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导读
“当前，我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的，也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示，“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后，央行可以通过市场操作调控利率锚，进而影响市场利率水平。”
在一个完善的经济体和金融市场中，实现利率市场化后，各个市场及各品种利率均由市场决定，并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式，通过货币政策操作，影响利率锚的升降，进而传导到其他利率品种，实现引导市场整体利率的目的。
本报记者 钟辉 深圳报道
在当前降息、降准等多策并举的背景下，实体经济融资利率下降却并不如预期，其重要原因就是利率传导机制的不完善。
央行货币政策如何向市场传递？在降息、降准的宽货币周期中，考察货币政策对宏观经济的调控效果，除了货币政策执行本身，货币政策传导机制也是重要的考量因素。
“在制定货币政策时要考虑传导机制，考虑传导机制必须考虑金融模型。”央行行长周小川此前在五道口金融论坛上表示。“货币政策作为宏观经济调控最主要的政策。我们希望货币政策给出的信号，能够顺利传导给实体经济，从而影响实体经济的判断和行为。具体来说，就是要反映到政府、企业和家庭。”
据21世纪经济报道记者了解，过去很长一段时间中，由于客观存在的国际收支顺差，人民银行对货币政策的调控工具主要以数量型调控为主，即通过控制货币供应量来实现宏观调控。目前，我国正处在推进利率市场化的过程中。央行在2013年提出，未来货币政策调控方式将是价格指标和数量指标相结合，并逐步转变为以价格指标为主，即通过调节央行资产负债表的市场化方式，调节政策利率或预期。
“利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，政策利率能否通过市场利率变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。”央行首席经济学家马骏在人民银行工作论文中指出。
利率传导机制之困
人民银行工作论文中，央行首席经济学家马骏对《政策利率传导机制的利率模型》做了专题研究。根据马骏建立的理论模型，在利率市场化后的理想条件下，银行、企业、居民与中央银行在各自追求自身利率最大化的条件下，政策利率、贷款利率、存款利率和债券收益率等各个市场的利率互相正向联动。
2014年11月以来，央行四次降息、两次降准，但由于银行信贷增长乏力，超额存款准备金高企，金融市场和短端利率下降迅速，企业融资和长端利率下降并不明显，货币宽松整体效果不如预期。其重要原因就是利率传导机制不健全，各金融市场之间、金融市场向信贷市场的利率传导存在障碍。
“货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，阻碍利率的传导。”国泰君安宏观分析师任泽平认为，我国利率传导机制的障碍主要有三个方面的原因。
一是商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化协调；二是金融市场的行政化监管和刚性兑付，既限制了债券供应，导致债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线，又阻碍了风险与收益的自然传导，信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差无法传递到信贷市场；三是信贷市场长期存在结构性问题，利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而中小微企业、民营企业、新兴产业高息也很难获得信贷资源，信贷投放不均衡。
马骏也指出，中国利率市场化过程中，货币政策传导面临的环境与成熟的发达经济体不同，主要表现在四个方面。
一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是部分企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）的预算软约束以及刚性兑付，导致其对利率敏感性不足；三是债券市场还面临许多人为的管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高）金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），也面临债券市场流动性不足等问题；四是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。
根据马骏的研究模型寻根溯源，其进一步寻求并分析了中国金融市场利率传导机制的约束因素，包括较高的存款准备金率、商业银行存贷比约束、监管对贷款数量的限制、债券发行成本高和债券发行限额、债券交易成本高、企业预算软约束、债券市场流动性不足、银行资产证券化等8个因素，对利率传导机制都产生了一定的负面影响。
“货币政策要考虑利率传导机制，而传导最大的问题就是银行和一些主要的金融机构正在清理自己的资产负债表，流动性不足、杠杆过高和资本金不足都会成为问题。”央行行长周小川在上述五道口金融论坛上表示，“因此必须给主要的金融机构做压力测试，结果是需要大量补充资本，不管是IPO还是后续融资，我们都没有到那么成熟的阶段，所以压力测试的结果也很一般。”
寻找利率锚
“当前，我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的，也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示，“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后，央行可以通过市场操作调控利率锚，进而影响市场利率水平。”
