券商策略周报：等待杠杆出清 震荡中寻找错杀股

　　在不健康的杠杆被出清前市场将继续整体震荡，导致一些高质量的股票被连累错杀的情况，为投资者提供介入机会。

　　上周五沪市大跌334.91点，60日均线毫无支撑，创业板近乎跌停，全市场仅58只个股收涨，2302只个股收跌，超过2000只个股跌停；行业、概念板块全线杀跌，银行股跌5.19%为跌幅最浅，军工、通信板块均跌逾9%，同时沪深300期指合约集体跌停。全周来看，上证综指累计下跌6.37%，深证成指累计下跌8.44%，均连续两周下跌；中小板指跌9.42%，创业板指跌11.89%。行业表现方面，计算机、传媒、纺织服装跌幅居前，公用事业、银行、食品饮料相对抗跌。

　　上海证券：

　　本次中级调整基本可以认定为针对去年7月4日2038点至今年6月12日5178点上升周期的较大级别调整，未来市场将面临3800-4600点区间历时3-6个月的中期箱体形态的调整整固期。

　　平安证券：

　　政策面虽然确立了市场参与者对中长期股市的信心，但短期内市场风险偏好已经不可避免地出现下降。短期市场甚至依然存在避险情绪，相对较好的避险领域将在估值较低的板块出现，如银行、保险和房地产等。

　　西部证券 ：

　　投资者仍应将风险控制作为关键要点，剧烈震荡下，个股操作难度相对较大，暂不宜盲目加仓。空仓的投资者可适当考虑逢低轻仓少量参与，品种以受益货币政策宽松的低估值周期性股票为主。

　　湘财证券 ：

　　降准降息对市场构成利好，支撑市场向上拓展空间，并将推动市场风格进一步向蓝筹方向转化，建议关注金融、地产、煤炭、有色、电力、交通运输、建筑等板块的投资机会。

　　招商证券 ：

　　当前市场仍然处于巨震之后的惶恐中，政策出手之后投资者仍然在激辩这是否是牛市的拐点，我们认为投资者过度担忧了。

　　国信证券 ：

　　短期市场下跌趋势有望终止，但反弹高度有限且可能进入震荡整理阶段，在这个过程中政策利好和资金避险需求相互交织。

　　光大证券

　　市场或进入持续震荡状态

　　6月27日，我国央行极为罕见地同时祭出了降息和定向降准两项宽松举措。央行一方面将存贷款基准利率均下调了0.25个百分点，另一方面又定向调降了部分银行和财务公司的存款准备金率，降幅分别为0.5和3个百分点。尽管依照央行的官方口径，此次降息降准是为了“促进稳增长、调结构并降低社会融资成本”，但从时点上来看，这次货币宽松对近日连续大跌的股市有稳定作用。

　　虽然国内经济增长势头至今仍然低迷，但也有亮点逐步浮现。今年4月以来，地产销量和房价已明显复苏，工业增加值增速也小幅加快，同期稳增长政策还在密集出台，这都让经济增长面临的下行压力略有缓解。此外，银行间市场短期利率水平虽然在本月中下旬有所攀升，但央行在上周已经投放流动性进行了平抑。7天回购利率已经回落至1.5%，创出了今年新低。因此，从宏观经济面来看，央行推出降息降准这样的“大招”让人有些意外。

　　从股市表现来看，此时进行货币宽松—尤其是降息降准这样有极强信号意义的举措十分必要。过去两周间，上证综指累积下跌了19%，创业板则跌去了25%，股价的快速下滑已经开始引发股市内融资盘的强制平仓现象。如果放任股指进一步下降，市场内融资盘的进一步大规模平仓将在所难免，随之而来的市场大跌将极大冲击金融体系的稳定。在股价大幅下跌、市场恐慌情绪弥漫的时候，央行推出宽松举措有利于稳定市场、控制金融风险。

