贬值压力日显 人民币资产重估

    一向持有人民币的你，是否想到：有一天，这个世界第二强势货币表达的资产价格会重置？无论主动还是被动，重估时刻或渐行渐近。

　　不知不觉中，A股波动之后，全球市场似乎开始重估人民币资产。

　　一位华尔街投行高管告诉经济观察报，正在调整自己的理解

与策略。不悲观，但中国A股形势不明朗之际，宁愿选择暂时空仓。

　　市场情绪波动之际，某些国际投行不建议配置人民币资产。他们觉得，这波大调整后，中国市场很难把握。也许可以考虑欧洲。EPFR（基金研究公司）最新数据显示，资金在流入欧洲市场。“商品和新兴市场正经历"投降式"抛售。”华创证券宏观分析师牛播坤称。“全球金融市场是"骗局"。”7月29日，美联储货币政策会议之后，老债王比尔.格罗斯（Bill　Gross）在社交网站上发文“叫嚣”。

　　他曾分别在4月份、6月份预言德国国债和中国深圳指数是百年难遇的做空机会。此时发声，Bill.Gross又瞄准了下一个做空目标吗？

　　或许，这个时候，较做空更甚的是“流动性拐点”。格罗斯似在暗示国际金融市场的波诡云谲。

　　有人注意到跨境资本转向“细流汇成河”的某种趋势变数；有人坚持看多中国经济。中国官方称，经济下行压力较大，但无碍；二季度，资金流出放缓。

　　不过，超过技术层面的中国资本市场中长期定位之不确定性，也许会让人民币资产的估值笼罩疑云。“人民币需要贬值，这也正是汇率成为经济体自我调节、自我稳定的机制的一部分表现。”中信证券全球首席经济学家彭文生认为，他指出，汇率政策或是“十三五”期间一大挑战。

　　已然成为国际关注焦点的中国市场如何独善其身？

　　变数

　　人民币资产怎么了？

　　李嘉诚又在减持人民币资产。其名下长实地产（01113.HK）位于上海浦东陆家嘴的在建综合体世纪汇正在寻求转手，有消息称，项目最高报价200亿元人民币。

　　这其实不意外。尽管李嘉诚从未说过看空中国经济，但其在两年前就开始向欧洲转移资产。“考虑货币价格重估的风险，一些高净值人士开始减持人民币资产，或是股票，或是商业地产；还有地产商悄悄在降价推楼盘。”7月30日，香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席卢麒元说。

　　而前一天，美联储议息会议声明维持利率不变。

　　easy-forex易信总部中国区首席交易官孙宇称，声明释放谨慎信号。但中国经济放缓、中国股市剧动，降低了美联储今年加息的可能性。美联储官员们将密切关注中国方面的发展态势。

　　一位华尔街投行高管告诉经济观察报，通过这一轮A股行情，看到很多以前没看到的东西，尤其是背后的非经济因素，需调节自己的理解和策略。总体上对A股并不悲观，但在目前并不明朗的背景下，不建议太多行动，暂时空仓，或持有少量看好的个股并且逢低吸入。

　　此时，A股第二波筑底已经开始了吗？

　　7月27日，A股95%以上个股跌停、沪指暴跌近9%。

　　翌日，继因预言2013年A股底部而闻名的技术派大师Demark指出A股上证指数与1929年美股相似，并预测市场会继续跌到3200点之后，高盛内部的一个会议记录指出A股抛售的5大原因。

　　诸如：人民币拟加大浮动区间，投资者担心导致人民币浮动引起资本外流；7月份PMI数据低于预期，经济堪忧；风险收益不再具有吸引力；政府救市资金最终需要撤出引起担忧；不少外资不再看好A股。“中国对全球金融影响较大，市场都在讨论中国市场；只要与中国业务有关的公司，几乎都会提示风险。”独立国际家族基金管理人宋卫国说。

　　而10年20次的历史数据亦表明，如果中国ETF跌10%，则标普500跌5%。

　　7月中旬，在全球基金界大佬云集的阿尔法大会上,　那个曾经在马云纽约路演时候抢着买了10多亿美元阿里巴巴股票，然后在100美元以上跑掉的对冲基金 Elliott　Management创始人Paul　Singer公开说，中国的市场动荡比美国次贷要大得多。投资人要引起警惕了，资本趋势的形成总是先从涓涓细流到洪流。

　　不过，国际市场也有不同意见。

　　一篇题为《中国股灾引发的涟漪效应》、发表在英国《金融时报》网站的文章称，并无太多外国投资者会受到中国股票的影响。中国的股市行情与该国实体经济之间的相关性，即使存在也是极少的，更不用提与全世界其他地方的实体经济之间的相关性了。