在一个完善的经济体和金融市场中，实现利率市场化后，各个市场及各品种利率均由市场决定，并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式，通过货币政策操作，影响利率锚的升降，进而传导到其他利率品种，实现引导市场整体利率的目的。
央行研究局副局长纪敏认为，未来一个时期，我国金融市场稳定面临的内外冲击因素可能增多，流动性供给预期的稳定性下降，原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。
目前，央行建立的利率包括公开市场回购和逆回购操作利率、央票发行利率、法定存款准备金利率、超额准备金利率、再贷款和再贴现利率、SLO（公开市场短期流动性调节工具）利率、SLF（常备借贷便利）利率等利率体系。
“仅从中央银行利率体系看，我国建立了一个多元而复杂的中央银行利率体系，但多轨利率与中央银行政策利率"预期锚"却是并存。”纪敏认为，央行利率锚难以确定的原因还包括，部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，也没有公开宣告的政策利率目标，中央银行与微观主体之间关于利率的沟通和互动存在不足，影响中央银行与市场之间形成一致性预期，从而大大增加了中央银行利率传导的复杂性，并放大了信号失真的可能性。
据21世纪经济报道记者了解，除了上述央行直接参与调控的利率，7天回购利率以及Shibor同业拆借利率等金融同业市场利率也被市场视作为央行政策利率调控的利率锚。但对于以何种利率作为市场认可的央行政策利率的利率锚，监管和市场尚未形成统一意见。
纪敏认为，选择何种利率作为中央银行政策利率，并不在于预先设立一定的标准，然后利用历史数据在现有的利率品种中进行挑选，关键在于中央银行的态度、选择与实际的操作。
一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线，主要是国债收益率曲线。
但是，由于债券市场本身的问题，当前国债收益率曲线存在长短期利率分割、长期利率对短期利率变化不敏感等问题，交易市场也存在成交不活跃、报价不连续、基准性不强等现象。
十八届三中全会已经明确提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”
利率走廊中国化之辩
除了推进政策利率利率锚的确定和健全反映利率传导机制的国债收益率曲线外，近年来，在利率市场化推进和货币政策调控工具从数量型调控向价格型调控的过程中，货币政策调控的利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及。
所谓利率走廊，是指在中央银行向商业银行等金融机构提供常备流动性存贷便利的常设机制中，通过调控和设定利率操作区间，来稳定金融市场利率的调控方法，其利率下限是商业银行的超额存款准备金利率，利率上限是中央银行的再贷款利率。利率走廊机制已在欧洲央行和其他新兴经济体央行被广为运用。
央行研究局副局长纪敏认为，中央银行利率操作模式分为公开市场操作和利率走廊模式，两种模式相辅相成。在理论上，利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击，“正常的”流动性调节主要通过公开市场完成。在实务中，触及走廊上下限并使用存贷款常备便利的频率和规模明显低于公开市场操作的频率和规模。
“从我国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择。”纪敏进一步指出。
央行行长周小川在上述五道口金融论坛上也明确指出，利率市场化后，基准利率可能不存在了。我们借鉴国际上的经验，未来可能央行的政策利率，向利率走廊调控机制发展。“通过调节央行向商业银行的融资利率来施加影响，短期利率可以控制在一个区间，到上限后，金融机构就可以向央行融资；到了下限的时候，央行会减少这样的融资。这个中间值就是央行的短期政策利率。”
央行发布的《2014年第一季度货币政策执行报告》也专门就货币政策调控框架和利率走廊模式做出深入的论述，明确指出利率走廊机制在政策利率引导中的重要性。
据21世纪经济报道记者了解，官方提出利率走廊机制后，引起市场和学界的热烈讨论。多数观点认为，中国的利率走廊机制，可以把SLF（常备借贷便利）利率设定为利率上限，超额存款准备金利率作为利率下限。
尽管官方和市场均认为利率走廊机制可作为中国货币政策未来的调控方式，但就目前国内的客观环境而言，利率走廊机制实施条件尚不成熟。
首先，利率走廊机制以价格指标作为主要调控手段，要求有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。
上述央行《货币政策执行报告》指出，一般而言，基础货币的数量与价格之间存在联动关系，但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言，由于过剩流动性的存在，量与价之间的联动并不明显。
由于长期的国际收支顺差，导致央行被动投入大量的基础货币，我国M2规模已超过128万亿，货币供应量过大和流动性过剩，导致市场利率敏感度不足。
“货币政策的一个要点是在已经投放很多基础货币后如何对冲、回收一部分基础货币。回收的过程中，使得价格和数量出现非线性关系，这种数量型操作，使得我们没有真正按照2013年的设想，比较快地将货币政策从数量型转为价格型。”周小川在上述五道口金融论坛上表示。
此外，成熟的利率走廊机制要求实行零准备金制度。“从国际实践经验来看，准备金制度将会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。”
而我国存款准备金率长期维持在高位。目前法定存款准备金率仍然在17%以上，加上超额存款准备金率，存款性金融机构实际存款准备金率甚至超过20%。
“现在谈利率走廊模式还为时过早。”余永定向21世纪经济报道记者称，“在经济结构和金融市场利率传导机制不健全的情况下，光谈利率走廊是没有意义的。必须先解决利率传导机制的问题。”
作者：钟辉
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