　　对投资者来说，更为关键的问题是怎样解读央行此次出招的长远意义？未来政策对股市会持什么样的态度？又将对市场产生什么样的影响？

　　一种容易产生的观点是，此次降息降准表明股市已经“绑架”了政策。未来政策将保持对股市的友好态度，以呵护股市牛市，防止股市大跌引发金融风险。但我们认为情况恰恰相反，此次宽松政策之后，未来股市会面临来自政策面的更大压力。

　　此次降息降准表明，管理层非常重视股市风险。考虑到股市中数万亿规模的融资盘的存在，一个正常的市场调整都有可能引发融资盘强制平仓的连锁反应，从而造成不可收拾的后果。再加上股市中还存在规模庞大的来自其他渠道的资金，股市大跌势必给金融机构带来大量坏账，从而影响金融体系的整体稳定。正是出于对这种巨大风险的担忧，才有降息降准的措施出台。

　　但如果站在管理层角度来思考问题，面对这样的局面，是应该继续吹大股市泡沫让风险进一步上升呢，还是对其加以控制，以逐步拆除这个“定时炸弹”？相信大多数投资者都会选择后者。因此，尽管短期内可能还有其他利好股市的政策出台，但应该都只是股市急跌背景下的暂时之举，绝不代表未来政策的常态。相反，在市场稳住之后，政策对股市的态度将会变得更为审慎，化解股市中融资盘风险将成为政策的首要目标。

　　在化解风险过程中，股市急跌固然是政策所极力避免的，但像过去几个月那样的“疯牛”行情也将是监管者不愿意见到的。从缓释融资盘风险、调控股市软着陆角度来看，震荡是最为有利、也最容易实现的市场形态。

　　融资盘是高度市场化的行为，为个人投资者的逐利动机所主导。如果市场前景仍然看好(哪怕只是“慢牛”)，融资盘退出的动力也不大。只有市场持续震荡，压低融资盘的获利前景预期，才可能使其逐步主动撤出。期间，当融资盘退出较急时可通过利好政策阶段性托底，再辅以政策性资金的稳定器作用，只有这样方能有序释放市场中融资盘风险。站在控制股市风险角度来分析，这就算不是唯一的选择，也是最好的出路。

　　因此，投资者千万不要因为央行出了“大招”就认为市场已经“绑架”了政策，市场极有可能进入持续的震荡状态。

　　兴业证券

　　进入牛市第二阶段个股趋向大分化

　　前期持续大跌的负面循环将被打破，市场有望从恐慌性“多杀多”中恢复理性。本轮千点级别调整的导火索：一是年中流动性的季节性偏紧，二是规范场外融资和杠杆交易的累积效应显现。周末超预期的“降息降准”同时推出，我们认为政策维稳应对很及时给力，将打破此前“多杀多、融资盘杠杆强平”的负面循环。

　　大跌之后的股市投资将逐步恢复良性循环，此轮长期牛市的逻辑、基础依然坚固。大跌之后有人从经济角度质疑牛市，我们一直强调，经济转型期核心任务是转型，兼顾增长。从转型角度理解，过去数年的股市表现和经济的相关性恰恰是紧密联系的。经济转型、发展应该和中国资本市场的发展相辅相成，一个充满活力的资本市场对于推动经济转型、引导资源配置、提升效率具有战略性、全局性的意义。但是A股市场大涨大跌所带来的负面影响也需要格外重视并纠正，防患于未然，避免股市“绑架”经济政策。本轮行情“大尖顶”式调整对投资者是场风险教育，使其恢复理性、敬畏市场，而不是赌政策托市、救市，相关政策也应该监管规范和鼓励创新并举，引导市场良性循环。

