股灾结束：空头最大力量查明 政府拿真金白银救市

　　本文作者兴业证券首席策略分析师张忆东，授权华尔街见闻发布，亦发表于微信“XYSTRATEGY”

　　大家好！我是张忆东，今天主要讲三个内容。

　　第一部分，“洪峰”正在过去，“股灾”差不多就要结束了，“市场底”在恐惧绝望中构筑。

　　第二部分，中长期来看，这轮牛市的基础并没有受到损害，股灾之后，行情进入盘整市。

　　第三部分，准备“灾后重建”，如何进行养精蓄锐，顺应精细化、专业化投资的新阶段。

　　第一部分、空头“洪峰”正在过去，“市场底”在恐惧绝望中构筑

　　近期大盘从5100多点跌到3600点附近，三周跌了近30%，创1992年以来最大的三周跌幅，关键还不在于跌幅，更在于市场失灵、恐慌，因此，从而证明我们在6月29日下午召开电话会议《A股开始“抗洪救灾”》并不是耸人听闻、杞人忧天。

　　兴业策略这个月的重点，从悲观预测转为积极政策呼吁，实在是出于对此次股市调整性质认知的巨大变化。6月上旬发布中期策略《养精蓄锐》还是谨慎的，认为后面的行情进入牛市盘整期—季度性甚至年度性的盘整、大分化行情。但是，6月26号下午我就感到不对了，这不是正常的股市调整了，而是走向股灾、市场失灵的迹象，2000年纳斯达克崩盘时也没有这样的走法。所以，6月28日写了《暴跌之后，何去何从？—1929、1987年美国股灾和1997、1998年香港股灾对比》希望引起有关方面的警惕。而6月29号下午，我紧急开电话会议《A股开始“抗洪救灾”》，分析A股的调整类似1929年美国第一次杠杆融资交易狂潮引发的股灾，可以参考的是1998年香港保卫战是金管局的应对。

　　过去数天以来，除了行情多空大厮杀之外，也有一场理念认知上的大讨论，我们从金融危机的眼光和社会责任的角度，一直不断努力向决策者和投资者传递出正确的建议；但是，也有一批所谓自由市场信徒的智囊强烈反对救市，所以，这一周的行情大家都经历了。。。。。。市场情绪陷入恐惧悲观。。。。。。

　　既然如此，为什么在周五这样暴跌时，我喊出“股灾快结束了，3600点附近就是市场底部区域”？我们有逻辑，有理性客观的分析数据，核心的判断是，7月3号就是多空力量的转折点，“空头”的力量很可能已是最高峰，而最大的场外“多头”将被打醒，从而多头阵营将会开足马力，后面市场内多头的力量会越来越大。

　　第一，空头“主力”攻击的峰值已过。（1）此轮股灾最初也是最强做空力量是“高杠杆融资盘被强制平仓”，这部分的做空力量已经充分释放。过去两周，杠杆资金快速被“强平”、消灭。今年二季度发行的杠杆高、规模大的结构化产品基本全爆仓，不规范的场外配资公司纷纷倒闭，而低杠杆的结构化产品也大约1/3甚至接近一半被平仓。“两融”余额也猛烈下降。（2）套保性资金，作为“场内最后的坚定多头”，今天（7月3号）恐慌性抛售，这是场内资金主动“降仓位”最猛烈的阶段。因此，我们判断，空头“主力”攻击的峰值已过，后面，空头阵营只是一群乌合之众、都是被恐惧情绪暂时控制的“滑头”，看上去阵容庞大，其实都是“纸老虎”。后面，只要止住“恐慌”，则股灾也就结束了。如果我们用1998年“抗洪救灾”来比喻的话，7月3号就是洪水的洪峰。

