带你飞，联想布局史上最完整分析

    起步于1984年的联想控股，到1994年麾下联想集团上市，再到2001年分拆神州数码上市，整个企业基本都是在IT领域进行内涵式扩张。2008年之后，联想控股陆续涉足金融、现代服务、农业、酒业、物流、化工、能源矿产等行业，其多元化结构逐渐成型。

　　在柳传志的规划中，联想控股未来应该是一家横跨多个领域的综合财团。虽然联想控股的多元化布局初步成型，但无论是其收入结构还是利润结构，依然是“长子独大”的局面，主营IT业务的联想集团占据了联想控股总收入的94%、总利润的69%、总资产的60%。

　　鲜为人知的是，在实业投资之外，整个联想系一直在金融领域碎步潜行。根据新财富的全面统计，联想系目前直接、间接持股的金融机构数量多达12家，投资总额悄然跨越百亿元。看上去，其入股的金融机构为数不少，而且银行、保险、信托、证券、期货几乎每个细分领域都有涉足。不过拼盘虽然丰富，但却缺乏亮点，无一家实现了实际控制。

　　纵然联想控股对联想集团30.47%的持股比例远未达到绝对控股地位，但其依然对联想集团进行了合并报表处理。若非如此，依靠其他业务板块目前的体量及盈利状况，只怕联想控股的上市之路还要推迟若干年。已上市的联想集团占据联想控股总收入、总利润及总资产的比例如此之高，某种程度虽说存在同一块资产两次重复上市的嫌疑，但也折射出柳氏的某些不得已与无奈。

　　在柳传志的综合财团大棋局中，联想系控股母公司的上市显然是一场关键战役，在退休之前完成这个收官之役，应是其意志所在。

　　北京中关村科学院南路，融科资讯中心A座顶层柳传志办公室，靠窗的角落，一头遒劲有力的铜黑色公牛雕塑放置于此，底座上写着两个字—蓄势。

　　柳传志这位一手将联想拉扯大的灵魂人物，将这件雕塑视作与企业命运攸关的某种图腾：“牛的姿势是头往下低，准备发力，把势能发出来。往下低头的过程是蓄势，眼看着要扬起来，我觉得上市那一刻正是我们头要扬起来的那一刻。”

　　柳传志口中的“上市”，正是联想集团的母公司—联想控股（03396.HK）的整体上市。2015年6月29日，联想控股于港交所挂牌，这家几乎见证了中国整个改革开放史的标志性企业，终于完成了整体上市之路。

　　“这次上市是一个重要的里程碑， ”柳传志在内部宣称，“应该讲从2000年联想分拆（神州数码）我们就开始蓄势了，厚积薄发，我们期待抬头的那一瞬间。”这也意味着年过七十的“中国IT业教父”柳传志，退休前的“最后一件大事”正式收官。

　　2009年，柳传志主导联想控股改制迈出关键一步—中科院出让部分股权、引入泛海控股，使其成为民营资本占主导地位的企业。其时，柳传志即提出联想控股整体上市的愿景，并希望在联想控股上市两年平稳期之后彻底退休。

　　虽然起家于电脑行业，但在柳传志的规划中，联想控股未来应该是一家横跨多个领域的综合财团。

　　早期的有限多元化

　　如果说联想控股的目标是要成为中国的“三星集团”，可能会遭致不少的嘲讽与吐槽，但柳传志或许会套用马云的一句话作为回应：“梦想还是要有的，万一实现了呢？”

　　短短几十年的时间，韩国的三星株式会社，从一家小小的农产品出口贸易公司，发展成一家横跨电子、建筑、造船、化工、金融、酒店、军工、飞机租赁、医疗、儿童乐园等数十个行业的综合性巨无霸，并且旗下三家子公司跻身世界500强之列—三星电子、三星人寿保险、三星物产。

