什么？“1000块投资万达广场”其实不是众筹？

　　万达“稳赚1号”更像一支场外交易的CMBS（商业地产抵押贷款支持证券），但万达给它套上了一件“众筹”的外衣。

　　万达最近联合快钱推出的“稳赚一号”，打着首款商业地产众筹产品的旗号，因为投资门槛非常低，收益率很可观，在宣传之初就吸引了公众的眼球。其实，“房地产众筹”在中国并不是什么新鲜的概念。在1980年代末至90年代初，中国就曾有过一个合作集资建房小高潮，集资建房可谓是房地产众筹概念之起源。

　　在那个特殊历史背景下，集资建房有效地缓解了城镇居民的住房压力。也正是看到了一些试点地区的成功经验，1992年国务院住房制度改革领导小组、建设部、国家税务局还联合发布了《城镇住宅合作社管理暂行办法》，鼓励经济困难的地方和企事业单位在当地地产行政主管部门的领导下，成立住宅合作社，吸收分房无份、购房无力的中低收入家庭集资建房。

　　1998年房改之后，住宅开始采用货币化分配，但由于经济发展的原因，集资建房的政策依然得到了保留。但是正是由于这种类似双轨制的政策设置，导致后来的集资建房出现了诸多乱象。因为集资房与商品房之间存在的巨大价格差异，一些机关单位特别是一些掌握较多公共资源的权力部门和单位，容易通过集资建房这种形式来以权谋私，导致各种纠纷时有发生。而那些真正急需改善住房条件的底层家庭却没有得到实惠，这样一来反而加大了社会资源的分配不公。

　　为了治理和规范市场，在2004年由当时的建设部联合发改委、国土资源部、人民银行颁布的《经济适用住房管理办法》中，首次将集资、合作建房纳入经济适用房的范畴，规定住房困难户较多的工矿区和困难企业，经市、县人民政府批准，可以在符合土地利用总体规划、城市规划和单位发展计划的前提下，利用单位自用土地进行集资、合作建房。但参加集资、合作建房的对象，必须限定在本单位无房户和符合市、县人民政府规定的住房困难家庭。从那以后，集资建房过程中出现的各种乱象才开始慢慢地得到有效的遏制。

　　2007年以后，由于房价的快速上涨，一些个人开始动起了集资建房的念头。但是，个人集资建房却面临法律和融资等方面的诸多实质性障碍。首先，由于操作集资建房的主体，无论是项目公司，还是个人，通常资质和信用都不强，这意味着项目很难从正规的金融机构那里得到融资。而参与集资建房的个人，一般都是买房有困难的，甚至还有不少是投机者，希望能通过这种方式赚一把的。这些人在一起能不能凑得足土地款都是个未知数，后续开发的完工风险非常大。而且，根据温州全国首例集资建房项目“理想佳苑”的经验教训，完工风险其实还不是集资建房过程中最大的风险，最大的风险是房子建好后，集资者还不一定能得到房子，因为政府要求房子不能向集资者定向销售，而必须在网上公开交易。又给了集资建房者当头一棒。

　　其次，在土地的获取环节，中国现行的法律法规中规定，房地产开发必须具备一定的条件，比如说注册资本的要求，有开发资质证书，有一定人数的专业技术人员等等。这也导致了个人是不能参加土地拍卖的，个人集资建房必须委托开发商来拿地。结果又出现了很多开发商通过所谓的集资建房来向老百姓非法集资的现象。而且从法律关系上来讲，这种类型的集资建房实际上是一种商品房的变相预售，根据国家现行的商品房预售管理办法，商品房必须投入和建设到一定阶段才能获得预售证，在获得预售证之前的一切变相预售行为都是被禁止的。

