危险的A计划:王炸出手IPO暂停 想私有化的公司傻眼

    6.26是一个让A股投资者精神不正常的日子。沪指创7年最大单日跌幅，两市2000只股票跌停。

　　谁都知道A股具有癫狂症的特质，2014年A股以超50%的涨幅成为全球股市的王者，而今年1-5月其涨幅就近40%。“6.26”屠杀后，股民们像丢了魂儿一样，喃喃地说：“没有吃过人的股市，或者还有？救救A股吧……”

　　事实上，进入6月以后，A股大幅调整的迹象已非常明显。然而6月4日的国务院常务会上，李克强总理还提出：“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”。这对A股无疑是一大利好。在A股市场和新三板上，优秀互联网公司相对稀缺，因此真正一线的互联网公司如果回归国内股市，必然会享受到稀缺性带来的高溢价。

　　对于已经在美国上市或准备在美国上市的中国公司来说，他们仍认定“A股活”，因为改革红利仍在释放、国内的流动性总体充裕，“慢牛”市场可期。

　　为了这个诱人的、稀缺性的高溢价，过去的大半年，一批批“中概股”、VIE结构的公司果断地拆掉红筹架构，逃离华尔街，扑奔A股市场。

　　现实比一切剧本都更富戏剧性，大盘持续调整，A股的窗口期飘忽不定。在漫长的、成本高昂的回归途中，许多VIE公司的处境可能是黑漆漆的，不知是日是夜。赵家的狗还可能再叫起来。狮子似的凶心，兔子的怯弱，狐狸的狡猾……A股市场上互相倾轧的氛围让人有些怕。

　　这天晚上，月光很好，正如VIE公司心中的“慢牛”市场。然而最终有几个归者能成功达阵？

　　每当A股暴跌日，官方都会出面安抚一下VIE公司。

　　6月19日，沪指跌6.42%，当天，工信部发布了196号文，这为不拆除VIE结构也能回A股提供了可能。令人归心似箭。“6.26”的大屠杀中，沪指盘中跌幅近9%，当天VIE公司，也收到了一则利好消息。证监会主席肖钢在公开演讲中强调，国内资本市场要支持科技创新型公司企业发展。

　　政府不断“背书”，企业难免口出狂言：“我给互联网公司的建议是打死都要回来（回A股），99%去美国和香港上市的公司都亏了。”暴风科技CEO冯鑫曾这样说。

　　暴风科技是中国公司拆掉VIE架构过程中，最具里程碑意义的公司。从3月24日在A股上市以来，暴风科技经历了36个涨停，冯鑫仿佛站在A股的风口上，缓缓展开了一面杏黄旗。

　　不知听到这句豪言时，正挂在纽交所交易的优酷土豆是什么心情？从两者的财务报表中，拎出任何一项可以说明估值的指标——用户数量、收入规模、行业占有率等，优酷土豆几乎都可以轻松甩掉暴风N个身位，可这个站在第二梯队的屌丝，却在赴美上市乏力，退而拆解VIE回归A股后，实现了资本逆袭。6月10日，暴风科技以涨停的姿势报收于307.56元，公司股票宣布停牌，此刻暴风的动态市盈率为706.4倍，市值达369亿元，同一时间优酷土豆的市值为57.42亿美元，暴风的市值相当于优酷土豆加迅雷的市值总和。

　　与其说远方的兄弟们听进去了冯鑫的话，不如说钱的故事更深刻地打动了他们。5月下旬始，包括中国手游、世纪佳缘、易居中国、人人网、世纪互联、如家酒店、博纳影业、乐逗游戏、奇虎360在内的多家公司宣布收到私有化提议。至6月23日，刚刚登陆纳斯达克半年的陌陌，亦宣布收到创始人的私有化要约。

　　而这只是牌桌上亮出的筹码。自6月初始，包括迅雷、当当网在内的多家中概股公司股价出现上涨，资金在下注，谁是下一个私有化消息的宣布者。而几百家此前搭建了美元架构的创业公司，正在汹涌拆除VIE、退掉美元基金的股东，重新搭建人民币架构，狂奔在回归A股的路上。