　　美国有线电视新闻网称，中国股市震荡导致许多其他经济体产生了大量绝望情绪，担忧中国的股灾可能引发全球抛售。但这不太可能发生。

　　与此同时，据民生证券首席策略师李少君测算，7月20日-24日A股增量资金净流出1097亿元，短期震荡慢行趋势不变。

　　国内也有私募基金建议降低A股仓位，称其可能会再度下探。

　　这或许不是孤例。宋卫国告诉经济观察报，包括自身基金在内，其所能看到的机构，均暂不建议配置中国的人民币资产。因为这波大调整后，觉得A股市场很难把握。

　　包括上市国际投行，诸如巴克莱，摩根大通等，亦认为A股仍会下行调整，虽然中国有很多手段。人民币资产，房地产也好，A股也罢，总体估值仍然较高。

　　“甚至不乏银行直指人民币汇率高估了18%，如果扩大汇率交易区间，人民币或下行，资金外流，A股下调。国务院在7月24日发布的《关于促进进出口稳定增长的若干意见》文件中提及，扩大人民币汇率双向浮动区间。”宋卫国称。

　　此时，较具估值空间的欧洲市场似乎是一个意外。“新兴市场连续第二周出现资金净流出，金额为33亿美元。”资金流向监测机构EPFR（基金研究公司）最新数据显示，截至7月22日的那周，资金正在从大宗商品、新兴市场及美国市场流出，流入欧洲市场。

　　这种现象并不鲜见。7月30日，凯辉私募股权投资基金（Cathay　Capital　Private　Equity）宣布再次成功投资法国Datawords公司

　　实际上，“商品和新兴市场正经历"投降式"抛售。”华创证券宏观主管分析师牛播坤指出。

　　具体看，EPFR最新数据反映五种趋势：资金正从大宗商品市场流出，2015年二季度，资金从大宗商品中撤出达11亿美元左右；资金正从新兴市场流出，新兴市场资金流出在过去两周达到100亿美元，最近一周为33亿美元；资金正从美国市场流出，最近一周，美国市场流出资金达37亿美元，其中，共同基金和指数基金均有流出；资金正全面流入债券市场；资金正流入欧洲市场，欧洲市场已连续10周实现资金净流入，最新一周流入60亿美元，创四个月最高水平。

　　不过，瑞银集团特约首席经济学家汪涛认为，资本外流并不一定会导致国内流动性条件被动收缩。央行有足够的政策工具来对冲资本外流的影响，如降低目前仍然偏高的存款准备金率、购买国内资产来增加基础货币供给。事实上，正是央行的此类操作帮助了二季度基础货币增速在资本外流的背景下企稳回升、且货币市场利率降至低位。

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　　而来自国家外汇管理局的声音也很明确。官方认为，二季度资金流出的势头明显放缓，外汇供求趋向基本平衡，说明目前美联储货币政策正常化的影响仍在可承受的范围之内。

　　但这个时候，全球性的流动性收缩或乍隐乍现。

　　重置拐点？

　　A股大跌也许只是导火索。

　　全球市场对人民币资产的重估可能已经上路，“苍蝇”正等着人民币入瓮。按照中国社会科学院教授刘煜辉的说法，现在显然超出了所谓A股的估值范畴。6月底以来，全球与中国相关的资产，港股、大宗、原油、乃至以中国经济为均衡条件的EM（新兴经济体）货币和股市，都被当做有毒性资产看待。

　　问题可能出在哪里？

　　或许可以从国际投行内部报告中看出端倪。

　　高盛近期内部报告称,全球市场和经济目前正形成一个巨大的几十年一遇的“负面回路”。

　　怎样形成的呢？中国投资型经济从占GDP44%的峰值下落，对商品期货的需求降低，导致价格下降，降低生产成本，产品低价对依赖消费的国家有利，帮助了美国的经济复苏和美元升值，同时商品期货价格低迷导致生产国经济低迷，货币贬值，更加降低了商品期货的价格。

　　而美元的升值和加息预期导致负债的新兴市场国家的资金成本上升，更加大了负债国家的去杠杆压力。这样就形成一个美元继续升值，新兴市场商品生产国货币贬值的负面回路。

　　宋卫国分析，根据一个月前的经济金融形势，美联储即使在9-12月加息，其实际目的也可能是为了当脆弱的全球金融市场陷入意外冲击后有最后的弹药可以抵御攻击。按照当前温吞水的经济现状和过往的正常货币政策，目前似乎应该降息而非加息。现在意外的冲击已经到来，商品期货大跌下，通缩威胁已是事实。上周的新西兰央行降息25个基点，市场判断澳大利亚等亚洲多国央行不久会降息。

