本文作者为摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊
7月份CPI延续上个月的反弹趋势从1.4%上升至1.6%，基本符合市场预期。其中翘尾因素虽然下降0.1个百分点但新涨价因素上涨0.3个百分点，这也导致6月份CPI环比增速从上个月的零增长转为0.3%的正增长。 7月份，食品价格同比增速从上个月的1.85%跳升至2.7%，影响居民消费价格总水平上涨约0.91个百分点。其中，鲜菜和肉禽及其制品价格分别上涨10.5%和7.6%，影响居民消费价格总水平上涨约0.86个百分点。由于前期生猪存栏量下降导致的供给紧张，猪肉价格连续第三个月快速上涨，7月份环比上涨9.9%，影响CPI环比上涨约0.30个百分点，几乎等同于7月份CPI的环比上涨。而鲜果和蛋价格分别下降8.4%和14.3%，合计影响居民消费价格总水平下降约0.33个百分点。7月非食品CPI同比和环比增速都出现小幅下滑，其中暑期外出旅游人次增加所导致的旅游价格上涨比较明显，飞机票和旅游价格环比分别上涨11.5%和4.3%，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点。
7月PPI（工业生产者出厂价格）同比增速从上个月的-4.8%下降至-5.4%，而且环比增速也继续恶化，降幅从上个月-0.4%扩大至-0.7%。分行业看，石油和天然气开采、石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开采和洗选等重化工业行业的出厂价格同比分别下降34.6%、21.0%、18.3%和15.1%，合计影响本月工业生产者出厂价格总水平同比下降约3.3个百分点，占总降幅的61%左右。这反映在经济增长触底之后，国内需求依旧疲软，内生增长动力明显不足，因此后续稳增长政策的跟进将是关键。同时我们看到PPIRM （工业生产者购进价格指数）同比和环比增速出现了相当程度的下滑，这和7月PMI 指数中的购进价格指数的大幅下滑相印证，这和最近包括原油在内的大宗商品价格出现明显下跌有关，目前国内上游行业的输入性通缩问题突出。
猪”不是问题：
最近猪肉价格最近反弹明显，市场投资者担心可能会带动CPI进入新的一轮“猪周期”，这的确会对央行后续货币政策宽松造成两难，一方面经济增长疲软要求货币宽松托底；另一方面CPI反弹会限制货币宽松的空间。我们认为“猪”肉价格在年内不会成为央行推行既定货币政策的阻碍：（1）虽然目前经济可能已经见底，但内生增长动力不强，上游行业依旧面临严重的通缩压力（PPI 连续40个月以上的负增长），而且上游行业通缩还会持续向下游传导，这意味这非食品CPI 在未来一段时间内会继续承压，这也会在很大程度上对冲猪肉价格上涨所带来的冲击。猪肉价格的快速上涨也会在很大程度上限制消费，从而在一定程度上降低供求平衡的偏离度。而在上周末央行发布的二季度货币政策报告中对未来通胀形势的判断也符合以上的逻辑“物价涨幅总体仍有条件保持低位运行”，（2）今年政府定的通胀目标是3%, 这意味着为货币政策宽松预留了很大的空间。我们预测7月份之后CPI会持续攀升，在今年年底可能会突破2.5%，逼近3%，而全年CPI会在1.8-2%左右。按照我们对猪肉价格的预测，不会对实现今年的通胀目标造成威胁，因此央行不必也不会为此而做出政策的调整。这和央行在货币政策报告中“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”所传递出来的信息是一致的。
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牛”才是关键：
在前一段时间市场出现大幅回调之后，市场就“牛市”逻辑是否依然成立而出现很大分歧。无论市场投资者有多大的分歧，但有一点是肯定的，这也就是无论是要“维持牛市逻辑”，或者说是要“回归牛市逻辑”，央行在此过程中维持宽松的货币政策是关键，个中缘由在我们之前的报告《“犇市—牪市—牛市”——中国式牛市的“去牛化”路径演绎》中有具体阐述。简而言之就是，首先，央行有必要在未来相当一段时间内维持宽松的货币政策立场来帮助资本市场恢复信心，这会在很大程度上阻断股市危机向整个金融市场甚至实体经济的蔓延，从而避免经济出现“资产负债表”式的衰退。其次，资本市场的“底气”或者说“牛气”归根到底还是依赖于经济基本面，虽然下半年稳增长的政策立场会转向以“积极的财政政策”为主导，但我们也反复强调“积极的财政政策”的落实是不能缺少“相对宽松的货币政策”来配合的。在之前政治局会议上强调的“宏观政策的稳定性和连续性”的基调下，央行在二季度货币政策报告中也肯定了前期货币政策的效果。我们认为下半年经济在财政和货币政策“双宽”的推动下，会继续呈现企稳改善的趋势，进而有可能推动股市出现修复性的 “慢牛”行情。
总而言之，未来在央行的政策方程的参数中，“猪”不是问题，而“牛”才是关键。
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