　　如今，整个三星集团的年收入约占韩国GDP的1/5，《华盛顿邮报》因此将其形容为“三星共和国”，“李健熙打个喷嚏，韩国就会感冒”。

　　当前的联想控股相较于三星集团，虽说犹如燕雀与鸿鹄之区别，但其综合性财团之路也算是蹒跚起步了。

　　联想控股招股书披露的数据显示，其业务布局于IT、金融服务、现代服务、农业与食品、房地产、化工与能源、财务投资七大板块，2014年总收入为2894.76亿元，总资产达到了2890亿元。

　　起步于1984年的联想控股，从最开始的代理销售国外品牌个人电脑，到组装自有品牌个人电脑，再到1994年麾下联想集团（00992.HK）上市，直至2001年将IT服务业的神州数码（00861.HK）分拆上市，整个企业基本都是在IT领域进行内涵式扩张。

　　然而，在联想试水多元化战略之时，开局之役即吞食了折戟沉沙的苦果。

　　2000年，美国互联网风潮最疯狂之时，联想高调地连砸巨资，在当时无疑堪称大手笔：出资5000万元创办新东方教育在线，投资1亿元创建门户网站FM365.COM，耗资3亿元收购财经网站赢时通40%股权。

　　以FM365为例，根据当时的设想，基于联想每年数百万台的电脑销量，通过与电脑捆绑的方式引入互联网，联想为接入用户在互联网的起点准备了一个入口网站，这个网站就是FM365.COM。该网站负责聚集最好的内容和服务，吸引人流、留住人流，然后在这个平台基础上发展网络广告和电子商务。

　　但是，网站之后的实际运行状况与最初的设想相去甚远。FM365的发展并不顺利，当时互联网广告模式远未成熟，而持续的巨额投入成为联想一个不小的包袱。烧钱三年之后，2003年底，在互联网黎明的前夕，FM365被悄然关闭了。

　　遭遇同样命运的还有新东方教育在线，而花3亿元买回的赢时通估值缩水90%，互联网泡沫的破裂令联想的数亿元投资打了水漂，随之而来的是联想互联网部门壮士断腕式地裁员。

　　作为联想多元化战略道路上“冒进”的一大败笔，柳传志曾反思过其中的教训：互联网业务当时与其擅长的IT硬件制造业相差甚远，联想在制造业的经验无法运用于虚拟的互联网领域。

　　虽然多元化出师不利，但联想控股的步伐并未就此停止。2001年3月26日，联想控股旗下从事风险投资业务的“联想投资”宣告成立，日后成为了本土知名的风险投资机构之一，并于2012年更名为“君联资本”。

　　2001年6月11日，融科智地房地产股份有限公司（下称“融科智地”）设立，宣告联想控股的地产业务板块正式启动。2003年，柳传志邀请赵令欢加盟联想控股，并由后者掌舵设立了联想控股的私募股权投资（PE）业务板块—弘毅投资。

　　至此，联想控股早期的多元化扩张基本止步，直到2008年之后，其多元化之路再次逐步提速。

　　现有板块架构逐步成型

　　2008年之后，联想控股陆续涉足金融业、现代服务、农业、酒业、物流、化工、能源矿产等行业，其多元化结构逐渐成型（图1）。从路径来看，联想控股的多元化之路，采取的是入股收购与自主投资设立并举的方式。

　　2008年5月20日，苏州信托获银监会批复，引入联想控股和苏格兰皇家银行为其战略投资人，其中联想控股获得10%股权。2009年9月，联想控股参与汉口银行的增资扩股，并于第二年成为其第一大股东。在中国受到高度管控的金融领域，要申请一张全新的金融牌照无疑是相当困难的，联想控股只能选择投资入股的曲线方式。