　　大跌基本结束有望出现反弹，但并不意味重新进入到“疯牛”行情，相对确定的是，牛市大节奏进入第二阶段—盘整市、个股分化行情。立足中期看此次“大尖顶”调整的性质，我们认为是此轮长期牛市的中期调整，标志着牛市开始进入以震荡盘整行情为特征的第二阶段。目前A股长期牛市的大趋势依然明确，但是基于主导产业的变化、股市政策、市场供求、投资者行为特征等因素判断，牛市第一阶段最高潮已经结束，下半年将换挡进入牛市第二阶段：季度甚至年度性的盘整、震荡，创业板、中小盘及主板部分公司代表着改革增效和转型创新，是牛市行情的主战场。在经历之前的持续上涨之后多多少少透支了乐观预期和产业前景，因此“大尖顶”大跌之后将迎来个股行情的大分化，更适合养精蓄锐、淘金股价和基本面再平衡之后的机会，在“新战场”局部突击。不适合过度加杠杆地贪战、恋战，需要盘整时间来等待改革、创新、股权投资大繁荣所产生的成果，进而吸引海内外的投资者重新大规模入场。

　　建议投资者不以博短线的心态参与，而是重新调整持仓比例和结构，布局中期“盘整市”确定性更高的机会。大跌之后都有反弹，这次也不会例外，但是考虑到此次大跌对于投资者预期的强烈冲击，以及获利盘也可能趁反弹获利了结，那么，反弹的参与难度比上半年明显要大。(1)建议普通投资者将资金交给稳健型专业投资者，暴跌之后的反弹以及之后的盘整市并不适合普通投资者，特别是“新手”参与。(2)对于专业投资者，大跌之后中期应该更注重攻防兼备，仓位不必太激进；短期可以怀着怜悯的心适度提升仓位参与反弹，但需要密切保持仓位的灵活。其中，7月中下旬中央对于下半年工作的部署会议可能是重要的观察指标，相关政策利好是否能超预期将决定反弹的强度。

　　盘整市中需要精细化投资，建议关注：(1)跌破增发价的个股；(2)跌破员工持股计划成本的个股；(3)并购重组，关注“折翼天使”，即前期并购重组失败的公司；(4)稳增长和调结构的公约数行业，包括新能源汽车、充电桩、军工、风电设备、环保PPP、水务、城市地下综合管廊等；(5)国企改革主题；(6)隐含预期收益率较高的分级A份额。

　　海通证券

　　仍需要时间震荡筑底

　　急跌或去，“政”定自若。(1)大跌之下，上周六央行降息降准双拳出击，为2008年10月来首次。央行此时出手寓意深刻，绝非偶然。过去两周市场大跌由场外配资清理引发，并有变成恶性循环和挤兑风险的趋势，形势危急。(2)股票市场作为资金配置场所，短期急速下跌不仅挫伤二级市场热情，也将对一级市场融资功能带来巨大影响。

　　本次急跌央行出手类似2013年“钱荒”央行救火，A股调整的政策底已经出现。但急跌已经深刻教育了投资者，资金入市趋势望平缓，疯牛难现。如果剧烈波动甚至再创新低，后续政策仍可期，如地方社保金交全国社保统筹管理方案等。

　　牛市未变，修正节奏。(1)本轮牛市趋势未变，相比之前，去杠杆和急跌教训将使资金入市节奏平缓，政策引导资金入实体也挤出部分企业资金。不过储蓄存款余额4月开始持续下降，公募基金发行规模仍高，说明居民入市仍积极。(2)大跌过后投资者关心市场调整会否出现风格切换？2007年“5·30”过后大小盘风格变化并不明显，但绩优股走出明显的深V反转，大跌后投资者更偏爱业绩确定的绩优股。此次急跌过后进入7、8月半年报业绩密集披露期，业绩确定性将成为下一阶段影响市场结构的关键。

　　“牛”住梦想，优化结构。市场快速急跌的第一阶段大概率已结束，短期市场仍需要时间震荡筑底，投资者可以在波动中优化结构。短期急跌后市场风格恐难有明确方向，震荡期应更注重基本面，如旺季绩优的航空、旅游 .