　　只过了十六天，等待江南春与分众传媒的A股行情已判若云泥。

　　6月2日，A股上市公司宏达新材（002211.SZ）发布重组草案，将通过一系列交易运作，置入分众传媒100%股权，作价457亿元，实现分众传媒借壳上市。公告发布的当日，沪指报收于4910点，此后的十天，沪指都在5000点上方高位运转。彼时多家券商给出预判，分众传媒上市后将在短期内冲破千亿市值。

　　急转直下的一幕发生在6月18日，宏达新材又发布了一份公告，称公司与其董事长朱德洪本人分别收到证监会《调查通知书》，二者皆涉嫌违反证券相关法律法规，被证监会立案调查。而此时，A股开始了断崖式暴跌，创下了七年内最深度周跌幅。

　　行情有回头之势，江南春找到的“壳”也悬在了半空中。

　　挤在回A潮中的江南春并不是个牛市投机主义者。分众传媒的纳斯达克之旅并不愉快，2005年在美上市的分众，虽然获得了彼时发展需要的资本，并借力完成了对聚众传媒与框架传媒的并购，却也遭遇了股价持续下跌，浑水做空的困恼。

　　美国的投资人并不能get到自己讲的故事，让江南春苦恼不已，“在美国，公寓里没有框架海报，写字楼里也没有楼宇电视，美国的许多基金经理人根本就没有到过中国，或者到过中国几次但只是从机场到酒店，他们很难想象两亿中国人每天接触到的分众生活圈媒体群是什么样的。在与投资者的交流中我们发现，由于美国没有类似的生活环境和商业模式，很多人无法理解分众如何能把广告植入到消费者的生活空间中去。而事实上，在中国几十个大城市里，比较难想象有人家里没有电梯海报同时写字楼里没有楼宇电视，也从来不去卖场和影院。从CNRS中国消费者媒体习惯中看，分众的公寓框架海报、楼宇电视、卖场电视和影院映前广告四大媒体平台组合后，在大城市中一周到达率已经超过80%。”江南春在接受《中国企业家》采访时表示。

由于A 股的壳公司被立案调查，分众传媒的回归步伐暂停了

    江南春想到母市场，用户与股民是同一批人时，听众能懂他的故事。这是一个把大象换个冰箱放，需要分几步的问题，对于分众传媒、暴风等在美上市公司，回归A股需要经历从美股退市、拆除VIE架构与A股上市三个步骤。其中步步高危，除却要完成与新旧股东的议价、分食乃至对赌，在A股制度下为员工重新平衡一个股权激励机制，对于大多数在美上市公司的CEO来说，诡谲的A股市场更像个黑匣子。

　　拆除VIE，是其中最考验技术操作、也会让公司付出最多税费的环节。VIE结构是通过把企业分拆为两个实体，以避开中国对外国人投资限制性产业的限制。其中一个实体位于国内，掌控着在中国开展业务所需要的牌照和其它资产。外国投资者则能够购买第二个实体（即离岸公司）在海外上市的母公司股票，即VIE通常基于如开曼群岛这样的避税天堂，通过一套复杂的法律合同将外国投资者与中国的公司联系在一起。通过VIE结构，中国的经济利益流向外国投资者，与此同时，公司的控制权和运营仍然由位于中国国内的实体公司掌握。这本是一个生涩的财务制度安排，却由于2011年的支付宝事件，被科普给了国内的大众。

　　分众传媒的VIE架构始于2005年3月，其境内经营实体为分众传播、分众广告，分众传媒通过与后两者股东江南春、余蔚签订VIE协议，实现了对境内经营实体的控制。2010年8月，相关方签署了《终止确认协议》，即为VIE终止协议。时至2014年12月，相关各方确认终止VIE架构下的权利义务关系，至此分众传媒的VIE架构解除。但这并不代表所有工作的全部完成，此时境外主体分众传媒的股东尚未获得应享有的境内经营实体的相应权益。在确定借壳宏达新材后，分众传媒又经历了大规模的股权腾挪，才彻底解决其与境内实体割裂的股权关系。市场中曾有传闻说，为了拆除 VIE结构，分众传媒付出的税费成本高达40亿元人民币。

