海通宏观：稳增长由守转攻 货币政策收锋芒

　　——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　稳增长由守转攻，货币政策收锋芒——海通宏观周报

　　宏观专题：上半年稳增长政策回顾：稳增长由守转攻，货币暂歇财政登场

　　中央定调：步入全新常态，稳增长压力大。去年底中央经济工作会议明确提出经济发展进入“ 新常态”，而保持经济稳定增长也再次成为首要目标，列2015年经济工作5大任务之首。今年以来，决策层已在政治局会议等多个场合表态“下行压力依然较大”、“加大定向调控力度”，意味着中央对稳增长的迫切性已明显提高。而今年上半年国务院常务会议也屡次部署稳增长。

　　货币政策：降准降息不断，注重定向调控。上半年货币政策是稳增长主角，央行称整体仍实行稳健货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。上半年央行连续三次下降准，共释放基础货币约24675亿元；三次对称降息，旨在抗击通缩并有效降低实体经济融资成本；同时信贷结构也进一步优化，积极发挥信贷政策在转方式调结构中的作用。

　　财政政策：扩赤字盘存量，启动债务置换。上半年“积极财政”主要体现在四个方面：一是扩大财政赤字规模，并提高财政支出占收入比重；二是实行结构性减税和普遍性降费，加强对实体经济的支持；三是加大盘活财政存量资金力度，提高财政资金使用效益；四是保持一定的政府投资规模，发挥好引导作用。地方债务置换和专项建设债券面市，意味着财政资金更为充裕。

　　部委政策：多部门齐发力，投资由守转攻。截至今年上半年，发改委7大类重大工程包已开工228个项目，累计完成投资3.3万亿元。财政存量资金、地方债务置换、保险投资基金、社会资本以及政策性银行专项债等五大资金则为投资“保驾护航”。同时外贸稳增长和消费稳增长政策也相继出台。

　　一周扫描：

　　海外经济：美就业表现平稳，巴西汇率创新低。美国7月非农就业人口增长21.5万，尽管小幅不及预期的22.5万人，但仍连续第三个月维持在20万人之上的高位。上周巴西货币雷亚尔大跌至12年新低，本年累计贬值24%。巴西经济出现25年来最大衰退，国内政治丑闻升级，巴西央行立场转变暗示短期不再加息，都是雷亚尔大跌的原因。

　　国内经济和通胀：经济短期反复，物价走势分化。7月我国出口同比大幅下降8.3%，进口同比-8.1%，反映内外需仍然偏弱。但7月下旬、8月上旬发电耗煤增速降幅缩窄，意味着8月经济仍有望反弹，而当前经济或处于短期反复筑底阶段。7月猪价大涨推动CPI反弹至1.6%，预测8月CPI反弹至1.7%。而7月PPI降幅扩大至-5.4%，PPI通缩加剧。

　　流动性和货币政策：宽货币效果显现，货币政策暂收锋芒。央行称上半年贷款利率和社会融资成本显著下降，考虑债务置换后的真实社会融资总量并不低，未来一段时间货币增速可能还会加快，稳增长使得近期需求有所回升，带动物价低位企稳。意味着上半年宽松货币政策的效果正在显现、下半年或暂收锋芒。上周央行公开市场再度净回笼，而二级市场货币利率低位稳定。

　　政策：稳增长由守转攻：8月初发改委发布六大高端制造业工程包，从去年11月的基建投资到今年的新兴产业、高端制造业，三批次重大工程包的变迁折射出，国家发改委稳增长手法正由守转攻，不仅局限于基建托底。传闻国开行、农发行将向邮储银行定向发行专项建设债券，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入等，或有望撬动万亿基建投资，对冲经济下滑。

　　资金回流推涨债市——海通利率债周报

　　专题：15年基建融资知多少

　　自从5月地方政府债发行以来，稳增长、宽财政政策频出，在制造业低迷、地产投资尚未有大起色的当前，基建投资成为托底经济的主力，而决定基建投资增速的关键是基建融资的落实。

　　我国基建融资渠道包括信贷、非标、债券、中央和地方的财政支出等，15年起，由于43号文规范，地方融资平台的贷款、非标和城投债等都不再计入地方政府债务，取而代之的是地方政府债的大量发行，以及PPP和专项基建债等新的融资方式。

　　根据我们对15年上半年基建融资的测算，中长贷1.4万亿，债券近3900亿，非标2200亿，中央和地方财政总支出2.2万亿。假设PPP落实资金3000亿，那么上半年共融资约4.5万亿，缺口8000亿，而上半年地方政府债净融资额接近8000亿，恰好弥补这一缺口，可见地方政府债为基建融资提供了非常重要的资金。