　　2010年，联想控股获得另一家准金融类企业—拉卡拉支付有限公司（下称“拉卡拉”）的控股权。成立于2005年的拉卡拉，创业早期曾获得君联资本的财务投资。2010年，央行拟向相关企业授出第一批第三方支付牌照之时，拉卡拉为获得金融牌照进行了一次股权重组，外资股东退出。而此时联想控股进入金融业的计划日渐清晰，于是乎，接盘了外资股东所持股份，君联资本所持股份也转移至由联想控股直接持股。此外，联想控股同时还对拉卡拉进行了增资。经过此系列股权运作，联想控股获得了拉卡拉56.13%的控股权。联想控股招股书并未披露投资拉卡拉的总代价。不过2014年6月，拉卡拉完成新一轮3亿元融资，联想控股不但没有跟进投资，反而还同时出让了10%的股权，套现3亿元，其持股比例降低至36.44%。

　　2010年6月，联想控股以3.25亿元的挂牌价格，受让了济宁中银电化有限公司66.66%的国有股权，开始了其在化工能源领域的布局。根据当时的挂牌公告，该等股权对应的净资产为2.91亿元，联想控股3.25亿元的收购价格仅相当于1.12倍市净率。2011年4月，联想控股在化工能源领域再下一城，以3.22亿元的挂牌价格，受让了滕州郭庄煤矿58%的国有股权。之后，联想控股设立了一个二级控股公司—联泓集团，并将所有化工能源类业务纳入该控股平台旗下。

　　2011-2013年，联想控股陆续收购了四家区域性白酒企业：承德乾隆醉酒业100%股权、湖南武陵酒100%股权、安徽文王酿酒100%股权、曲阜孔府家酒71.67%股权，其中绝大部分权益的收购发生于2012年。根据联想控股的招股书，其2012年对酒类企业的并购总对价约为21.62亿元，而该等权益对应的净资产为15.66亿元。换句话说，联想控股对酒业企业的收购，平均仅按照1.38倍市净率估值，可谓相当便宜。之所以如此，一个重要的原因便是，其所收购的酒业权益，不乏从地方国资手中受让而来。

　　也是在密集收购酒类企业的2012年，联想控股设立了一个新的二级控股公司—联丰酒业，并将所收购的白酒品牌全部装入该控股平台旗下。

　　2012年5月18日，联想控股设立从事农业投资的二级控股公司—佳沃集团，并于该年10月收购了青岛沃林蓝莓果业有限公司65%股权，代价5.19亿元，按照1.8倍市净率估值。2013年2月，佳沃集团以3.79亿元的总代价，收购了从事猕猴桃种植的四川中新农业科技有限公司的全部股权，市净率2.65倍。此外，佳沃还将触角伸向海外，在智利购入了五家农业公司的股权，该等公司分别从事蓝莓、猕猴桃、葡萄、提子、小柑橘、核桃等水果的种植。

　　2012年10月10日，联想控股又设立了从事担保、小贷、典当等类金融业务的二级控股公司—正奇金融，并于同年11月与合肥国资等股东方签署协议，收购了合肥市创新融资担保有限公司、合肥市国正小额贷款有限公司、安徽省金丰典当有限公司的全部股权，总代价8.47亿元。

　　2012年末，联想控股收购了从事教育类保险经纪业务的联保投资集团51%股权，总代价6.83亿元。但在2014年12月其又转让了联保投资集团3%股权，对价5200万元，联保投资集团由控股子公司降格为联营公司。

　　2014年，联想控股收购拜博口腔，正式进军现代服务业。其所收购的拜博口腔股权系从多家原股东处受让而来：3月，从建银国际医疗产业股权投资有限公司收购拜博口腔21.43%的股权，对价2.143亿元；5月，从海通开元投资有限公司收购拜博口腔4.7%的股权，对价4700万元；同为5月，从黎昌仁手中收购拜博口腔14.57%的股权，对价1.45亿元；7月，对拜博口腔增资2.1亿元，将持股比例从40.7%提高至51%；2015年1月，从妆冰冰手中收购拜博口腔3.896%的股权，对价6688.2万元。综合计算，联想控股收购拜博口腔，市净率大约1.93倍。