　　2013年5月，分众传媒宣布以35.5亿美元的交易金额完成私有化时，成了亚洲企业历史上最大一起MBO(管理层收购)。巨额的资金腾挪有着高昂的代价，在分众传媒管理层与联合发出私有化要约的PE机构签订的并购协议中，双方约定，如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，公司将分配至少75%的利润给现有股东。

　　而眼前宏达新材的风波，让分众传媒陷入了延迟上市乃至换壳上市的风险中。“从公司操作私有化到下市、到再上市，这其中有许多的不确定性。最初如何去议价回购，怎样选择拆VIE的路径，以及其中可能涉及的高昂税费；尽管未来A股的政策性关卡会越来越少，可回归母市场后，行情是否已经出现了大的波动；而在整个过程中，是否会对公司的团队、业务产生影响，股权激励机制重构，还能否留住团队？在这样复杂的运作中，能否维持公司在整个业务的继续增长，这些都是试图拆VIE的公司面临的潜在风险。”摩根大通亚太区并购部联席主管顾宏地在接受《中国企业家》采访时表示。

　　“你可以考虑回来”，复星昆仲资本管理合伙人王钧对创业者A点了点头，他的脸扭向右手边的创业者B，“你的公司不适合回A股市场”。两个创业的小伙伴来找王钧聊天，两家公司业务相似，做的都是出境游；问题雷同，自己的公司要不要拆VIE，把资本的前路指向母国的资本市场。王钧开出了相反的两剂药。

　　A的公司提供以东南亚、日韩线为主的旅游产品，定位的是初涉出境游的用户，主要客户多来自于三四线城市，在王钧看来，国内资本市场可以为A提供更好的品牌背书。

　　而B是海归背景，早年服务过美国知名互联网公司，其公司则主打欧美等高端旅游路线，“别回来。”王钧继续劝说，劝说的理由是，公司创始人团队的海归背景，决定了其并不会面临与海外投资人交流障碍等问题；而公司业务需要跨境整合旅游资源，海外上市可以带来更好的品牌效应；加之这家公司走的是平台路线，其在未来几年还需要亿元美金级别的融资规模。由于美元基金的LP通常是养老基金等大金主，且基金周期通常为10+2，而人民币基金不仅资金量不如美元基金充沛，且平均周期设计是5+2（新三板基金的设计多为2+1），一家平台类型的公司，留在美元市场内可以生存得更加游刃有余。

　　对于这些尚未登陆美国资本市场的创业者们来说，这条回归之路要比江南春轻松许多，他们只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE、设计参与A股市场的资本路线。不过在这之前，他们先要处理一个棘手的问题，如何与新旧股东谈判，如何在现有的美元股东与新入场的人民币“接盘侠”间，找到一个价格的平衡点。低买高卖的双方博弈，心理战一如一场并购交易。即使是同一基金美元退出、人民币接盘的左手倒右手交易，因为基金的美元LP与人民币LP主体各异，博弈的复杂微妙丝毫不会弱化。有投行人士告诉《中国企业家》，有时双方谈判僵持不下，就会签订一份桌面下的协议，约定原美元股东可以分享“接盘侠”的部分收益。

　　市场中踊跃的“接盘侠”通常为上市公司，或公募基金与阳光私募下的二级市场基金。前者有通过并购做大市值的盘算；后者面对二级市场的行情，发现自己赚钱的机会已寥寥，由于熟悉二级市场的估值体系，有了作为接盘侠筛选标的的先天优势。

　　6月19日工信部发布的《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号），让创业者们似乎看到了一丝摆脱上述复杂博弈的曙光。因为196号文的核心内容是，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

　　这天晚上，华兴资本境内资本市场主管魏山巍的微信响个不停，他不得不挂上移动电源，才能保持在线。十几个客户的头像在闪，问的是同一个问题：“出了196号文，是不是不拆VIE架构也可以回A股了？”