　　第二，股灾引发的悲观、恐慌情绪，将唤醒场外最大的多头—政府，从而，多头阵营将有望很快结束一盘散沙、将信将疑、等待观望的状态，因为，转机往往发生在绝望之后，中央政府将启动危机应对方案。就像1998年“抗洪救灾”的转折点是九江的大坝“决堤”，惊动了党中央国务院，朱镕基总理亲临第一线组织抗洪救灾，怒斥“豆腐渣工程”，不计成本地投入抗洪救灾物资，振奋人心、鼓舞军民士气，从而一举取得胜利。同样的道理，当7月3号大盘跌破此前3800点“政策底”，对市场情绪的影响就像是“决堤”，信心崩溃了，股灾开始向危机演变，因此，大概率7月3号就是转折日，之后政府将大力救市。

　　第三，面对可能演变成危机的股灾，政府一定会救市！

　　我讲个故事，赤壁之战前，一群酸腐文人、政客或者惊恐万分，或者是计算利益得失甚至想发国难财，但是，周瑜对孙权说，谁都可以投降，唯独主公万万不可。同样道理，现在中国经济“三期”叠加、社会面临很多深层次的困难，万众创新大众创业的转型好局面刚开始，最需要的是信心和盼望。这时候不能让股灾演变为信心危机，否则，在亿万股民和亿万微信用户时代的蝴蝶效应，很可能引爆其他危机，甚至导致政治风险。因此，至少有一个底线，就是绝不允许出现系统性金融风险。

　　第四，政府只要拿出真金白银、集中力量办大事，就能终止恐慌情绪，建立抗洪救灾的统一阵线。

　　现在空头最大的力量是利用民众的恐慌情绪，因此，这个阶段，信心比黄金更重要，这是1998年大洪水救灾时的经验，也是08年抗击次贷危机时拿出“四万亿投资”方案，对当时民心士气起到奇效。多说一句话，不能因噎废食，08年时候“四万亿”其实是英明的，问题在于“救灾”之后没有及时收手。同样，现在需要振奋人心！只要政府参照1998年香港保卫战那样，坚决地拿出几千亿、最好是万亿以上资金，打出气势就能扭转市场预期，并且把滑头和空头转化为多头，从而推动股市企稳、反弹，然后灾后重建，走向正常状态。

　　第五，从历史规律上看，“市场底部”在恐惧绝望的市场情绪中构筑的，这次也不会例外。

　　现在市场上弥漫着悲观绝望以及反弹清仓的想法，这个时候很可能就是“市场底部区域”。现在的问题是一群后知后觉、被恐惧抓住心灵的人在在微信和微博上迅速传播恐慌和谣言,构成了空头阵营的最后的乌合之众，所以，不排除恐慌情绪的“洪峰”会在下周一、周二出现，大盘调整也许还会有极端值，比如短暂地跌破3600点。但是，极端低点值对于投资的意义并不大，而更应该关注风险和收益的匹配性。上涨时往往无法猜到极端高点数值，而下跌时也无法去预测极端低点数值，这种极端值都是一扫而过，无从买卖，类似1664点、1849点历史性绝对低点都是盘中探到又很快被拉回。我们更加关注市场底部的区域，从估值体系来看，A股已经进入到长期价值区域，上证A股的TTM市盈率是17倍，沪深300TTM市盈率低于15倍，立足中期，从风险和收益的匹配度来看，3600点附近的A股投资机会逐步有吸引力了，因此，3600点附近有望是此次股灾之后的市场底部区域。

　　第二部分、这轮牛市的基础依然坚固，股灾之后，行情进入盘整市

　　我在6月29日下午紧急开电话会议《A股开始“抗洪救灾”》提出【系统性金融风险是一条严防死守的红线，反推回来，在这轮经济转型背景下，作为具有“父爱精神”的中国政府一旦正确认识到此次调整的性质，那么，将有很强的意愿和足够的能力来干预】

　　基于此逻辑，虽然市场哀鸿遍野，但是，危机不会出现，因此，我们需要穿越短期的市场情绪，让眼光看的长远一些，就发现，其实，A股市场长期牛市的基础和逻辑依然健康，应该对于中国资本市场抱有更大的信心。具体分析，

