国际资本流通角色反转 央行货币政策新变量冒尖

　　钟辉/文

　　过去15年，国际收支巨额顺差成为中国货币政策最大的外部因素，央行不得不长期被动地增加基础货币供给，以对冲新增外汇占款。

　　如今，外部因素有了新情况，新的苗头或将成为下一个十年，央行货币政策趋势的重要变量。

　　从货币当局资产负债表来看，外部因素主要反映在“国外资产”和“国外负债”两个科目中，其中国外资产以“外汇资产” 为主。2003年-2014年期间，由于外汇资产的增长，货币当局“国外资产”的绝对规模从3.11万亿增长至27.86万亿，增长了9倍；“国外资产”占总资产的比例从50.23%增长至82.37%，2013年更是达到85.8%，而上世纪90年代末不到30%。

　　同期，货币当局“国外负债”从482.58亿增长至1833.83亿，11年中仅增加1351.25亿；“国外负债”占总负债比例从0.78%下降至0.54%。由于资本输入和货币当局资产负债表快速扩张，反映资本输出的“国外负债”科目，无论绝对规模还是相对占比，都“微不足道”。

　　然而，随着中国由资本输入向资本输出的转变，这两个外部因素的拐点已经到来，并可能将在未来出现逆转的情况。

　　一方面，外贸顺差的消失和金融项目的逐渐开放，使得外管局国际收支趋于平衡，外汇占款趋于平稳，不再成为货币政策干扰因素。

　　另一方面，人民币国际化已进入“质变”阶段，人民币纳入国际货币基金组织国际储备货币指日可待，资本输出将成为央行决策货币政策新的外部因素。

　　换句话说，在国际资本流通的链条中，中国过去扮演的是外汇输入方，货币政策被动供给大量的基础货币，导致货币超发。反映到货币当局资产负债表的情况是，资产端的“外汇资产”快速增长，导致负债端的“储备货币”（基础货币）相应增长，同时央行通过其他方式（发行央票），把资产端的扩张转移到“储备货币”外的其他负债科目中（发行债券）。

　　新的趋势下，中国在未来的国际资本流通链条中，可能将扮演外汇输出方，即过去交易对手——美国的角色。

　　货币政策中，央行基础货币供应不足，既要创设PSL等基础货币供给新方式，在国际收支平衡的要求下又要满足境外人民币供给。

　　未来可能的情况，反映到货币当局资产负债表，负债端“国外资产”将快速增长，同时为满足国内正常的经济增长需求，“储备货币”（基础货币）也将保持一定的增速；央行为应对负债端的扩张，资产端在“外汇资产”增长乏力的情况下，将创设新基础货币供给方式，“对其他存款性公司债权”科目将相应扩张。

　　具体而言，资本输出伴随着的人民币国际化包括三个方面，国际贸易项下的人民币输出，资本项下的跨境人民币交易和流通，以及人民币大量用作其他国家的外汇储备。

　　跨境贸易人民币结算试点于2009年启动，当年实现结算量仅36亿，2014年已达到6.55万亿，2015年一季度达到1.94万亿。跨境贸易成为人民币跨境输出的重要通道，加上跨境人民币直投等其他方式，人民币跨境净输出将直接减少境内货币供给量。

　　目前，离岸人民币规模超过2万亿，不足国内超过120万亿市场的零头，而离岸美元市场规模甚至超过了美国国内市场。随着中国资本输出和人民币国际化的战略推进，相比美元，离岸人民币市场空间巨大，人民币净输出将成为新常态，也将是货币政策的重要的外部影响因素。

　　随着离岸人民币市场规模的成长，离岸人民币市场交易，和跨境人民币贷款、人民币跨境投资（跨境直投、RQFII、RQDII）等跨境人民币交易，将形成一个规模化的离岸人民币货币供给和货币派生市场，即人民币跨境净输出成为离岸人民币的“基础货币”供给渠道，人民币在境外通过“贷款-存款-贷款”循环的方式，实现信用和货币的派生。

　　由于境外银行会将其人民币资金存入境内银行，或者存入境内银行在境外的清算银行，实现离岸人民币市场日常资金清算。这种“离岸人民币市场货币派生+跨境人民币交易、清算”的过程，也将对国内货币供应量产生影响。比如，清算行模式中，人民币的跨境流通将直接影响基础货币量和广义货币供应量M2的变化，而代理行模式下也会影响M2的变化，但不影响基础货币量。

　　离岸人民币市场日益成熟，人民币国际化即将步入下一阶段，即作为其他国家的外汇储备。国际货币基金组织（IMF）每五年会对特别提款权（SDR）一篮子货币的构成进行一次重新复核，最新一次复核将在2015年年末进行。随着人民币国际化的推进，其国际化地位目前仅次于美元、欧元、英镑和日元，且上升后劲十足。因此，国际市场对本次人民币被IMF纳入国际储备货币的预期十分强烈。

　　事实上，人民币已经被英国、俄罗斯、越南、日本、老挝、澳大利亚、尼日利亚等40多个主权国家和地区的央行纳入外汇储备体系，成为全球第七大储备货币。

　　随着IMF的进一步认定，人民币在国际储备货币中的份额将进一步提升，进而，将引起中国央行资产负债表负债端“国外资产”的增长。“国外资产”的增长或许将替代“外汇资产”，成为中国央行资产负债表下一阶段扩张的新动力。

　　当然，我国近4万亿美元的外汇储备多元化运用可能会提供另一个选择，反映在货币当局资产负债表上的情况是，资产端“外汇资产”的减少替代负债端“国外资产”的扩张。而这个选择题的最终决策权，在中央政府和央行手中。

　　（作者系《21世纪经济报道》资深记者，微信号：zhonghui684008邮箱：zhonghui1220@163.com，编辑：李伊琳）

　　作者：钟辉

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