　　魏山巍依次为客户们降温，“回流上市是个系统性工程，涉及工信部、商务、税务、外管、以及证监会的一系列成文和不成文的规则，虽然有了196号文，如果不拆除VIE架构，未来在本土的市场中依然会面临如ICP牌照申请、VIE架构下能否合并报表、股东资格等一系列问题”。比如在A股审核实践中，若拟上市公司实际控制人的自然人为中国国籍，证监会要求需将其通过境外持股公司持有的上市主体的控制性权益转回境内。这常意味着筹集资金，进行架构重组从而将其持股由境外持股变为境内持股，操作过程漫长复杂，且要在各利益方间纵横捭阖。

　　工信部的表态更像一颗划过天空的照明弹，尚不能改写拆VIE的操作。圈内的玩家们却明白，A股市场向归来者们伸出了一束日益茂盛的橄榄枝，新三板、战略新兴产业板，乃至创业板与主板市场。修改中的《证券法》、即将于年底通行的注册制、进一步放开的券商牌照，这一切都决定了国内创投圈、资本圈生态环境的变化正在加速。

　　早期投资人的苦难指数得以回落。“从前我们投一个天使期的案子，就开始辛苦地帮公司找A轮B轮乃至C轮融资，好不容易熬出一个pre-IPO案例，七八年的时间也就过去了。那时对于创业者来说，通向资本市场也都是小概率事件。但现在环境不同了，一家创业公司完成A轮融资后，就可以请券商入场挂牌新三板，创业者离资本市场更近了，而这对整个创投行业的影响都是深远的。即使眼下大家觉得这个市场中有泡沫，但泡沫并非总是负分项，伟大的创业公司常萌芽于繁荣的泡沫市场。”一位知名天使投资人在接受本刊采访时表示。

　　手中只有美元的基金成了新生态下的受难者，此前的项目希望他们退出，越来越多的新创业者想要募资人民币。一家美元基金的管理合伙人告诉《中国企业家》，早在几年前中概股在美被做空时，他已经意识到未来可能会出现中概股回归A股市场的潮流，基金亦想过募一只人民币基金作为战略部署，但美元基金的LP们并不愿意其募集人民币基金，分散项目管理精力，因此一直未能成行。“现在这个行情，手里没有人民币基金可供创业者选，很不方便。”该基金合伙人称。

　　外资投资银行的日子也受到了影响，IPO的大块蛋糕被分食，取而代之的是日益频繁的退市业务。但亦有人在重新洗牌中，寻找新的猎食方法，结成新的同盟。

　　6月18日，奇虎360宣布董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的提案，该提案宣布奇虎360将与中信证券、华兴资本、红杉资本3家机构一起联合收购其所有流通在外的股份。中信证券与华兴资本联袂出现在奇虎360的私有化交易中，二者在这场回流盛宴伊始，即已达成攻守同盟。即使是两位好猎手，也各有不足：熟悉美国资本市场与国内顶级互联网公司的华兴，也不能玩儿转如何登陆A股的操作；而在A股市场顺风顺水的中信证券，却对如何拆VIE、如何选择互联网标的涉猎不深。今年5月初，双方公布了战略合作协议，称将组建联合团队，在“互联网+”的大背景下，在新经济企业回归境内资本市场的潮流中，为中国新经济企业的架构重组、私募融资、新三板挂牌及做市、A股IPO、并购重组等资本运作提供服务。

　　“如果不是陨石撞到了地球，恐龙可能不会灭绝。资本市场中也是同理，只有市场发生了剧烈变动，新的物种才有机会。几年后我们再回看时，一定会发现2015年是中国风投行业的分水岭。”华兴资本创始人兼CEO包凡说。

　　任何大时代下，都有制度红利的受惠者，却也有被潮流裹挟着前进、最终被留在原地的受伤者。

　　近乎每一家宣布私有化消息的中概股公司，都要凝重地念出这样一段台词：“美国资本市场严重低估了我们”。

　　宣布私有化要约的当日，周鸿祎在一封内部邮件中解释私有化的选择——360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。

　　美国时间6月12日早，开市前的两小时，博纳影业董事长于冬向投资股东与合作伙伴通报了他的决定，“博纳要回归A股”，听众们的反应很紧张，“哥们儿你想好了吗？怎么现在才通知”，“定了，今天晚上就做吧。”于冬落槌。当天，博纳影业宣布收到私有化要约，报价来自于冬、红杉资本及复星国际，每股13.7美元的报价比前一日的收盘价格溢价6.5%左右。