　　除了上述通过并购获得新增业务板块，联想控股还通过自主投资的方式，设立了一些全新的业务板块。

　　2009年12月，以天使投资为主业的“联想之星”设立。至此，联想控股在股权投资领域贯穿种子期（联想之星）、成长期（君联资本）、成熟期（弘毅投资）的全链条布局宣告完成。

　　2011年8月，联想控股投资2亿元，创办了北京安信颐和控股有限公司，主要经营养老护理设施和开发老年公寓。

　　在化工领域，联想控股通过联泓集团于2012年投建了两家全新的化工企业—神达化工及昊达化学。截至2014年底，联想控股在该等化工业务完成的总投资额为36.37亿元。而联想控股招股书发布之时，该等化工产业还未正式投产。

　　2014年6月，联想控股进入物流产业，与几位自然人共同创建了增益供应链有限公司，其中联想控股出资1.88亿元，占股94%。除了1.88亿元的股本投资，联想控股还向增益供应链提供了12.26亿元的股东贷款。

　　潜行金融领域

　　虽然联想系投资金融机构的情况见诸媒体的并不多，但一直朝着韩国三星综合商社模式前进的联想控股，可能大量涉足金融机构，并不让人意外。

　　联想控股招股书仅披露了两家其所持有的金融机构—汉口银行和苏州信托，但根据新财富的全面统计，联想控股截至目前直接、间接持股金融机构的数量多达12家（图2）。

　　金融渗透，双管齐下

　　从架构来看，联想系所持有的金融机构主要分成两大块：一块是联想控股直接持有的，包括汉口银行、高华证券、苏州信托、民生人寿等；另一块是通过弘毅投资所持有的，包括成都银行、中银国际证券、上海农商银行、弘业期货等。

　　从持股目的来看，联想控股直接持有的金融机构，多数是作为长期投资持有，纳入其金融服务业务板块；而通过弘毅投资持有的金融机构，更多是财务投资，日后考虑要退出。因而，联想控股直接持股的金融机构，其持股比例都相对较高，而通过弘毅投资持有的金融机构，其持股比例则相对较低。

　　从时间来看，联想系入股金融机构最早可追溯至2002年，但整个过程大致可以分为两个阶段，2008年以前处于试水性质，2008年以后则是规模化进入（表1）。

　　2002年，全国工商联牵头设立民生人寿之时，联想控股作为发起人之一，象征性出资340万元，持股0.39%（目前稀释至0.18%）。

　　2004年，联想控股参与发起设立高华证券，虽然出资2.68亿元占股25%，但其在高华证券并无实质性角色。

　　2005年，联想控股参与发起设立国民人寿，出资0.75亿元获得15%股权。2007年国民人寿注册资本从5亿元增资扩股至8亿元，并更名为嘉禾人寿，联想控股等比例参与认购，出资0.45亿元，持股比例维持不变。2009年5月，嘉禾人寿再度增资至9.96亿元，这一次，联想控股选择了放弃，其股权被稀释至12.05%。鉴于嘉禾人寿的质地不尽如人意，联想控股于2010年将其所持的1.2亿股嘉禾人寿股份全部转让给上海安尚实业有限公司，交易价格略高于2元/股，联想控股获得约2倍回报。

　　2008年之后，联想控股逐渐将金融业作为战略性资产进行配置，于是加大了在该领域的投资力度，投资金额也上升了一个数量级。

　　同年，联想控股参与苏州信托的增资扩股，出资1.19亿元获得10%股权。2012年苏州信托再次实施增资扩股时，联想控股继续跟进投资2300万元，维持股权比例不变。

　　2009年9月，汉口银行启动第二轮增资扩股，募股价格1.8元/股。联想控股出资11.39亿元认购了6.33亿股，成为汉口银行第一大股东，占比17.99%。

　　2010年，联想系内的弘毅投资连续入股2家金融机构：耗资9亿元从第三方接手了中银国际证券12%的股权；以6.48元/股的价格认购上海农商行2.866亿股股份，耗资18.57亿元，占比5.73%。