　　牛市基础之一，并购重组对经济和股市的正反馈，暴跌之后仍将继续而且更健康。

　　·我们一直讲这轮牛市是“被利用”的牛市。这轮牛市有望伴随着中国经济转型的全过程，中国经济转型的改革，持续推动并且持续利用直接融资和股权投资，两者应该相辅相承。但5月之后市场的疯狂带动全民借钱炒股，对经济转型形成过犹不及的负面冲击，专业的人不能安心做专业的事儿，企业家、创业家不专心于实业而醉心于炒股，机构投资者被倒逼地沦为“赌徒”。所以，经过了这一段时间行情的大波动，未来对于暴涨-暴跌、疯牛-疯熊的负面影响都需要警惕并纠正的。

　　·我们此次“大尖顶式调整”得到强力干预而缓解后，政策应该是胡萝卜加大棒，既促进创新又要更严格规范。比如，对杠杆融资盘的严格规范；对疑似“坐庄”行为，靠改公司名字、讲故事哄抬股价的，严格查处。从而，稳定A股市场的估值水平，进而降低场外资产的估值预期。

　　·这轮牛市最核心的驱动力或者说最坚固的基础之一，就是并购重组，通过改变资产负债表和现金流量表，进而改善利润表。现在上市公司的资产负债表和现金流量表已经能够看到比较明显的改善了，利润的表现相对滞后，所以，股价需要再等一等。这就是为什么要有一个季度性、年度性的盘整，就是要等待利润表的改善。从微观上来看，从2013年以来，并购重组已经是蔚然成风，极大地推进了PE、VC市场和新三板市场。没有主板的健康发展，新三板、风投、PE、VC乃至整个直接融资链条都会有问题，现在这个过程还是一个良性循环的。

　　·以史为鉴，我们一直拿1996-2001年这五年跟这一轮牛市进行类别，核心是并购重组。有些人把1996年到2001年看成两个牛市中间夹杂一个熊市，因为他们觉得，前后两次牛市领涨板块不同，但是如果我们透过现象看本质，1996-2001年是在中国经济转型的背景下，宏观层面乏善可陈、存量财富再配置背景下的并购重组牛市。1997年5月到1999年5月，指数箱体震荡，但是市盈率还是在相对高位，在相对适度的高估值环境下，继续推进并购重组和资产注入，从而改善上市公司的三张表，先是改善资产负债表和现金流量表，进而改善利润表。现在上市公司的资产负债表和现金流量表已经能够看到比较明显的改善了，利润的表现相对滞后，所以我们认为并购重组对经济和股市的正反馈是依然存在的。

　　牛市基础之二，社会财富再配置的逻辑依然强大。

　　短期有些人可能很恐慌和悲观，但是有一点需要确认，这轮牛市是利用资本市场推进中国经济转型和改革的牛市，资本市场的重要性丝毫没有改变。这一轮资本市场的发展是实现中国经济转型、推进万众创新和大众创业的主战场和核心发动机，而不至于像美国1929年，胡佛政府没有充分意识到资本市场的重要性以至于引发经济危机模式。这一次中国政府已经认识到资本市场的重要性，也认识到了风险，所以，经过这次风险教育，我们应该对资本市场的未来抱有信心，行情往往就是在市场悲观绝望的时候见底，在大家的犹豫当中上升。这轮”大尖顶式调整”之后，大家还是会考虑对权益类资产进行财富配置的，无论是房地产还是其它实业传统渠道并不多，股权投资依然是并且仍将是非常优选的方向。无论是社会财富在居民家庭中的配置比例、资产证券化率，还是从全球财富配置的角度，对中国股票资产的配置仍然低配。从这个角度，长期的牛市基础依然是存在的。

　　牛市基础之三，考虑到周期性和结构性的经济问题，利率宽松的格局不会改变。

　　另外，中国年内或实现利率市场化。根据国际经验，利率市场化结束后能够给股债带来双牛。

　　牛市基础之四,中国的改革开放良好格局仍在。

　　下半年出台的“十三五规划“、以及中国被纳入以MSCI、FTSE为代表的全球资本市场体系等，有助于吸引长线资金进入A股。我也相信这次的风险教育对于长期来说是好事。因为目前人民币国际化进程还没有大规模开始，资本项目也没有完全开放，A股市场对外开放只是刚刚开始，并没有像1997年金融危机东南亚市场。当时由于资本项目和股市的全面开放，当大危机来临，全球性的主动做空的空头冲击时，这些东南亚新兴市场遭遇惨烈股灾。这次“大调整”，给市场投资者上了一堂很好的风险教育课，也给金融监管改善、协调和完善资本市场提供了很好的契机，从而能够在未来从容面对金融创新和资本市场全球化时代的大冲击。

