广发证券：清仓的在观望 重仓的随时准备撤

　　用“摇摆”来形容当前的市场也许恰如其分——轻仓的投资者还在观望，而重仓的人又随时准备撤离。

　　广发证券策略分析师陈杰、郑恺、曹柳龙等近日通过走访公募、私募、保险、银行理财部、一些银行理财部的个人客户等，发现机构和散户都变成了“右侧投资者”，观点摇

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摆不定。具体如下：

　　(1)公募：结构调整，争取配置均衡，在行业配置上没有明显的偏好。整体仓位有小幅调低，但对短期的反弹又不舍得放弃，因此更主要的操作是结构调整，不过对于重配什么行业，却没有很好的方向——大盘蓝筹股担心没长期空间、消费股觉得太平淡没有催化剂、概念股和垃圾股没业绩，一般的成长股估值还是贵，成长股龙头公司最近又涨不动。

　　(2)保险：观望为主。所剩弹药不多，在最近的市场反弹中有所减仓。根据路演反馈，大保险机构和小保险机构的仓位差异很大，很多大保险机构在一季度的仓位很低，但是在4月以后有所加仓，而“股灾”之后又响应号召进一步加仓，因此近期的仓位反而比较重了，只好在近期的反弹中适当降低一下仓位(主要是赎回基金)。而一些小保险机构比较灵活，很多在“股灾”前后进行了大幅减仓，甚至接近零仓位，目前以观望为主。

　　(3)私募：相对最谨慎。宁愿等市场整体企稳之后，去吃行情的后半段。在本次股灾中得以全身而退的少数私募虽然有最充沛的“弹药”，但他们相对却又是最谨慎的，宁愿守住这来之不易的胜利果实。相对积极一些的反而是那些在“股灾”中后段受伤离场、但又基本保全了本金的私募，他们会以“天”为单位灵活地参与反弹，以争取逐步修复净值。不过总的来看，大部分私募都更愿意等到市场整体反弹15-20%以上、看起来已完全企稳之后再更踏实地去参与行情。

　　(4)银行理财：重心放在老基金份额的维护上。银行理财部门反映说今年4、5月份老百姓那种追热点新基金的狂热已经消失殆尽，而一些老基金如果“股灾”前表现较好而又在“股灾”中回撤较大，反而会吸引一些“抄底”资金的申购(一些基民已经把基金当做股票来炒了)，普遍反映新基金已基本发不出去。

　　(5)银行理财的个人客户：受媒体和舆论影响大，如惊弓之鸟不敢参与行情。随访的个人投资者普遍很谨慎，甚至有人已经把股票账户中的钱转成了定期存款或者理财产品。至于他们为什么这么谨慎，都是听“身边的朋友”或者“电视上的大师”说的：现在是“双头”，还要再创新低。

　　广发证券策略团队认为，无论是机构还是个人，大家平时关注的风险点明显增加。总之，现在几乎已找不到非常乐观的投资者，似乎在大家担心的这么多问题里随便挑一个就可以把股市再次压垮。

　　但是，广发证券策略团队并不认为中国股市自下半年的精彩大戏结束。理由有四点：

　　1、宏观流动性边际上最宽松的时候没有过去。宽松是常态，利率还存下行空间。现在无论是中观高频数据还是近期发布的宏观数据，均显示当前的经济基本面仍然较差，甚至在下半年GDP有跌破7%“底线”的风险，而在疲弱的基本面环境下，通胀水平也很难迅速上升(肉禽价格的上涨还无法完全抵消需求疲弱带来的非食品价格下跌)，这都意味着货币政策仍然具有很大的宽松余度——我们认为7、8月份如果看到PMI数据继续下滑且CPI又未超过2%，那货币政策完全可以继续宽松，并带来利率水平的进一步下降，这些都为股市的上涨营造了良好的环境。

　　2、经济转型和外延式收购带来的成长性行业盈利扩张仍在继续，是对“估值虚高”的一种正面修复。目前国内很多新兴成长行业的估值高，确实和此前的股价大涨有关系。但同时要看到的是：最近两年，随着中国产业转型的深化(第三产业已超越第二产业成为国民经济支柱产业)以及新兴龙头公司外延式扩张的加速，A股创业板权重公司的ROE已开始超越消费制造业和周期制造业，但他们的ROE水平仍普遍只有美国同类公司的一半(创业板整体ROE只有7.8%，创业板权重前30%公司的ROE为13.7%，而美国科技网络股的ROE一般都在20%以上)，因此盈利能力向上还有很大的提升空间。

　　3、枯竭的股市流动性会逐渐恢复。对离场的资金来说，目前的大类资产比较显示股票是一个值得超配的品种，且不必担心救市政策会在短期内退出。虽然目前确实有资金离场的迹象(公募私募减仓、保险和散户赎回基金)，但如果这些离场资金找不到更好的大类资产配置方向，那么接下来反而会重新成为股市增量资金的来源——上文中提到的仍然有货币政策宽松的空间，这会进一步压低储蓄和理财产品的收益率，风险资产这时反而会更有吸引力，再加上房地产市场目前还无法有效分流资金(因为三四线城市房价还未上涨)，这都意味着股市对居民资产配置来说仍然是一个非常有吸引力的方向。而另一方面，“股灾”以来政策面也在不断呵护股市，从海外经验来看，“救市”措施在股市完全企稳之前是很少会退出的，如果监管层也意识到市场对于救市政策退出的极度恐慌，那么对他们来说“股市完全企稳”也就不成立，救市政策也就不会很快退出了。

　　4、应更加积极地应对市场，并且结构上要进一步向新兴成长性行业的龙头集中—建议关注移动支付、互联网传媒、软件、医疗服务、环保的龙头公司。从上文分析中可以得出结论：三季度股市面临的流动性环境和基本面环境都是良性的、友好的。反而到了四季度之后，这些有利因素均会面临不确定性(经济数据如果在四季度企稳，货币政策还会边际宽松吗?一线城市的房价上涨会不会最终向二三线传导?股市逐渐企稳之后IPO和再融资会不会再次开闸?9月以后是定增解禁高峰期，到时候大小非会密集减持吗?)因此，今年三季度A股市场处在“保质期”之内，应该更积极一些，但三季度之后需要逐渐关注风险因素，届时可能才真正到了散场的时候。从下图可以看出，市场近期的反弹中，个股反弹的幅度其实和“股灾”时的跌幅是正相关的，也即现在还处于对此前暴跌的普遍修复阶段。