一
3月末，笔者在系列宏观观察中分析到，2015年金融市场的灰天鹅排序也许要换位了，曾经最担心的地方债务违约风险，在超预期的置换方案中，将大概率平稳着陆。
从5月18日江苏省522亿元一般债券成功发行来看，万亿债务置换大概率着陆，但过程不可谓不惊险。因为江苏省原定4月23日发行地方债，却临时推迟发行，盖因市场对地方债承销反应冷淡。
其间，财政部、央行、银监会等三部委特急下发了一份文件，要求各地采用定向承销方式发行，地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，对此市场有一个很通俗的理解—“谁的孩子谁抱走”。
文件还规定，允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。
总而言之，之前的多次降准、降息从资金来源和资金成本上为债务置换做了铺垫，而将债券纳入合格抵押品范围又提高了地方债的吸引力。多管齐下之下，地方债务置换正从江苏开了个好头，10年期债券中标利率为3.41%，高于同期国债利率2BP，显然这不是一个市场化选择的结果，申万证券对江苏债券发行的快评只有两字—呵呵。
其实地方债务置换方案可以走得更远些，不管股市牛气十足是不是为国接盘，那么中国债券市场为何不寻求国际投资者接盘呢？发行反向的熊猫债券呢？
易方达资产管理（香港）公司2014年末在美国发行了一只中国短融ETF，华人圈将这只产品比喻为“美国版余额宝”。在受欢迎的背后是，中国一年的商业票据指数的总收益为5.85%，而美国同类不到0.2%，两者利差为5.65个百分点。这种差异可以很形象：拿2万美元投资中国短融ETF，一年的收益可以挣一部iPhone6Plus，而存美国银行一年的利息则仅够买一个汉堡套餐。
虽然中国地方债和海外债券收益率不会如此大，但巨大的吸引力是显然的，所以让海外投资者来“接盘”也是未尝不可的，而对于当前资本流出的窘境也是再好不过的。当然，天底下没有免费的午餐，海外投资者可能需要更多的地方政府债务透明度，不过这样的要求也并非是一件坏事，正好可以推进财政制度的改革。
二
6月将至，去年市场所预期的6月为美国加息时点恐怕难以成行了。
5月20日公布的美联储4月会议纪要表明，尽管委员们认为Q1美国经济放缓是受暂时性因素影响，经济将重回温和适度的增长步伐，但多数委员预计6月份首次加息的概率不高，虽然未完全排除这一可能，多数美联储委员预期今年下半年会收紧货币政策。
5月23日，美联储主席耶伦在罗得岛州首府普罗维登斯发表演讲，表达了“今年某个时候加息是合适”的立场，并称加息节奏将较为缓慢且谨慎。加息的前提自然还是，一是就业市场需要继续改善，二是美联储需要对通胀在中期回升到2%有足够信心。
当前何时加息是摆在美联储面前的一个难题，若等到通胀和就业提升至目标水平之后再加息，则会有经济过热风险；如果现在就加息，又恐打击正在复苏中的美国经济。
不过这个难题又是似是而非的，正如买入一只股票，在任何时点都存在着选择的难题，再优秀的交易员也无法把握一旦买入就不存在被套的风险，风险属于概率问题。
目前，美国4月核心CPI为两年来最大环比涨幅，新屋开工数据也创七年新高，皆是超预期。自然第一枪是要开的，而且也确定在今年内，那么从时点上推测，9月首次加息的概率较大。加息是头顶的靴子，落下是必然的，只要前瞻指引能够灵活些，也就不至于对市场形成大的冲击，毕竟市场都预期了一年多。
再额外提一句，在上周末的2015清华五道口全球金融论坛上，央行金融研究所所长姚余栋预计，2017年左右全球流动性提供会断崖式下跌，这是因为一旦美联储、日本央行、英国央行，甚至欧洲央行等主要央行相继退出，全球流动性必然收紧。
从流动性角度而言，2017年确实是个关键时点，假定2015年9月美联储加息，那么按照此前美联储平均25个月的加息周期推断，2017年四季度全球金融将经历大考，从历史观察，美联储加息的尾声通常是重大危机的多发时刻，A股到时也不会例外。乐观一些看，2017年四季度可能是本轮A股牛市结束的第一个时间点。
虽然中国地方债和海外债券收益率不会如此大，但吸引力是显然的，所以让海外投资者来“接盘”也未尝不可，对于当前资本流出的窘境也再好不过
作者：艾经纬 (来源：第一财经日报)
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