李慧勇 李一民等 申万宏观
结论或者投资建议：
今年全球经济动荡再现——世界经济增长低于预期、日欧拖累美国加息步伐、地缘政治促成逆全球化进程——绝境之下，可能就是希望的萌生
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下半年经济不悲观。尽管困难重重，作为十二五的收官之年，我们认为继续托住仍是大概率。随着托底政策效果逐渐显现，我们对下半年经济不悲观。经济下行压力大的情况下，增长是第一位的，先救急再发展，今年正是在经历这种过程。预计中国经济全年增长大概率7%左右，继续呈现筑底特征，节奏和2014年基本相同。在政策托底的效果下，3、4季度将在基建和地产的带动下企稳回升。从上半年的经济数据来看，经济结构正在不断优化，第三产业尤其是金融业对经济增长的贡献大，服务业正在逐渐取代工业，成为拉动经济增长的主导产业。下半年金融业对GDP的贡献可能会减小，但通过加大财政支持基建投资的资金力度和政策力度，以及房地产投资回暖，将会抵消金融业增速回落的影响。下半年的宏观政策仍将维持宽松基调，财政政策成为下半年总需求回升的关键，预计下半年会继续加快推进重大工程建设，推动PPP模式引导民间投资，加强国开行“第二财政”的作用支持信用扩张，地方债发行力度有可能超预期。宽松货币方向不变，降息空间已不大。未来将以对冲性的降准和定向降准为主，预计降准空间至少150BP；下半年将加大对重点领域和薄弱环节的定向支持，重点转向促进信用扩张。物价方面，通胀不是关键，可能出现的价格下行才是关键。预计年底CPI至2%左右，全年通胀在1.5%左右。猪肉价格对通胀的影响是可控的，单一物价上涨对整体CPI的影响有限，预计不会发生明显的连锁反应，且农产品价格目前并不处在上升周期中，这将导致猪肉价格上涨的持续性有限。流动性方面，利率继续下行，但总体空间有限，汇率保持坚挺。
正文：
1.动荡再现与希望并存
2015年全球经济仍保持温和的复苏进程，全球增长仍不均衡，整体较为疲弱，极易受下行风险侵害，这是我们在年初第一篇报告《2015：不得不防的黑天鹅事件》给出的判断。往往对投资产生影响的不是平均事件，而是极端事件，年初提示了三点尚未得到足够重视的“黑天鹅”事件：世界经济增长低于预期、日欧拖累美国加息步伐、地缘政治促成逆全球化进程。目前来看已一一兑现，那么绝境之下，可能就是希望的萌生。
1.1 温和复苏仍需孕育但长趋势向好
2015年世界经济增长大概率基本持平于2014年，长远来看正在开启稳步复苏的格局。复苏初期，主要经济体之间的分歧越来越大，美国经济复苏超出预期，许多其他国家的经济表现尚不如预期，但我们乐观看待经济体之间的相互收敛。整体来看，全球经济的格局依旧疲弱，我们预计2015年世界经济增速为3.5%，略高于2014年的3.3%。
从长期来看，2014年下半年中全球工业产出、制造业PMI都出现了一轮显著回升，相应带动全球贸易活动的回暖。2015年上半年美国经济一季度的停滞，欧洲债务危机的发酵，以及地缘政治紧张局势、金融市场资产价格波动导致了这一轮复苏的夭折。依据IMF对全球经济GDP增长的预测，2015年7月再次将全球增长预测2015年降至3.3%，预计在2015年末会开启一轮长周期复苏，增速会从目前的水平上，2016年增长至3.8%，在2020年回到4%以上。
从短期来看，美国的就业和收入平稳上升，油价下跌，消费者信心提振，成为推动美国私人消费增长的来源，这一趋势也符合我们在去年年底给出的判断，但工业产出、耐用品订单等制造业领域在一季度出现了明显的下滑。市场乐观期待美国二季度实际GDP，多数预计该数据将由负值转为正值，从一季度的-0.2%攀升至2.5%。
从OECD的经济领先指标上我们也可以看到美国复苏尚不牢固，除美国以外的发达国家，欧元区与日本已呈现了较为强劲的好转迹象。以金砖国家为代表的新兴市场国家仍在下滑，唯独是俄罗斯经济表现强于预期。我们预计美国的改善会同时带动欧日，以及新兴市场国家，逐步开启一段稳固复苏的长期。