　　国泰君安

　　把业绩作为投资线索

　　风险偏好变化是市场调整的主要原因。A股市场近期持续回调，最大的影响因素仍是风险偏好的变化，而非流动性变化。风险偏好变化源自两个层面：第一，被动性的风险偏好下降。近期高风险投资者表达风险偏好的能力被外部政策限制，这主要是由筹码的进一步集中及对流动性本身的冲击所引起；第二，主动性的风险偏好下降。近期随着市场波动性提升，绝对收益型投资者开始锁定收益。

　　市场微观结构变化。股票交易过程即是人将内心世界表现在股价中的过程，股票在经历价格快速上涨后，已经被大量地集中在乐观的人手中。市场微观结构变化是股价上涨的必然结果，亦是未来更加重要的因素，当前的微观结构使正面因素对股价影响有限。

　　央行货币政策有助于增强流动性降低市场波幅。6月27日央行宣布同时降准降息，有助于舒缓风险偏好下行的速度。央行的货币政策调整可能对市场形成一定的机会，但风险偏好的进一步提升需要持续性的利好政策出台。市场波动提高是较为确定的方向，需注意市场风格变化并加强风险控制。

　　用成长的确定性叠加低估值应对市场震荡，关注安全边际和确定性，符合业绩高增长、低估值、股票分散度高、涨幅低、高分红高股息率的公司和行业将更受青睐。从三个角度梳理受益行业：1。确定性的性价比，涨幅小低估值：银行、非银、白电；2。业绩确定性较高：航空、白酒；3。转型改革预期较强：电力、军工。

　　申万宏源

　　牛心熊胆

　　牛心依旧：一年以上周期看，牛市逻辑尚未被破坏，降准降息提供了股市去杠杆的“缓冲垫”。货币政策不再宽松被证伪，政策信号意义大于实质意义，指数大幅杀跌空间被封杀，市场波动性或被有效控制。

　　对具体场外配资状况我们进行初步判断：第一，经过详细测算，整个场外配资市场规模约为1.7-2万亿左右；第二，加速入场的时间大约在2015年3-5月；第三，结合信托渠道的调研，目前场外被预警或者面临被强制平仓的占比大约为8%-15%，如再有1-2天恐慌式全面跌停状况发生，则面临被强制平仓的占比则将迅速增加至25%以上，我们认为，这个位置将临近安全红线；第四，如果能够稳住目前点位，两融尚不至于出现大面积风险。

　　熊胆护身：短期反弹过后，过高杠杆资金将择机撤退；公募从过度集中持股走向均衡配置将导致市场赚钱效应减弱；尽管近期大幅下跌，但年内翻倍股票仍然比比皆是，场外增量资金短期大举进场条件尚不充分。市场仍然需要时间恢复元气，三个月内可能走出类似日经225在2013年5月之后的长期震荡横盘走势。人心出现变化，从“听风就是雨”的牛市思维过渡到“精选个股”的“熊胆”，风险偏好下降，短期关注一下希腊风险事件进程。

　　维持风格均衡判断，未来大股票甚至略占优势，成长股选择真正优质公司布局，尤其是次新股中的超跌标的。“一带一路 ”、油服、国企改革、“互联网+ +”中的优质超跌公司仍然是重点；而新材料、工业4 .0、新能源汽车等值得关注。

　　中信证券

　　等待杠杆出清

　　震荡中寻找错杀股

　　降准降息证伪了市场对货币政策拐点的忧虑。本轮市场调整的根本原因是投资者对货币政策能否继续宽松的忧虑，而这个忧虑对市场的负面影响被融资杠杆收缩的连锁效应所放大，造成股市“踩踏”性的跌幅。央行在股市大跌后的第二天，即周六而不是周日宣布降准降息，而且是同时降准降息，说明央行要表达一个很坚决的政策信号来消除市场忧虑：货币政策未来仍将保持宽松。