　　如果15年全年基建投资要达到25%的增速，全年需要14万亿的基建投资额，按照15年上半年的实际融资情况，我们预计全年中长贷2.3万亿，非标融资3000亿，债券融资1.1万亿，中央财政4776亿，地方财政约3.5万亿，PPP落实6000亿，地方政府债2万亿，加上3000亿基建专项债撬动1万亿资金，那么总计实现融资11万亿。考虑往年基建投资额和基建融资额之间一般有1-1.5万亿左右的误差缺口，那么下半年需要宽财政给予的基建融资仍达到1-2万亿，未来半年宽财政仍将发力，或推出第三批万亿地方债务置换。

　　上周市场回顾：资金回流推涨债市

　　一级市场：需求旺盛。上周，国开行招标1-10年期福娃债、农发行招标发行一、三、五年期固息债，两类债券的中标收益率均低于二级市场10BP左右，且全场倍数较高，机构参与热情高涨。口行招标发行一年期和十年期固息债，二者的中标收益率分别低于二级市场15BP和5BP，全场认购倍数分别为7.38倍和5.33倍，可谓需求火爆。另外，相比政金债而处于弱势地位的国债，上周需求也有所改善，财政部招标发行一年期和十年期固息债，中标利率也均低于二级市场水平，需求尚可。

　　二级市场：收益率下行，曲线继续平坦化。上周利率债交投火热，市场情绪较好，收益率曲线下行。国债利率平均下行2BP，其中1年期国债下行8BP，10年期国债下行2BP；国开债利率平均下行11BP，1年期国开债下行10BP，10年期国开债下行8BP。

　　债券市场投资策略：流动性短期无忧，资金回流推涨债市

　　货币政策转攻为守，流动性短期无忧。二季度货币政策执行报告称稳增长措施效果逐步显现，货币政策更加注重松紧适度，并指出货币政策独木难支，需改革创新等政策配合。未来一段时期全面宽松的货币政策或将告一段落，宽财政有望继续发力。股市震荡，打新和配资等对接股市的资金陆续流入债市，流动性短期无忧，维持未来3个月货币利率中枢2.5%的判断。

　　资金回流推涨债市。国开和农发向邮储可能年内首批发行约3000亿基建专项金融债，以撬动万亿资金推动基建投资，助于对冲股灾导致的经济减速，而猪肉价格继续上涨带动年内通胀缓慢上升，这些因素均制约货币宽松。短期打新、配资等资金持续回流推动债市上涨，但这些资金具有不稳定性，或加剧债市波动，预计10年国开区间仍将在3.7%-4.1%。

　　利差历史低点，信用价值下降——海通信用债周报

　　本周专题：债市对外开放进程回顾。境外机构参与银行间债券市场的主要途径有三种：一是境外央行、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行等（三类机构）；二是人民币合格境外投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。目前共有177家境外机构获准进入银行间债券市场，包括99家“三类机构”，50家RQFII机构以及28家QFII机构。2015年债券市场开放步伐开始加速。先是5月份允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，7月份又大幅放开三类境外机构在银行间市场的额度限制和投资范围，将审核制度改为备案制。投资品种方面，债券主流投资品种中，目前仅剩国债期货市场仍完全未对外资放开。审批动作上看，2015年境外机构获准入市的速度有所加快，审批额度进一步扩大。

　　一周市场回顾：收益率陡峭化下行。上周一级市场主要信用债品种净供给383亿元，较上周大幅回落。从发行人资质来看，AAA、AA+等级发行人占比有所提高。从行业来看，制造业发行人仍占绝对优势，建筑业和综合类发行人亦占比较高。99只新发信用债有8只城投债，较上周小幅回落。上周二级市场成交5825亿元，较前周有所增加。各期限品种收益率陡峭化下行，1年期品种表现突出，其中低等评级券种AA、AA-券种表现最佳，收益率分别大幅下行20BP和15BP；3-7年期各等级品种下行幅度缩窄，幅度在2-4BP之间。城投债收益率涨跌互现，企业债表现较好。

　　一周评级迁徙评论：关注担保风险。上周没有发生信用债主体评级向上调整行动；仅公告1项信用债主体评级向下调整行动，涉及个券仅1只。本周评级下调的发行人为新疆石河子开发区经济建设总公司，为城投平台，其主体信用评级从AA-被调整到A+，评级展望为负面。该公司主体信用被下调的主因在于公司对外担保比率高，存在较大的担保代偿风险，对公司信用能力产生了不利影响。

　　投资策略：利差历史低点，信用价值下降。上周信用债大涨，各品种收益率整体下行，短融表现更优。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）资金面宽松延续，期限略有分化。上周资金面整体仍较宽松，但隔夜利率上行，七天利率下行，走势略有分化，或由于套息空间缩窄后机构不得不降低融资期限，而套息资产的久期则有所增加，错配风险有所提高。

