本报记者 李维 北京报道
股权质押融资将不再成为上市公司股东的专利。
7月24日，中国证券业协会（下称中证协）下发《证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法》 （下称《办法》），对券商参与非上市公司的股权质押类融资业务进行放行，同时对相应的监管框架进行拟定。
《办法》规定，“场外股权”标的初步被拟定为新三板和在区域股权市场挂牌的企业，同时对券商提出了禁止关联方融资等六项禁止行为。
值得一提的是，该《办法》将业务的资金来源限定为券商的自有资金，而此前业内讨论较多的以资管资金开展该类业务的猜想则并未被允许。
在业内人士看来，由于场外股权普遍缺乏流动性，因此在该业务开展之初需选择资产安全性较为稳健的金融企业为标的，或促使融资方提供必要的外部增信，以控制该类业务的信用风险。
“资管”被排除在外
《办法》将资金来源限定为券商自有资金，而此前讨论较多的资管资金则并不在其列。
对此，业内人士认为，这一规定较此前讨论有所保守，其主要原因与监管层防范资管资金可能存在的违规利益输送等道德风险有关。
“如此规定是为了防止可能出现的利益输送，因为场外股权的水太深了，踩雷的概率只是一方面，背后潜在的利益输送才是主要防范的。”北京一家中型券商非银金融研究员表示，“在这类业务成熟后，不排除未来会向资管业务开放。”
场外股权质押业务虽已开通，但多数券商或并不急于涉足这一领域，其主要原因在于风险环节存在难度。
“如果是上市公司股权违约，除非遭遇股灾，以A股的流动性很快就能完成变现偿还。”一家AMC券商资管部投资经理表示，“但场外市场是不行的，这些股权没有流动性，它的意义短期可能只是个用于开展融资的符号。”
事实上，由于目前新三板和区域股权市场公司股权大多缺乏流动性，且资产通用性较差，因此难以作为融资业务的“安全垫”。
“大部分三板股票并没有采用做市商机制，即便有做市商，日内成交一般也很难实现给融资担保的量，区域股权市场的股票就更不用说了，基本没量。”前述投资经理表示。
外部增信或成风控核心
尽管场外股权质押操作存在难度，但在业内人士看来，该业务在两类融资需求中仍存在市场机会，其中之一是以具有牌照的金融机构股权为质押标的。
“这类股权有对应的监管机构和牌照，现金流相对稳定，且资产比较优质。”北京国资旗下一家大型券商类信托业务项目经理吴涵（化名）指出，“不少银行之前通过非标来做这个业务，券商目前也可以利用场外股权质押涉足这一领域，但前提是相应有更多的机构来三板、四板挂牌。”
不过，目前银行、保险、证券等牌照稀缺类且在新三板挂牌的金融机构数量较为有限。据股转公司数据统计显示，目前在新三板挂牌的商业银行仅有两家、券商有四家、期货商仅一家。
这也意味着，券商当下开展场外金融股权质押的业务空间较为有限。
场外股权质押的另一种开展可能性则是提供外部增信，而这一结构安排或称为该类业务风控的核心。《办法》第十九条规定，“证券公司在开展场外股权质押式回购交易业务时，可以要求融入方采取第三方保证、资产抵押、质押等内外部增信措施。”
“如果是普通的非上市公司，券商往往需要在股权做质押融资同时，要求融资方提供其他增信，比如引入上层股东、第三方担保，或者用房地产等资产来足值。”吴涵指出，“其实这个业务就和银行贷款类似了，因为股权本身流动性不足，所以外部增信可能将成为风控手段的重中之重。”
值得一提的是，就在此前两融办法新规的修订中，不动产等资产亦可作为抵充保证金的资产类型。
分析人士认为，以场外证券、不动产为代表的非上市资产正在逐步成为券商融资业务的担保品，意味着券商的业务范围正从市场风险管理向信用风险管理扩容。不过，当下券商在创新业务中面临的最大挑战，并不来自于交易结构的设计，而是资本金和专业人才的补充。
“在合规方面，目前更多资产类型正在被券商体系所接纳，这类结构性融资以前是银行和信托的业务，券商涉足的前提，是需要引入这方面的专业人才，对融资主体和资产进行尽调。”北京一家中型券商非银金融研究员认为。
“券商同时需要补充大量资本金，这项业务动用自有资金，理论上类似于自营债权，短期内许多券商忙于在自营盘上"救市"和在两融盘上融资，因此他们开展场外股权融资的弹药是有限的。”前述研究员指出，“如果这类业务要做大，券商必须继续扩大净资本。”
而场外股权质押融资也将对券商的资本金构成较大占用，且天花板也将受到《办法》管制。
“证券公司的融出资金余额不得超过其净资本的50%。”办法规定，“为单一融入方融资的累计融资余额不得超过其净资本的5%。”
作者：李维
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