郑学勤：股市巨震不是融资解释得了

　　中国对基金表现的衡量中，很少使用波动率指标。如果能够同美国基金一样，把投资组合的波动率作为衡量机构投资者表现的指标，那么对减小股市的震荡也许会有好处。

　　郑学勤

　　美国芝加哥期权交易所

　　董事总经理

　　美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤接受中国证券报专访时认为，中国的牛市不是杠杆上的牛市，股市震荡也不是杠杆叠加的踩踏事件。

　　郑学勤认为，股市中的融资是必要的。它不但提高股市流动性，而且增加资金使用效率。融资是一种杠杆，杠杆是金融运作的核武器。1929年美国股市崩盘，很大一个原因是对融资比例没有限制。此后，美联储限定股市融资比例不得超过50%。具体执行标准由各个自律机构自行规定。之后，美国股市就一直保持这样的融资率。联储规定50%的融资率并没有什么科学根据，只是市场实践证明它在美国市场里是个适中的标准。事实上，不同市场使用的杠杆率各不相同。国际汇率市场通行的杠杆率可以高达500倍。2008年金融危机之后，有人提出要降低汇率市场的杠杆率，联储不同意，因为担心在日交易量达5万亿美元的汇率市场没有这么大的杠杆率是否会有足够的流动性。

　　他称，导致2008年金融危机的一个重要原因也是过度的金融杠杆率。当时的金融产品中，有100倍杠杆率并不罕见。不过，这些都发生在没有监管的场外市场。类似情况在受监管的交易所市场就没有出现。

　　“金融杠杆所以能酿成金融危机，很大的原因是政府的态度。两年前我参加过同加拿大央行行长的一次圆桌讨论会。有人问他，为什么在相似的金融体系里，美国会发生金融危机，加拿大则基本没有金融危机。他思考了一下说，凡是有杠杆作用的金融运作和金融产品，政府都不应当担保。没有政府的背书和放任，金融杠杆活动就不容易发展成金融危机。”郑学勤说。

　　他认为，中国对股市融资的监管相对不少国家相当严格。不过，有人利用灰色领域，创造出各种“信托”、“配资”，以及“程序化接口”等准融资。市场中每天上万亿元的交易，会从融资渠道带入资金，但无论是数量还是集中程度，都不具备推动整个市场的动能。

　　他说，股市巨震不是融资解释得了的。融资是群体行为，它可以放大股市的震荡，但主要是放大小投资者的羊群行为。如果股市今天跌10%，明天涨5%，就不太可能是小投资者的羊群行为，这至少是机构主导的行为，而且，很可能是因为高频或程序交易的连锁效应而放大了机构行为。

　　精彩对话

　　中国证券报：美国管理股市杠杆的经验对中国股市有何借鉴？

　　郑学勤：从美国看中国的股市，有点像坐时间机器去未来世界转了一圈，然后再回到今天的世界。你知道事情将来会怎么样，但是今天的世界不会因为你说它将来会怎么样，就变成怎么样。合理的价值要靠这个市场中交易的人自己给出来才会成立。德国哲学家叔本华说过，所有的真理都经过三个阶段。首先，为人讽刺；其次，为人强烈反对；最后，被人当作事实接受。中国的牛市目前正处在为人强烈反对的第二阶段。

　　靠股市来管理财富是现代社会一定要走的阶段。在发达国家里，财富的主要储存形式都是在股票、债券和房地产中。要保存过去30多年高速发展中积累起来的财富，在人民币完全国际化之前，中国必须有健全的定价合理的股市、债市和房地产市场。否则，财富会随着币值的变动而逐步消蚀。今年初在台湾，我问一位台湾银行老总，台湾在高速发展中积累起来的财富现在都在哪里。他说，很大一部分在邮政储蓄中，因为台湾立法部门为了防止金融机构赌博和赔钱而不允许拿这部分钱去投资。

　　如果股市今天跌10%，明天涨5%，就不太可能是小投资者的羊群行为，这至少是机构主导的行为，而且，很可能是因为高频或程序交易的连锁效应而放大了机构行为。　记者 任晓