民生证券解读定向降准+降息：货币虽甜 杠杆苦口

　　定向降准+降息：货币虽甜，杠杆苦口

　　民生证券研究院执行院长 管清友

　　民生证券研究院宏观研究员朱振鑫

　　事件：央行定向降准+对称降息25bp

　　1、为什么降？1）降低社会融资成本，缓解地方债务置换、债务到期和季末资金面压力，稳定短期利率，降低长端利率，维持宽松货币环境；2）定向降准+降息的工具选择既有助于扶持新的经济增长点，也有助于降低长端利率和实体融资成本，疏通货币政策到实体的传导渠道，这和之前的货币宽松思路略有不同；3）严查杠杆之后股市投机风险受到抑制，扫除货币宽松障碍，而A股暴跌也在一定程度上倒逼宽松加速。4）对称降息，而且没有同时扩大利率上浮区间，有助于减少对银行负债成本和利润空间的冲击，也减少对银行放贷意愿的影响。

　　2、对经济的作用？货币持续宽松助力经济从失速走向企稳，二季度稳增长持续发力，下半年经济将持平或略有回升，出现明显下行和上行的可能性都不大。一是房地产在房贷利率大幅下行、房贷标准放松的支撑下出现局部企稳，但库存依然高企，人口压力也是长期趋势，地产投资很难随销售反弹。二是地方政府加快寻找新的融资渠道，PPP和城镇化基金在二季度明显加速，下半年基建有望回升。三是人民币汇率的升值压力缓解，出口继续下行的空间不大。

　　从政策角度看，下半年的主要任务是激活财政，把货币宽松和上半年推出的一系列项目落到实处，这个过程中，央行仍会维持宽松的货币环境，但由于目前短端利率已经稳定在低位，央行的货币宽松力度可能边际减弱，宽松的思路也会有所改变，在稳定短端的基础上通过定向和货币财政化措施疏通货币传导将是重点。

　　3、对市场走势的影响？短期来看，降杠杆引发的市场恐慌情绪已经形成，降准降息的提振作用有限，稍有不慎仍有可能引发大规模平仓的风险，监管层仍不可大意。而且如果降息降准再度引发市场资金尤其是杠杆资金的非理性追捧，反而可能使监管层再度趋严，对市场不见得是好事。

　　长期来看，也不用过度悲观。从周六这个降准降息时点的选择来看，中央已经在有意识的进行危机应对，坚决避免大规模强制平仓引发系统性的金融风险，这有助于市场信心的恢复。归根到底，市场的方向并没有发生变化，只不过节奏放缓、波动加大，未来赚钱将越来越难。一方面，牛市的方向没有变，因为基础性因素没有质变：房地产下行之下的居民资产重配、政府信用收缩之下的银行资产重配、经济下行之下的货币宽松。但另一方面，牛市的节奏会放缓，因为基础性因素出现了一些量变：房地产局部已经逐步走出低谷，政府信用开始通过PPP和城镇化基金等模式对冲债务约束，货币宽松的节奏也可能有所放缓，开始更多采用定向工具。此外，作为牛市催化剂的杠杆资金现在监管也更加严格，这些都会让市场更加敏感。

　　【附民生宏观对626大跌的分析点评】

　　管清友：不要把市场当做淘气的孩子打死

　　民生证券研究院执行院长 管清友

　　民生证券研究院宏观研究员朱振鑫（微信：zhenxincass）

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　　1、这不是自然调整，是股灾。即便是基本面发生休克，也不应该出现这么剧烈的单日调整。2008年雷曼兄弟倒闭的时候，没有涨停板的美国股市也才跌了不到5%，何况A股的基本面并没有发生像金融危机这样的质变，只是出现了一些微调。

　　2、现在还是风险警示，但可能变成踩踏效应。暴涨始于非理性的加杠杆，暴跌也和非理性的降杠杆脱不了干系。但根据我们了解的情况，目前大部分杠杆资金在回撤时仍然选择补仓，并没有出现太多的强制平仓，只有个别杠杆较高、资金实力较弱的资金被迫强平。这意味着两点：第一，这还不是痛哭的时候，整个金融系统还不会因为现在的暴跌产生系统性金融风险。第二，这也还不是松懈的时候，如果放任市场的动物精神，可能变成一场“动物屠杀”。

　　3、决策层到底该不该出手？如果决策者对市场过于呵护，似乎有悖于让市场发挥决定性作用的原则，会引发市场投机，但如果一味放任不管，似乎又会引发市场危机。这其实是一个伪问题，因为让市场发挥决定性作用从来不是说让市场发挥唯一作用，尤其是在市场制度还不健全的时候，更不应该放任不管。简单来说，在你的牧场建好栅栏之前，最好不要把你的羊群放养。

　　4、新股发行制度亟需改革。新股发行虽然不是这一轮调整的核心因素，但绝对起到了推波助澜的作用，6月两轮IPO合计冻结资金11万亿，而根据我们的估算，7月第一轮IPO的冻结资金仍高达4万亿。新股发行本是支持实体经济的好事，但现在的问题在于市场新股发行制度行政化色彩浓厚，其规模和节奏都并非由市场自我决定，对市场预期产生了极大扰动，下一步新股发行应该常态化，把发行的波动熨平。

　　5、这一轮牛市跑得快，但其实体质很虚弱，心态也很敏感。因为这轮牛市的源动力来自于实体经济换挡之后的资产重配，灵魂（估值）先动，但盈利（身体）还没赶上。如果市场维持慢牛，那么灵魂跑的快一点不是问题，甚至有利于让身体跟上（直接融资），但如果市场急涨急跌，那么风险就可能失控，换句话说，以前是退潮的时候才知道谁没有穿泳裤，但这次退潮之前大家就心知肚明，谁都没有穿泳裤。即便在基本面不变的情况下，一次风险警示也可能演变成踩踏效应。

　　6、未来市场走势如何？分析趋势无非判断两个问题：方向和节奏。从宏观来看，市场的方向并没有发生变化，但节奏放缓、波动加大是必然。一方面，牛市的方向没有变，因为基础性因素没有质变：房地产下行之下的居民资产重配、政府信用收缩之下的银行资产重配、经济下行之下的货币宽松。但另一方面，牛市的节奏会放缓，因为基础性因素出现了一些量变：房地产局部已经逐步走出低谷，政府信用开始通过PPP和城镇化基金等模式对冲债务约束，货币宽松也暂别降息降准，开始更多采用定向工具。而且，作为牛市催化剂的杠杆资金现在监管也更加严格，这些都会让市场更加敏感。不过只要牛市的灵魂未变，太阳将照常升起。