　　2）经济筑底反复，物价继续分化。7月进出口数据显示内外需仍差，但8月以来发电耗煤、钢价等中观数据明显好转，当前经济或仍处筑底阶段。而7月物价数据继续分化，PPI降幅扩大显示工业仍然羸弱，而猪价上涨推动CPI创出年内新高。

　　3）利差历史低点，信用债成鸡肋。上周信用利差继续压缩，目前除部分低评级品种外，利差均已降至历史1/4分位数以内，而资金回流速率边际降低，若基准利率不变，利差或难再主动压缩，信用债配置价值下降。

　　4）项目收益债来袭，未来扩容可期。发改委正式推出项目收益债，发行主体可为项目公司或实际控制人，而差额补偿机制类似连带责任担保，或可为以专项金融债作为资本金的项目提供资金，积极财政下未来扩容可期。

　　总之，信用债因其套息价值，利差已被压至历史低位，对资金利率的敏感程度提升，一旦资金面预期转变，或引发大幅调整，低等级品种将首当其冲。目前资金利率维持低位，套息仍是确定的策略，但需优选标的，推荐中高等级公司债和优质城投债。

　　转债等供给，关注分级A——海通类固收周报

　　专题：分级A之下折收益分析

　　分级基金可分为三类份额：母基金、分级A和分级B，这三类份额的风险和收益均不相同，可以满足不同风险偏好水平投资的需求。

　　分级基金设有下折条款，目的是为了保护分级A的“低风险”属性，以防分级B净值大幅亏损（这是一个B杠杆不断上升的危险过程）而伤及分级A的本金，下折条款使得分级A的本金和收益得到保证。目前大部分分级基金将分级B下折的阀值设定为0.25（转债基金为0.45），一旦分级B的净值低于这个阀值时，就会触发不定期折算的条款。

　　分级基金的下折条款相当于一个“类看跌期权”，当分级B净值出现下跌时，分级A的期权价值开始显现。因此当股市处于下跌或者宽幅震荡时，投资者可关注分级A的下折收益。

　　分级A的下折收益如何计算？主要通过估算分级A下折后的资产价值来判断。以 15年6月26日触发下折条款的转债A（银华中证转债A）为例，在折算基准日，A净值为1.026元，B净值为0.1334元，那么下折后原1000份B类转为133.4份，净值为1，原1000份A类转为133.4份A和893份母基金。

　　降息后转债A下一期的约定收益率为5%，假设隐含收益率为6.2%，那么恢复交易后A类的合理价格约为0.81元，不考虑母基金净值波动，那么下折后原有每份A类对应的资产价格接近1元；若考虑7月1日母基金净值波动，那么下折后原有每份A类对应的资产价格约为1.03元。如果以0.9元的价格买入转债A级，则下折收益可达14%。

　　上周转债震荡中向上，整体表现符合预期

　　上周中证转债指数上涨6.15%，上证综指上涨2.20%，沪深300上涨2.36%，中小板指数上涨3.23%，创业板指上涨1.46%。

　　上周因股市震荡中向上，转债个券也受益小幅上涨。航信上周领涨，涨幅为7.69%，电气和格力涨幅居其次，分别为6.49%和5.83%，而14宝钢EB和歌尔涨幅在3.5%-4%之间，而15天集EB微涨0.82%。

　　基本面：经济短期反复，资金面偏松

　　7月出口同比大幅下降8.3%，进口同比-8.1%，内外需仍偏弱。但8月上旬发电耗煤增速降幅缩窄，意味着8月工业经济有望反弹，当前经济或仍处于短期反复筑底阶段。近期受杠杆资金需求变化影响，隔夜回购利率有所上行，但7天及以上回购利率下行，整体资金面保持偏松。二季度货币政策执行报告称，稳增长效果已逐步显现，货币政策更加注重松紧适度和预调微调，货币政策或转攻为守，维持未来3个月货币利率中枢2.5%的判断。

　　转债市场策略：等待新券供给

　　上周转债走势印证我们此前判断，当股市短期上涨时，新券航信和规模较大、且具有国企改革等主题机会的电气和格力表现较好，而15天集EB理论价值在110-120元之间，因此价格波动相对较小。

　　当前转债个券稀少，操作余地有限，而股市前景未明朗前，转债或仍在130-140元区间附近波动，持有者可博弈向上机会，但新买入性价比不高。转债后续投资机会仍在于新券供给何时放开，等待新转债发行期间，建议仍可适当关注分级A等的投资机会。（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、高价格调整风险）来源--)

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