　　其实于冬的决定并不突然，博纳在美国上市的55个月内，每个季度都保持了盈利，但公司的股价却始终低位徘徊，最让于冬难过的是《智取威虎山》票房成绩高企时，公司在纳斯达克的股价却一路下跌。他向在创业板上顺风顺水的同行倾诉自己的郁闷，“我问过王长田，也问过王中磊，博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”

　　回A的队列中，游戏行业为自己估值鸣不平的声音格外整齐划一。这几乎是估值在美中两国资本市场，最为冰火两重天的行业，在国内上市的昆仑万维市值为436.55亿元（约70.37亿美元），超过了盛大、完美世界、中国手游、乐逗等多家中概股游戏公司的市值总和。美国市场对游戏公司，多年来只愿给出十几倍甚至更低的平均市盈率水平，低市盈率的徘徊让公司的股权激励机制尴尬地形同虚设。而在手游冲击端游的行业大背景下，国内陆续登陆A股的手游公司中，不乏营收大幅低于美股网游公司，市盈率却动辄上百倍的“市值土豪”。

　　钱是最有效率的风向标，在此之前不到半年时间里，完美世界、中国手游、淘米包括目前主要营收来自游戏的人人都先后宣布私有化。6月15日晚乐逗游戏宣布私有化时，距离登陆纳斯纳克尚不足一年。如果把这个队伍扩充入今年之前就已提出私有化的盛大和巨人，还有被传正与A股上市公司厦华电子(600870.SH)达成重组协议的九城，那么在美上市的中国游戏公司，除畅游之外，其基本都在私有化进程中或者已经成功私有化了。而畅游引而不发的原因可能在于，其母公司搜狐同样为纳斯达克上市公司，若畅游宣布私有化，搜狐股价将受波动。

　　隔海相望同行，中概股公司自然会觉得自己在美国市场受到了不公平待遇。只是估值高低并没有法定标准，而眼下的市值贫富差，究竟是美国市场不懂中概股的故事，还是A股的泡沫抬高了市场的估值？毕竟，按照此前财报的成绩计算，暴风科技的市盈率高达715倍，远远超过去年在美国上市的互联网巨头阿里巴巴，后者仅为55倍。

　　并不是所有人都觉得挂在纳斯达克的中概股游戏公司受了委屈，“别拿行业和概念说事，”一位美元基金合伙人称，“不是美国市场不理解游戏行业的估值，是美国市场太理解游戏行业的估值，游戏公司始终不能回答如何持续创造高回报的问题，因而无法获得较高的估值水平。美元市场不看好的公司，难道人民币就傻吗？此前的暴风科技、乐视网、包括手游公司的高股价，主要原因是过去几年传统行业增长放缓，牛市中的资本市场需要互联网＋的故事，A股市场中互联网概念公司的供求不平衡，才有了这些高估值。眼下这多么互联网公司奔跑在回归A股的路上，市场的供求不平衡缺口很快就会得以弥合。”

　　价值规律总是迟到，却不会长久缺位。资本市场的泡沫是不能追赶的，因为更坏的结果也许是，当你赶回A股市场时，泡沫已经破了。

　　愉悦资本创始及执行合伙人刘二海亦告诉本刊，资本市场总是有窗口期的，如此高的PE不可能长期持续。上市门槛低与高PE、高估值是不能长期共存的。在人民币国际化的方向下，币种和市场的估值优势不太可能长期存在。眼下如此多公司拆掉了VIE架构，特别是非常早期的公司，如果在它们准备回归时，A股的窗口期关上了，那时它们将面临既无法在国内的资本市场取得融资，又不能回到美元市场的尴尬处境。如果拆VIE刚好赶上好机会，当然应该拆，但运气好的是少数人。大量排队等待上市的故事仅仅是昨天而已。

　　十年前，纳斯达克是一道龙门。能否领先于竞争对手赴美上市，是细分行业内的公司们拼杀的先机。但眼下资本市场风水轮转，龙门转变为拆VIE。只是传说中鲤鱼跃龙门的故事，过而为龙的只有一条鲤鱼。