　　因此，“房地产众筹”在中国现在法律框架下其实是个伪命题。由于股权众筹在中国并没有正式放开，现在一些科技产品所谓众筹实际都是通过产品的预售来筹集研发和生产所需资金。但由于房地产是个准金融行业，行业性质比较特殊，为了降低房地产开发中的风险，商品房的预售行为是被严格管理和控制的，以获得房地产产权为目的的“房地产众筹”在当前时点根本就是行不通的。

　　由于投资者并不能得到所投项目的产权，因此万达这次“众筹”，跟现在市场上一般认为的众筹相去甚远。众筹更像是个宣传的噱头而已。

　　那是不是REITs呢？首先我们还是看看“稳赚一号”的基础资产是什么。根据《万达广场众筹项目协议》中提供的说法，这个项目的基础资产是——“自有租赁物业”（即郑州、梅州、三门峡、宜春、常德五个万达广场）。这里问题就来了，这里明显还缺少一个中心语，到底是自有租赁物业的什么权利构成了该项目的基础资产？是项目公司的股权，还是项目物业的产权？还是不动产的收益权？作为一个宣传力度如此之大的投资产品，协议中却对投资人最关心的概念语焉不详。

　　经过仔细研究该产品的交易结构后发现，协议中只说明了投资人受让的是“稳赚1号”的发起人上海万达稳酬投资管理合伙企业（有限合伙）转让的“众筹标的的份额”，而“众筹标的”到底具体是个什么东西，协议里至始至终都没有一个明确的定义，只说发起人通过交易安排拥有本协议项下约定的众筹标的，并拟转让该等众筹标的。

　　如果众筹标的是项目公司的股权，那么这次众筹行为万达显然是“向超过200人的非特定公众公开发行项目公司股票”，这违法了证券法的规定，显然不大可能；投资人也不可能是通过持有有限合伙份额来间接持有项目公司股权，因为有限合伙的投资人数不能超过50人。美国的众筹法案JOBS法案Title III规定，众筹对象是初创公司，而且每年融资最多100万美元，中国若出台正式的众筹管理办法，监管力度一定不会比美国宽松多少。房地产项目体量如此之大，即便众筹监管政策落地，也绝对不可能是股权众筹法许可的范围。

　　如果众筹的标的是项目公司的产权，也不大可能。因为法律层面要实现这样的权益转让，就必须把千千万万投资人的名字加到房产证上，而且这意味着，根据法律规定，到时候物业不管是整体还是分割出售转让，都必须征得房产证上所有投资人的同意，这显然也不可能。

　　分析到这里，答案就呼之欲出了，万达“稳赚1号”不过是个万达通过控股的第三方支付公司快钱发行的用来“自融”的P2P产品。背后真正的交易安排，估计就是发起人上海万达稳酬投资管理合伙企业（有限合伙）通过某种方式持有了对几个万达广场项目的债权，再将这批债权拆散拆小转让给投资人。而那些眼花缭乱的收益安排，完全可以通过一些类似收益互换的夹层融资条款来达到。只有通过这种方式，监管机构才有可能放行。而机构投资人估计也是通过结构化的融资安排，向万达几个项目发放了一笔抵押贷款而已。

　　而关于收益的账算起来也很有意思。我们选取项目最有可能的退出方式来进行计算，即投资期前6年每年6%，第7年如果万达按1.5倍本金加利息回购，即第7年的收益为56%。乍看之下第7年退出时给到投资人的收益好像挺多的，但如果计算一下这笔投资的IRR（内部收益率）其实只有年化11%。如果对于地产金融比较熟悉就会知道，对于待建及在建商业地产项目，7年期，年化11%，并不是一个很高的融资成本。

　　如果实际情况真如上面推断的一样，那么万达“稳赚1号”更像一支场外交易的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业地产抵押贷款支持证券），实际上商业地产商与P2P结合来做类CMBS的业务在中国还是有很大的想象空间的。但不知为何，万达给这次融资行为套了件“众筹”的外衣。

　　（作者为地产基金从业人士，文中观点并不代表网站立场）