朱宁：股市波动对实体经济影响几何？

　　近期中国A股市场的巨大波幅，不但让所有市场里的投资者都着实享受了一次资本市场里的“速度与激情”，而且也让中国资本市场和金融体系的监管者，以及经济和社会各界的政府官员，对于中国股票市场的规模、重要性和影响力，有了一个全新的认识。

　　关于2015年中国股市开年之后的大涨，随后的大跌，以及救市之后的反弹，投资者自然有各自的思路和逻辑，因此也采用不同的投资理念和投资策略。但对于更大多数并不在资本市场上身体力行的中国经济参与者而言，股市波动对实体经济，究竟会带来什么样的影响呢？

　　股票市场表现牵动无数中国企业命运

　　有些专家认为，从市场点位的角度，即使是在大跌之后，中国A股市场今年的表现也还算差强人意，也还符合投资者和监管层对于牛市的期望。另外也有人士认为，中国股票市场的绝对规模仍然相对较小，尤其是A股总市值占全国GDP比例在全球范围内仍处在相对较低的水平，因此认为中国股票市场的问题不会对实体经济产生重大的影响。

　　然而，由于中国资本市场以股票市场为主，缺乏相应的债券市场的补充和分流，因此中国股票市场成为中国企业在资本市场上最主要的融资途径和手段。同时，由于中国的金融体系是以银行业和银行信贷为主导的间接融资体系，本身已经非常不利于创业创新企业，乃至中小规模企业的融资，因此中国股票市场的表现，往往会对实体经济中广大企业，特别是中小企业的融资机会和能力产生重大的影响。

　　特别是在中国目前经济增长模式转换和金融市场改革不断深入的今天，随着影子银行和互联网金融领域高速野蛮生长，暴露的风险和问题逐渐显现，中国资本市场，特别是中国股票市场对于全社会融资能力、信息披露和风险管理的能力，更是起到了不可或缺的作用。非但如此，中国金融体系的老大哥银行业，在面临其自身的资产质量下滑，资本充足率不足的挑战面前，也仰仗资本市场的鼻息以补充其期待改善的资产负债表。由此可见，中国股市的表现，牵寄着无数中国企业的命运。

　　股价下跌对居民消费的心理影响巨大

　　更值得指出的是，中国股市的波动，不仅对于无数的中国的企业有着举足轻重的影响，而且也对于中国亿万收入不断增加，财富不断积累的居民家庭的投资理财，带来重大的挑战。房地产这一曾经被很多居民家庭认为回报丰厚，只赚不赔的投资标的，已经逐渐在不断高企的房价和逐渐耗尽的有效需求面前，终于失去了其昔日的魅力。很多在早期投资于房地产市场的家庭和企业，甚至已经开始有计划，大规模地抛售国内房地产资产，以寻求资产配置的多元化。

　　而由于国家资本管制和投资渠道有限，股市因此成为中国亿万家庭重要的投资渠道和资产配置方式。毋庸置疑，股市上涨，会带来财富效应，让居民家庭认为自己财富增加，从而增加消费，推动经济增长。全球很多发达市场的证据表明，这种由股市财富效应带来的消费增长和对经济的正向推力，在很多西方发达经济体里普遍存在。前一段时间国内一线城市的房价上涨，一定程度上很可能也是因为今年上半年股市狂飚所导致的财富效应所赐。

　　股价下跌对居民消费的心理影响远大于股价上涨对消费的促进

　　但是，与此同时，必须指出的是，随着股票市场泡沫破裂，资产价格下跌，股市也有可能对家庭消费和经济增长带来重大的负面影响。美国在2008-2009年金融危机期间， 美国居民家庭应因为股市大跌、楼市疲软、家庭资产规模下降，而明显地降低了其在耐用消费品、旅游度假、教育培训等非必须性的大宗消费，从而使得美国经济雪上加霜，经济恢复也一直踯躅不前。

　　而且，行为经济学和行为金融学的研究，居民消费行为对于同样规模的投资收益(譬如从股市投资上赚了10万元)和同样规模的投资损失(譬如从股市投资上亏了10万元)的反应是不同的。一般而言，投资收益对消费的促进，比投资损失对消费的负面影响，要小得多。也就是说，股市从3000点涨到5000点，然后再从5000点下跌回3000点，并不是对居民消费没有任何影响，而是会因为对居民消费心理产生负面影响，从而对全国消费水平带来负面的，甚至是严重负面的影响。因此，除去A股市场本身的走势而言，市场的波动本身，也会给居民消费和实体经济带来重大影响。

　　中国股市波动过大值得监管层重视

　　这一点，必须得到相关监管层和政策制定者的关注。反观中国股市过去二十年的发展，股市的平均回报虽然差强人意，但至少和国际市场的平均水平相比，没有什么太大的差距。特别值得中国资本市场监管层关注的，是中国股市过去二十年里高达超过年化波动率百分之四十的过度的波动性。

　　如此高的市场波动性不但对于中国的国内投资者来说，带来了巨大的投资和资产配置过程中的风险和挑战，而且也会挫伤国际投资者对于中国资本市场，中国资本市场监管水平，和中国市场收益和风险权衡等诸多问题的信心和积极性。

　　更为严重的是，市场波动会对投资者、企业家、公司高管的预期，和基于预期的决策，带来重大的扰动，对投资者对于今后资本市场的走势和经济的发展发祥的信心，产生不必要的动摇。而市场参与者在资本市场巨幅波动面前的不知所措和无所适从，又会反过头来导致实体经济的发展和增长受到不必要的阻碍和影响。

　　正如我国国家领导人在2008年全球金融危机期间作出的“信心比黄金还要宝贵”的判断一样，这种经济参与者对于资本市场的理解和信心，会以各种潜移默化的方式对经济产生重要和深远的影响。如果创业者对于资本市场没有信心，那么怎么能迸发出中国经济转型大时代中所急需的“大众创业，万众创新”的激情和动力呢?

　　由此可见，无论下一阶段中国A股市场是涨是跌，市场的波动本身，已经对实体经济产生了不容忽视的重大影响，因此必须得到政策制定者和监管层的高度关注。