　　从以上四个角度来看，牛市的中长期基础和逻辑依然健康，我们依然维持“牛市三大阶段演绎论”—此轮牛市是三到五年的牛市，其中去年到今年二季度是上涨疯牛的第一阶段；从今年下半年到明年的某个时间，是箱体震荡的第二个阶段，积聚力量、养精蓄锐，指数大箱体振荡，而个股行情精彩；未来还有牛市的第三个阶段，伴随着注册制、伴随着新兴产业板、伴随着海外中概股的回归，等待中国新兴产业的转型创新、国有企业改革、金融改革的成果，行情将走出盘局、再创新高。

　　短期，“抗洪救灾”进入转折点之后，牛市将进入第二个阶段—盘整市、大分化行情。去年年底，我们发布2015年度策略报告《大决战》，认为2015年市场会有三“大”特征—大涨、大波动和大分化。很明显，上半年的特征是“大涨”，6月份的特征是“大波动”。下半年，考虑到“杠杆牛、资金牛”要进入疗伤阶段，二级市场的资金供需关系肯定弱于上半年，大盘将呈现盘整市，表现为大分化和结构性的行情。现在已经到了3600点左右，大概率应该是盘整市的“市场底”区域了，最重要的是市场进入价值区域，好股票开始有人愿意买了，而垃圾股泡沫还继续跌，因此，行情开始分化，可以立足长期角度关注投资机会。

　　第三部分、投资策略—养精蓄锐，精细化、专业化投资阶段到来

　　我们做投资策略要强调大概率的赢率。对于后续行情的展望，第一个大概率判断，大盘3600点附近就是未来盘整市的市场底部区域，但是，股灾后期的市场已经是惊弓之鸟、行情仍不稳定，波动性会依然很大，因此，不排除在盘中出现短暂的极端低点数值，比如，下探3400点附近（成交密集区，09年熊市大反弹的高点，今年1季度箱体震荡的顶部）。第二个大概率判断是指数权重股企稳甚至反弹，因为，政府救市势在必行，而且会吸取前一周“救市”的经验教训，而集中力量干预。第三个大概率是政府此次“救市”从中期来看只是稳定住市场，而不会搞类似1999年“5.19”类型的人造牛市，因为，这是吸取了当年“四万亿”的经验和教训，所以，短期之内也许“矫枉过正”，但之后将走向震荡市、个股行情。

　　投资策略建议，维持我在6月29号3800多点开电话会议《A股开始“抗洪救灾”》的观点，（1）对于普通投资者，短期不建议普通投资者博弈反弹，反而在反弹时降低杠杆、远离杠杆，将资金交给稳健型的机构投资者。（2）对于专业投资者，建议尽快适应中期的震荡市大格局，灵活调整持仓比例、调整持仓结构。短期不必过度恐慌了，有好东西就怀着怜悯的心买入。

　　投机机会的建议，第一，买入航空、养殖、白酒等行业景气开始走强的行业龙头股。参考1987年美国股灾之后的行情表现，在股灾前期表现强势的板块，会在最后补跌，但是一旦行情企稳，则在反弹的时候涨幅仍靠前，核心原因在于行情景区度的确定性，或者，持股者的信心坚定。第二，配置金融、铁路等大盘价值股、蓝筹股。考虑到，估值和盈利的匹配度，或者分红收益率已经进入到了一个相对安全的区域，那么，如果有改革催化剂的价值股，是值得中长期看好的。就算不考虑改革的看涨期权，现有的位置，价值股可以当做一个类债券的标的，也是可以怀着怜悯的心买入的。经过两个多礼拜的暴跌之后，也没有太多抛空筹码了，政府要主动采取非常规救市的话，这些作为指数权重股的价值股也是他们的“救市”主攻标的。第三，重仓成长股的机构投资者，建议展开积极自救，坚决调整持仓机构，将持仓浓缩在新兴产业的最优质资产，而减掉纯讲故事的“小盘垃圾股”。历史给我们的借鉴是什么呢？股灾之后的市场进入到专业化、精细化的投资阶段，向更优质的龙头性股票集中。也就是说，即使行业属性很好，在经过了疯牛和疯熊轮换后，那些编故事、纯属炒题材的股票，将呈现堰塞湖模式，还会遭遇不断的阴跌，需要较长时间的震荡、分化。而那些无论是商业模式、行业景气、还是现金流、ROE，都呈现明显改善的优质成长股，还是会被抱团，短期虽然遭受抛压而未必有超额收益，但是，中长期已经是获得最大超额收益的领域。

