中航符旸：人民币兑美元贬值影响几何

　　作者：符旸 中航证券宏观分析师

　　8月11日人民币中间价一改之前的平稳走势，出现了1.86%的贬值，报6.2298，直接回到了2013年5月的水平，颇令市场意外。

　　中间价的突然贬值源于中国人民银行当日发布的《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，声明表示：“自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。” 因此，中间价贬值是由于做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。

　　央行对选择当前时点进行中间价报价机制改革作出了说明，指出主要参考因素是美国经济处在复苏过程中，市场预计美联储将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，而人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离，同时近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。

　　央行表态显示完善中间价报价是为了与市场汇率接轨，从而推进汇率市场化改革，应该也有助于人民币纳入SDR，而大幅贬值是顺应了市场预期的变化。从实际情况看，近期新兴市场国家汇率普遍兑美元出现持续且较大幅度的贬值，人民币汇率可谓一枝独秀，这导致人民币有效汇率持续升值，在经济上最直接的反映就是对出口竞争力的削减，今年出口负增长除外需疲弱外，与强势人民币汇率也有很大关系，因此从这个角度说，人民币确实存在贬值的需要，本次贬值中应在包含稳定出口方面的考虑。

　　另一方面，如果观察人民币兑美元的贬值预期，近期在岸人民币持续走平的情况下，离岸12个月NDF出现贬值，反映人民币贬值预期有所增强，但对应的贬值预期与近几年水平比较并不算高，因此从汇率与市场预期偏离角度无法对本次汇率调整时点作出充分解释。那么结合美国货币政策变化来看，由于目前下半年加息的预期比较强烈，同时也不能完全排除9月加息的可能性，因此央行选择8月进行人民币贬值可能也是针对美元启动加息后进一步升值的可能，防止人民币有效汇率进一步走高。

　　对于本次贬值的影响，可能存在以下几方面：

　　首先，市场对人民币汇率稳定性的预期受到挑战。中间价参考前一日市场收盘汇率定价的话，意味着贬值还有空间，同时市场可能也会担心央行对于汇率的控制力度是否减弱。对此，我们认为，央行作为汇率市场中最重要的参与主体，在市场化定价的情况下，其对汇率的影响依然是举足轻重的。因此本次贬值、包括后续可能的进一步贬值应该都可理解为在央行预期或可承受范围之内。而人民币国际化、加入SDR、资本项目放开等依然要求相对稳定的汇率环境，因此我们认为本次贬值不会持续，更可能是一步到位的贬值方式，而后期汇率会在新的均衡水平上进入新的平稳波动期。

　　其次，汇率贬值可能加大资本流出压力。中美货币政策周期的差异，叠加人民币对美汇率的贬值，可能加剧资本的流出，这对国内经济和金融稳定是负面因素，但国际资本流动是一个动态的过程，要视各国政策调整而定，正如美国刚宣布开始收紧QE时，对我国并未形成实际冲击，因此实际情况还存在不确定性，同时我国巨额外汇储备和仍处高位的存款准备金率也令央行有能力对资金流出进行对冲，因此，我们认为这方面无需过多担心。

　　第三，对资本市场来说，处于资金流出方面的担忧，对股债短期影响可能均偏负面，今日上午股债双跌或是对此的反应，但是汇率贬值对股市中的出口性行业和个股构成一定利好。基于央行依然对汇率保有干预能力，且央行明确提出：“将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善”，因此我们认为本次汇率冲击在经过短期释放后，不会改变股债原有的运行趋势。