江苏首单落地 万亿地方债置换来了

　　万亿地方债置换来了

　　原定4月下旬发行的江苏债延迟近一个月后于5月18日正式登场发行522亿元人民币。由于这是今年中国第一笔发行的地方债，不仅意味着今年地方债置换计划鸣枪起跑，也意味着江苏债的定价将主导后续地方债的发行结果。

　　但根据招标结果显示，3年、5年、7年、10年期地方债中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，仅比前5日同期国债利差均值各高出两个基点，发行利率低于市场预期。

　　之所以最终的招标结果与理论定价相差悬殊，业内人士普遍认为，地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行认购地方债的综合收益不仅仅只是票面利率的收益，还存在与当地政府合作等因素影响。

　　事实上，2014年43号文剥离了地方融资平台公司的融资功能，遗留下的地方政府债务至今仍在“验明正身”的路上，地方政府债务规模到底有多大，融资平台公司的突然离场是否会造成地方政府偿债困难？2015年1万亿存量债务置换够不够？这些都是待解的迷局。

　　债务置换了多少

　　一个事实是，地方政府一直在借钱，且利息也不低，甚至超过20%。

　　根据财政部资料，2012年地方政府借助企业信用通过融资平台公司发行企业债等融资，年化利率达8%，通过“影子银行”等融资成本更高，如信托融资的年化成本大多在10%以上（最高24.4%），政府回购融资年化综合成本大多在20%以上（最高42.4%）。

　　那么，债务置换政策出台之后，地方政府会省多少钱？

　　3月18日，江苏省财政厅官网显示，该省已获得了810亿元的地方债置换额度，这是第一个明确公布获得置换额度的地方政府。

　　根据江苏财政厅匡算，大约能节省一半利息。江苏省财政厅数据显示，江苏省近年发行的地方债，平均年利率都在5%以内，每年利息负担在80亿-100亿之间。此次810亿的存量债务置换，通过发行地方债能减少一半的利息支出。

　　那么全国呢？根据规定，总计3万亿元的地方政府债务被纳入了置换计划，其中1万亿元已由财政部基于地方政府2015年的到期债务及偿付能力而分配给各地方政府，以低息长期地方债券置换高息短期的银行贷款、城投债以及信托。

　　而财政部相关负责人强调，置换后，全国地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担，而发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。

　　此次额度是1万亿，而非此前传闻的10万亿。那么1万亿债务置换额度到底够不够？

　　“预计2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务有2.8万亿。”民生证券研究院院长管清友坦言，换句话说，1万亿之后可能还有更多的置换。同时估算，2013年6月到2014年地方政府债务可能大幅增长，其间城投债规模增长72%，而融资平台公司政府性债务规模增长达62%；另外，债务甄别中原本属于非政府性的债务可能重新被纳入政府债务范围。

　　所以，2015年实际到期的地方政府负有偿还责任的债务可能大幅超过2013年6月底的审计结果。而到今年年底地方政府要还多少钱？

　　事实上，按照2013年6月底审计结果公布的地方政府性债务到期分布估计，2015、2016年将是地方政府债务的集中偿付期。“预计2015年需要偿还的地方政府性债务为4.5万亿，相比2013年审计结果有1.7亿的增量，2016年的债务到期量约4.9万亿。”管清友坦言。

　　债权银行的算盘

　　从理论定价的角度看，仅高出国债5天均值两个基点仍大幅低于市场此前计算的合理定价。由于地方债风险权重（20%）高于国债，且流动性也差于国债，包括中金公司、华创证券等机构研报都表示，合理定价应高于同期国债利率20-40个基点。

　　简单说来，对银行而言，用即将到期的高收益短期债务，置换成低收益长期地方债务，并不划算。“一个比较就是，单说流动性，地方债与企业债不相上下，但前者的收益性远小于企业债。”一家股份制银行人士坦言，与国债比较，虽然地方债的收益性与国债相当，但是前者的流动性却远不如国债。

　　这么说就是，如果追求流动性银行就去买国债，如果追求收益率银行就应该买AAA央企的企业债，为什么银行要去买地方政府债？在受访的多位业内人士看来，如果商业银行愿意买地方政府债，那么整个过程中，就要引入央行。

　　之所以最终的招标结果与理论定价相差悬殊，业内人士普遍认为，地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行认购地方债的综合收益不仅仅只是票面利率的收益，还存在与当地政府合作等因素影响。

　　事实上，在业内人士看来，地方政府债务置换产生挤出效应。“银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。”民生证券管清友坦言。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。

　　所以，在5月8日，财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称102号文）中明确，央行将把“地方债”纳入“抵押品”范围。

　　这样做，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换地方债低收益率带来的损失，另一方面，压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，“银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体”的现象将显著缓解。

　　但在记者采访看来，一些商业银行总行的债券部门则对配置地方债的兴趣不大。“比地方债收益高的资产多得是，为何要换成收益率才4%-5%的地方债呢？”一位银行金融市场部人士表示，“成本划不来，对银行的债券配置部门而言，不管央行怎么动用再贷款，银行都没有动力。”

　　除上述原因外，中信建投首席宏观分析师黄文涛还表示，在降准降息之后，回购利率处于低位、预期稳定，包括贷款等其他资产的收益率也均处于下降之中，因此，地方债的相对价值正逐步显现。

　　“权衡利弊，对银行来说购置地方债未必是赔本买卖，银行要算大账：贷款置换成债券，即便短期内对利润有一些影响，但是如果算大账，第一是债券比较透明，政府承诺负责，贷款就不一定负责了；第二是能够节约部分资本金，放贷能力会提升；第三是债券可以再卖，也可以作为抵押品在市场上或者央行融资，如果能够获得相对低成本的融资，对银行也是划算的。所以算大账，这个对银行可能也是好事。” 一位央行人士则称，“预计1万亿元地方债置换很快会消化完。”