　　2011年，弘毅投资在金融领域再下三城。

　　2011年3月，弘毅投资通过其所控制的河北德仁投资有限公司，受让了上海亚创控股有限公司持有的新华保险1.08亿股股份，价格33.5元/股，耗资36.18亿元。同时，河北德仁投资按照10元/股的价格另行认购新华保险新发行的1.26亿股新股，耗资12.6亿元。交易完成之后，弘毅投资间接持有新华保险9%股权。

　　2011年8-9月，弘毅投资通过其所控制的成都弘苏投资管理有限公司，从三峡财务有限责任公司等三家法人股东处合计受让了成都银行1.242亿股股份，价格均为4.9元/股，耗资6.08亿元，占股3.82%。

　　2011年12月，弘毅投资通过其所控制的江苏弘苏实业有限公司，参与弘业期货的增资扩股，耗资2.246亿元获得21.11%股权。

　　此外，联想控股2011年因为收购滕州郭庄矿业而间接获得了后者所持有的枣庄银行5.45%股权。

　　虽然起家于电脑行业，但在柳传志的规划中，联想控股未来应该是一家横跨多个领域的综合财团。

　　拼盘丰富，无一控股

　　初略计算，联想系入股金融机构的投资总额已超过100亿元。看上去其入股的金融机构为数不少，而且银行、保险、信托、证券、期货几乎每个细分领域都有涉足，拼盘虽然丰富，但却缺乏亮点，无一家实现了实际控制。

　　联想控股在苏州信托、中银国际证券、弘业期货的持股比例虽然较大，但这三家皆系国资绝对控股，联想基本处于边缘地位。联想控股持有高华证券虽然也高达25%，但另外三家股东（合计持股75%）一直被外界视作是高盛的代持股东，因而联想也不具有话语权。

　　唯独持股的汉口银行，联想有着较强话语权。2009年联想控股入股时持股比例为17.99%，2012年汉口银行新一轮增资之后，联想的持股比例虽然被稀释至15.33%，但依然是第一大股东。并且，由联想控股副总裁兼战略投资部总经理李蓬出任汉口银行董事。

　　在2011年湖北黄石、宜昌、襄樊、荆州、孝感五家城商行合并成湖北银行之后，湖北省内仅剩了湖北银行和汉口银行两家城商行。然而，湖北银行虽然由5家合并而来，其规模却不及汉口银行。截至2014年末，湖北银行总资产仅有1251亿元，而汉口银行的总资产达到了1690亿元。靠规模取胜的银行业，汉口银行无疑抢了先机，已在筹备IPO。

　　没有一家控股的金融平台，是联想相较于其他民营资本大鳄的显著差异。一些多年耕耘在传统金融领域的民营资本家族，皆实际控制了数量不等的金融机构。比如，柳传志的老朋友卢志强，其麾下泛海系实际控制民生信托、民生证券、民生期货；鲁冠球的万向系，实际控制民生人寿、万向信托、通联期货、万向财务；陈金霞的涌金系，实际控制国金证券、国金期货、国金通用基金、云南国际信托。

　　被柳传志视作后生晚辈的郭广昌，麾下复星系实际控制多达5家金融机构：德邦证券、德邦基金、中州期货、复星保德信人寿保险、复星财务。至于控股18家、参股21家金融机构的明天系，联想控股就更是难以望其项背了。

　　联想系在金融领域“散而小”的布局，似乎越来越被证明是失策之举。民营股东占优势的金融机构本来就不多，被一众大佬们分食之后，如今再拿下控制权更是机会不大了。柳传志在稍早前的内部讲话中提及：“像金融行业中的保险业，我们是一定要做的。前几天我和朱总（朱立南）都见了复星集团梁信军，梁信军在三年前跟我讲过，说保险业一定要进的。当时我们对这个也有认识，但资金能力不够，而且也没有在这方面下更大的决心，结果他们就做了，他们在国外投资了三个保险公司，在国内投资了两个。一年中，复星的股价也涨了一倍。”2015年6月21日， 确定以保险作为核心战略的复星国际（00656.HK）发布公告称，将以不超过4.89亿美元收购以色列保险公司凤凰控股（Phoenix Holdings）逾52.3%股权，其旗下保险业务还包括葡萄牙最大保险集团Fidelidade、永安财险、复星保德信人寿、鼎睿再保险、Ironshore 及MIG。

