债务管理框架严格限制融资的背景下，作为基建投资主力的地方政府已面临支出能力捉襟见肘的窘境；另一方面，通过PPP模式（政府与社会资本合作）引入社会资本目前为止进展仍然缓慢。考虑到基建投资对于抵消房地产下滑、稳增长的重要性，中央政府亟需通过扩大对政策性银行PSL规模等方式加大对基建投资的资金支持。

　　整体来看，4月工业生产虽然略有企稳，但支撑并不牢固。4月份的暂时企稳可能得益于：（1）较晚的春节假期一定程度上干扰了3月生产活动、而在4月份完全消退；（2）年初以来政策连续放松、再加上一季度异常稳健的基建投资，可能也多少改善了企业情绪和预期。然而，投资（尤其是基建）、出口在4月份显著弱于预期，信贷“量缩价跌”的表现也揭示了信贷有效需求不足，这些情况均表明总需求远未企稳、相反可能面临更大下行压力。在此背景下，生产活动改善的可持续性存疑，意味着宏观政策仍有必要持续放松。

　　我们仍然认为加快推进基建项目和进一步放松货币信贷政策是短期内政策的主要着力点，而结合了财政和货币政策的PSL是稳增长最有效的工具。如果政策继续加码且落实到位，我们预计5、6月实体活动有望进一步好转，帮助二季度GDP环比增速温和改善、同比增速由一季度的7%微升至7.1%。但考虑到政策效果的可持续性有限、而房地产建设活动的结构性下调仍会继续，三季度经济增长势头可能再度掉头向下。我们维持全年GDP增长6.8%的预测不变。