　　提问环节

　　提问：杠杆牛和资金牛受伤比较大，从改革牛这种说法来看，改革是全方位的，但是资本市场比较关注的国企改革还没有真正开始，包括顶层设计和首批央企试点，请问您是否觉得国企改革的推进有利于重塑市场信心？

　　张忆东：我一直把这轮牛市称为转型牛，这一轮牛市基础是并购重组，是转型。您刚才讲的国企改革，本质上也是资产重估和并购重组；新兴产业外延式的增长，其实也属于大的并购重组范畴，最近两年新兴产业借助资本市场进行并购重组的趋势依然存在，特别是海外并购重组。此前疯牛泡沫阶段，场外资产会待价而沽，反而导致并购重组的资源和资产变少了。经过这次风险教育，我们认为，场外资产无论是三板还是PE、VC，一定会将预期降低，从而导致了并购重组的逻辑依然是存在的，即高PE收购低PE，然后来推动企业的发展，所以我更看重的是并购重组牛。

　　关于“资金牛”和“杠杆牛”，的确受伤比较大。但是，“资金牛”并没有结束，从目前中国经济转型大背景的角度而言，大类资产还是会向权益类、股权类资产进行配置，这个大趋势没有结束，只是下一阶段可能是疗伤期，面临半年甚至几个季度的牛市修整期。而“杠杆牛”也会进入疗伤阶段，以两融为代表的配资盘调整也许还没有结束，但是会达到一定程度，比如在1.3万或1.5万亿余额时达到稳态。我们认为，两融业务为代表的杠杆配资业务，将从此前的疯狂加杠杆，变得温和理性规范化，但是，并不是重新回到没有杠杆的时代。

　　提问：并购重组有两条线，一条是民营经济，确实看到了蓬勃的发展。另外一条是国有企业，国有企业改革不光涉及重组，还牵扯到薪酬体制改革、用人制度改革、股权激励等内生性增长方面的改革。市场化浪潮下国有企业占资本市场的利润比重现在还是比较高的，但是其效率同民营企业相比确实出现比较大的问题。内生效率的提升带来的国企改革机会，不知道你们有没有什么观点。

　　张忆东：如果市场越疯狂，改革进度可能越慢。当市场进入到比较温和甚至偏弱的阶段，我认为改革的推进反而会更快，这是我的理解。否则，在股市疯牛状态时，改革还没有进行，风声一露，股价狂涨，反而不利于改革的推进。股市经过此轮调整之后，相关改革推进节奏可能也会加快。因为现在，我们能够用的最好的牌就是资本市场，利用资本市场推动中国经济转型发展，这是非常具有战略眼光的决策。当然也可以视作无奈之举，无论地方财政问题，还是银行经营，都有压力。虽然现在市场充斥着悲观绝望情绪，但是我们认为牛市的基础依然健康。所以在5000点的时候我是谨慎的，在3600点这个位置我是乐观的。