　　“周边国家的货币和经济情况显示破坏性的通缩已经开始。最近急剧下跌的商品期货确认了这点。”宋说。

　　在此过程中，值得注意的是：低利息（低资金成本）下的流动性过剩在2011年的EM市场外部盈余到达顶峰后，开始下降预示着大拐点重置其实从次年就开始；最近则出现加速。

　　宋卫国认为，如最近一两年，中国开始显现的资本外流导致中国政府可能需要出售外储资产（抛售美国国债以抵御人民币贬值），这意味着从货币扩张到货币紧缩的重置进程开始加速，最大的持有者世界工厂开始被动出售美国国债的结果意味着全球流动性从宽松到紧缩。

　　那么，在这个流动性收缩的拐点，高估的资产泡沫是否会破灭？如果会，一般会从最薄弱的周边环节开始，然后攻击核心。并非没有征兆。像新西兰元、加拿大元和澳大利亚元等商品货币已在今年沦为表现最差的货币。

　　这可能因为，中国经济增速放缓拖累大宗商品消费，进而打击新西兰、澳大利亚和加拿大等以此出口为经济支柱的国家；商品货币也跟随贬值。

　　有外媒指出，紧缩的震中或在中国。

　　卢麒元则给出“复式通缩后，恶性通胀，货币重置”的判断。确切说，他认为，在用美元计价的商品世界里，呈现通缩状态；但在以非美货币计价的世界，则体现通胀迹象。

　　按照卢麒元的猜测，股市之后是汇市，市场可能会迎来更为剧烈的波动。没有人知道，真正的诱因是什么。但需要密切关注欧洲市场的动向。届时，人民币可能面临内外价格的“撕裂”。

　　对外，强势人民币——是否紧盯美元升值？对内，购买力水平下降——如何捍卫人民币的币值。

　　而从A、H股溢价看，人民币汇率贬值幅度不小。因此，需要设定防守线。卢麒元粗略测算，即使A股下跌30%，楼市下跌50%，仍在中国经济可承受范围之内。不过，该结论未经风险压力测试。

　　在彭博行业研究亚太区总监Tim　Craighead看来，双重上市的A股和H股之间存在的股价差异一直是全球市场最引人关注的反常现象之一。

　　几天前，中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》报告称，负债率升至49%；中国净资产可抵御1.5次金融危机，将不会发生主权债务危机。但国家总资产从284.7万亿元增加至691.3万亿元——其评估逻辑是建立在人民币资产估值较高的基础上。

　　重置背后：需求之困

　　如果说，人民币资产遭遇重估或“沽空”，原因或是经济格局波诡云谲。那么，短、中、长期看，均难逃“需求之困”的诘问。

　　“短期看，需求比GDP数据显示的更为疲弱。”彭文生认为。

　　上半年GDP同比增长6.5%，但总需求（消费、投资、出口）增速只有2.6%。实际利率还在高位、人民币有效汇率在过去一年大幅升值，意味着未来几个季度总需求下行压力仍在。他预计“十三五”开局之年财政和货币政策呈现比宽松的态势。

　　在彭文生看来，中期而言，“十三五”上半期，总需求仍为金融周期下行所累。理想的宏观政策环境是“紧信用、松货币、宽财政”，银行信用放缓，货币政策需要配合财政扩张和促进直接融资，达到既支持需求又降低杠杆的效果。

　　长期来看，两大因素抑制需求：劳动年龄人口减少与贫富分化。

　　而总需求疲弱环境下，汇率贬值是经济自我调节的重要一环。

　　在改革的强力支持下，未来5年增长可维持在6-7%，消费率显著上升。反之，增长可能下滑到4-5%甚至更低，人民币均衡汇率下行，体现为名义汇率贬值或者国内通缩压力。

　　“"十三五"期间制约经济增长的主要矛盾是需求不足，而且单靠货币和财政总量扩张来应对还不够，需要结构改革。”彭文生称。

　　接下来发生什么，谁知道呢？

　　牛播坤反而认为，商品和新兴市场或迎来阶段性转机。其判断逻辑是，美联储首次加息迫在眉睫（9月份），至少在耶伦近期国会上的鹰派证词之后，市场倾向于这样理解。于是，全球资产价格正在透支这种预期，资本流向发生着巨大的变化。然而，目前看来，美联储加息的时点并不明确。强势美元或将阶段性地见顶并回调，大宗商品可能迎来标志性的反弹，而新兴市场也可能迎来资本回流。

　　“在可预计的未来，美联储加息将会发生，也许在今年的12月份，也许今年不会。”牛播坤认为。她预测，人民币兑美元汇率浮动区间调整后，短期人民币兑美元汇率快速走贬的可能性不大。

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