　　融资杠杆收紧造成的连锁效应仍需时间消化，将造成短期市场继续整体震荡。虽然触发调整的根本原因被证伪，融资杠杆收缩作为最近市场大幅波动和回撤的直接原因，仍将驱动未来一段时间市场的持续震荡。随着市场的持续下跌，杠杆收缩造成的连锁效应，已经从高杠杆的场外融资工具，转向低杠杆的场内正规融资工具，不少杠杆较低或买入成本较低的融资仓位，也面临被强制减仓或平仓风险。在这个过程中，很多质量高、流动性好的股票因为被作为平仓对象而被连累，从而导致市场整体波动。对杠杆主动或被动的调整必然伴随着市场震荡，只有当不健康的杠杆被出清后震荡才会停歇。

　　蓝筹股向下调整后有均值回归动力，未来重新启动行情的触发因素，可能是货币宽松力度继续加大或地方国企改革加速。对于相对低估值的蓝筹，我们一直强调均值回归和居民储蓄向股市搬家这两个逻辑。目前这两个逻辑依然成立，大格局不变。我们预期未来货币政策保持宽松，实体经济依然继续下行，所以蓝筹相对于实业投资和房地产投资的吸引力优势依然存在。现在发生变化的是居民资产入市的速度，原来的“赚钱效应”加速资产入市，现在的“亏钱效应”提高了风险溢价，降低了价值中枢，放大了市场波动。在风险溢价上升环境下，蓝筹未来要结束震荡并整体性的启动上行，主要触发因素是货币宽松力度的继续加大或者国企改革(特别是地方国企)的加速。

　　投资建议：寻找错杀股。在不健康的杠杆被出清前市场将继续整体震荡，导致一些高质量的股票被连累错杀的情况，为投资者提供介入机会。结合行业自下而上的分析，建议投资者：蓝筹股以低估值为介入理由(集中在食品饮料、医药、汽车、建筑、电力设备、银行、地产)，并特别关注有改革落地预期的地方国企。此外，中小板、创业板中的高估值成长股不要急于抄底，等待个股出现催化事件后再介入，比如股价跌破定增或大股东、员工增持价格，定增发布预案或获批，宣布外延式收购，宣布员工股权激励计划，半年报业绩超预期等。而且因为市场情绪趋谨慎，应主要关注其中的龙头企业。

　　中金公司

　　继续回调空间已经不大

　　货币政策超预期，有稳定市场的作用，市场短期继续回调空间已经不大。市场近期的快速下跌由多方面因素造成，包括获利压力一直未充分释放、对宽松政策边际起变化的担忧渐起、持续规范与清理融资盘、股票供给加大等。截至上周五收盘，上证指数相比此前盘中高点下跌了约20%，幅度已经比较明显。市场本来比较担心融资盘平仓压力，及由此给市场情绪层面造成负面影响，但周末央行降息和定向降准的消息继续传递宽松信号，部分打消了对政策可能出现边际变化的担心，也能起到稳定市场的作用。

　　虽然目前尚难确定短期市场是否会继续下跌，但政策信号是积极的。这次超预期的货币政策所反映出的灵活性相比之前有实质性的转变，或表明了中国货币政策思路是要稳定市场的宽松预期(与半年前兼顾调结构、去杠杆等思路有很大不同)，降低融资成本以帮助实体经济的复苏，这无论是对实体经济还是对市场都是有利的。因此，我们认为市场后续即使继续回调空间也不会太大。市场将从此前的“鸡犬升天”模式，过渡到“去伪存真”模式，将关注增长复苏受益板块，关注盈利增长、模式的可持续性、战略执行等基本面因素。

　　货币政策超预期，灵活的资金开始布局反弹机会。包括前期跌幅大、杠杆资金降幅大的个股，以及受益于政策放松及增长复苏预期、前期涨幅不大的板块，如金融、地产及投资相关板块；成长股方面则需要关注模式清晰的龙头；此外，继续关注国企改革主题。