　　提问：张总你好，怎么看下半年的蓝筹和创业板的股票，可能刚才涉及到比较少。我想了解如果市场小幅反弹，蓝筹股你们怎么看？

　　张忆东：其实我在6月29日《A股开始“抗洪救灾”》一文中提到，调整结束以后，如何布局的思路？我当时说，风格不在于大，也不在于小，而在于确定性。

　　对于创业板，此前疯牛时鸡犬升天、良莠不齐，而调整时则遭遇流动性问题，因此，我比喻为“堰塞湖”，目前A股创业板的整体涨幅和泡沫依然比较大，因此其调整的过程会比较长，下半年创业板指数未必很好，然而，创业板中优质的成长股会走出独立的行情。好比说1987年美国股灾之后，高景气的行业还是走的比较好。我觉得创业板或者中小板中间的优质成长股中长期还是有超额收益的，可以抱团，但是要有高成长的确定性，成长确定性可以是在海外并购，或者内生增长超预期，业绩、现金流、ROE趋势继续超预期，

　　主板的蓝筹价值股，其优势在于其安全性，无论是分红收益率，还是ROE、EPS，都相对平稳。是否大涨需要看涨期权，比如改革的催化剂，如铁路改革、金融改革等。

　　结合来看，下半年，立足于攻守兼备，我还是倾向于中大市值的股票比中小市值的股票有更好的性价比。从短期反弹的角度来说，市场如惊弓之鸟，我肯定希望做波段的股票是买的进且卖得出的。无论是立足于短期反弹还是立足于中期配置，我觉得确定性是第一位的，我偏向中大型的确定性的股票。

　　提问：从流动性的角度来说，央行目前放水的政策没有太大的改变，边际效应可能不是特别明显。从大类资产配置角度，股市赚钱效应降低，大类资产配置应该朝哪个方向，楼市会不会重新成为配置的重点。

　　张忆东：这一次楼市上涨是股市财富效应导致的，股市财富效应减弱，楼市的反弹情况也坚持不了多久。无论从经济层面还是从楼市自身价值来说，我认为是近期楼市反弹只是此轮股市牛市的后周期反应而已。现在牛市进入休整期，而楼市近两个月已经涨了不少，我认为楼市现在不要贸然进去。我觉得大类资产配置的方向依然是股和债，债市会比上半年好一些；下半年股市也是有赚钱效应的，但不是疯牛，而是有结构性机会，下半年是大分化行情，是精细化投资阶段的到来，这个阶段可能延续较长时间，散户应该将资金交给专业投资者。

　　提问：现在很多企业已经跌到了增发价附近，整个企业从股票市场直接融资的过程会持续多长时间？

　　张忆东：资本市场是开放型的，并非只有融资的需求，也有财富配置的需求。市场只有融资是不能持续的，我们要积极推进资本市场的开放，希望外资和离岸人民币能够进入资本市场。资金是为了寻找好的标的，有些股票跌破了增发价，不排除当中有一些确实该跌。下一阶段的行情特征是大分化，投资者不能因为跌破增发价就买，更看公司值不值这个价，是不是未来的发展方向。如果是，可以怀着怜悯心买入，如果不是，无论如何跌破增发价也不要碰。我刚才讲的关键在于，市场只有融资是不能持续的，一定能够优胜劣汰，好的资产得到溢价，而差的资产被边缘化成仙股。经过此次疯牛和疯熊，投资者加强风险教育，下一步是精细化投资和专业化投资的时代到来，资金会向更好的公司和产业进行流动。

　　提问：因为高溢价的存在， BAT、万达可能要回归A股。未来A股市场是否还会有类似之前的高溢价存在，还是说我们完全用市场化国际化的眼光来看待A股市场。

　　张忆东： A股依然是相对封闭的市场，估值体系和海外不一样。好东西有限，自然是要给溢价的，只是溢价高低不同。疯牛时，大家疯狂加杠杆，溢价太高，这次腰斩后，溢价依然很大，依然可以用高估值资产收购低估值资产，依然对于海外上市优秀公司具有强烈的吸引力，我觉得这是勿庸置疑的。

　　如果此轮股市调整真的发展到危机状态，那么，中国新兴产业的股票估值也许将比海外优秀互联网还要低，那时候，谁还会愿意回来呢。所以，我们不能过度悲观，而是立足现实，A股是偏封闭的资本市场，而且多年积累的巨量财富，无论是产业资本还是居民财富，都需要有配置渠道，好的企业还是会有溢价的，还是可以吸引海外上市企业的回归。

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