　　曾由民营资本主导的嘉禾人寿，联想控股在其中一度持股15%，或有机会在之后的重组中拿下控制权，但其却选择了套现退出。弘毅投资入股的新华保险，却是国资独大，最多是个谋求财务回报的标的。2012年，联想控股只能转道去收购给保险公司“打工”的经纪商联保投资集团。

　　“长子独大”局面依然

　　虽然联想控股的多元化布局初步成型，但无论是其收入结构还是利润结构，依然是“长子独大”的局面。

　　联想招股书披露的数据显示，其2014年总收入为2894.67亿元，其中IT业务（即联想集团）收入为2723.44亿元，独占94.08%；其余业务中除了房地产业务以115.15亿元的收入占3.98%之外，其他业务的收入占比全数低于1%（表2）。从收入构成来看，联想控股几乎等同于联想集团。

　　从联想控股的利润结构来看，情况稍好于其收入结构。2014年联想控股利润总额为78.22亿元，最大的利润来源也是IT业务的54.11亿元，占总利润的69.17%；第二大利润来源为财务投资业务的21.13亿元，占比27%；其余金融服务、现代服务、房地产等业务皆获得10亿元左右利润，占比13%左右；不过其农业食品、化工能源板块还处于亏损状态，分别亏损9.48亿元、7.69亿元；此外，联想控股还有高达11.20亿元的亏损未归类到某一具体业务中去（图3）。

　　联想控股2014年的财务投资业务，之所以收入贡献只占0.01%（0.43亿元），而利润贡献却占27%（21.13亿元），主要是因为该部分业务按照公允价值入账。换句话说，只要其所投资的企业股权市场估值在增长，即便没有实际套现，增值部分也作为利润入账。

　　整体而言，无论是从收入构成还是利润构成来看，联想集团（即IT业务）都是联想控股的绝对支柱，甚至可以说联想控股的多元化徒有形式而不具实质。2012-2014年，联想集团的收入占联想控股的总收入比例一直维持在94%左右，上下浮动不到1%；而联想集团的利润占比2012年高达82.92%，2013年降低至62.53%，2014年又回升至69.17%（图4）。由此可见，联想控股的多元化成果基本属于裹足不前。

　　需要特别说明的是，虽然联想控股对联想集团的持股比例远未达到绝对控股地位，但其依然对联想集团实施了合并报表处理。审计机构普华永道对此陈述的理由是：“管理层认为，虽然贵集团持有联想集团的投票权少于50%，但基于以下因素对其拥有实质性的控制权：1）截至2012年、2013年、2014年12月31日，贵集团为联想集团的单一最大股东，分别持有33.61%、32.16%、30.47%权益；2）贵公司获得了联想集团另一位股东（即杨元庆）的‘一致行动’承诺；3）联想集团的其它投票权处于分散状态，并且自联想集团上市以来，未有其他股东组成团体共同行使其投票权以超过贵集团的投票权。”

　　如果不是对联想集团进行了合并报表处理，联想控股依靠其他业务板块目前的体量，只怕其上市之路还要推迟若干年。已上市的联想集团占据联想控股总收入的94%、总利润的69%、总资产的60%，某种程度虽说存在同一块资产两次重复上市的嫌疑，但也折射出柳氏的某些不得已与被迫无奈。

　　在柳传志的综合财团大棋局中，联想系控股母公司的上市显然是一场关键战役，在退休之前完成这个收官之役，应是其意志所在。