根据我们的测算，2015年全球增长率将从2014年的3.3%小幅增长，主要依赖发达国家缩小产出缺口以及低油价带来的要素价格优势。美国从2014年2.6%的增速提升至3.0%，将对全球复苏发挥重要的作用，基于这一原因，我们应当乐观的看待美联储加息的信号作用。然而新兴市场的经济增长将维持连续第五年下降，大宗商品价格下降对资源出口国的短期冲击非常深刻，预计在2016年可以见到态势转好。
1.2 地缘危机再现拖累欧洲经济
欧元区实际自去年开始已持续复苏，尤其是在2015年年初开启QE计划之后，呈现出比较稳健的经济改善。但整体来看，由于危机遗留问题以及中性的财政政策，欧元区增长依然疲软，希腊公投与违约闹剧提升希腊脱欧风险，全球再次开启避险模式。地缘危机在欧洲的发酵，拖累了欧洲经济的复苏，促成了IMF今年以来多次下调增长预测。
虽然希腊经历了公投愿意进入下一阶段债务何谈，但除IMF态度强硬外，从包括德法在内的其他欧盟成员国的态度来看，目前希腊政府在关于养老金的问题上态度坚决，IMF一再要求，希腊必须削减养老金支出，且削减额需占其GDP一个百分点，因其养老金系统不可持续。但希腊政府也一再坚称，养老金是政府的红线之一。图为希腊目前的主权债务结构，债务总额总计达3241亿欧元，其中德国占有635亿欧元的份额。
希腊的经历对欧洲经济已产生了长远点的影响：
1、希腊讨论退出欧元区相当于推翻了“加入欧元区是不可逆的”这一不成文的规定。事实上，从历史来看，没有任何联盟是不可逆的，数据显示19世纪以来已经有67个货币联盟破裂。任何国家退出欧元区都会增强大家对其他国家可能迟早会走上退出道路的猜测。
2、希腊讨论退出欧元区将会大大损害人们对欧元的信心，欧元将可能被看仅是一种增强版固定汇率安排，而非一种真正的货币。希腊退出欧元区将迫使欧洲政策制定者正式确立欧元的退出机制。除了国际法的一些原则，目前欧元区还没有就退出欧元区的国家如何转换成新的货币制定详细规则。规则制定之后，在何处、由谁持有以及以何种形式持有的1欧元价值几何将得以明确。
因此，希腊时间的短期平息会为2015年下半年的欧洲经济提供一个良好的外部环境。但是长期来看，欧洲的复苏应该依旧弱于美国。今年6月份以来，希腊政府与国际债权人的矛盾不断加深，希腊债务问题又一次刺激着国际投资者的神经。我们通过分析得出，希腊作为一个代表，反体制情绪的发泄反映了欧洲在世界经济竞争中的地位不断衰落的事实，要改变这种状况，边缘国家用“退欧”来要求拿出方案改善现状，塞浦路斯、英国，希腊也绝不会是最后一个。
1.3 美国加息成为下半年最值得关注的事件
年初时，市场普遍预计2015年总体上是发达经济体走强，美联储2015年年中开始加息已是开展投资的基本假设，但这一假设目前来看已经后移。当前阶段美联储虽然多次提及对全球经济形势的关注，甚至有个别官员表态将加息时点延后至2016年，但九月开始加息已是主流判断。我们在4月报告《妄图对美国单边下注的风险很大》曾经提示，2015年有望目睹一次幅度极其微弱但是最终还是出现的首次降息。
目前来看，全球市场担忧美国加息，高度提防各国主要央行货币政策的不同步，因故在美元升值与资金逃离的前提下配置资产。从7月开始，对美联储加息的担忧的集中关注，会导致央行各月议息会议的发布仍是重要风险点，咬文嚼字与肆意揣摩仍是常规工作，冲击风险与套息交易会更为盛行，9月之前主要汇率走势可能还处于无迹可寻的剧烈震荡。
但无论如何，美元指数大上行周期已经确立，2015年年底对新兴市场与大宗商品的冲击短期冲击必定存在。但我们基于历史数据，一直有一个观点与市场主流意见不同，加息与美元升值周期历来是长期周期，加息对新兴市场的影响从长期来看反而是正面影响。逻辑上的解释主要源于，加息的信号说明以美国为首的全球经济正式进入一个复苏周期，必将带动新兴市场的复苏以及资金风险偏好的提升，反而对于新兴市场资产是一大利好。
我们参考历史上前两次美元指数完整周期的经验。1981年1月至1996年12月，完整周期跨度6年，其中上行周期50个月，美元指数上涨82.43%，CRB指数下跌13.88%。1996年12月至2011年4月，完整周期跨度5.5年，其中上行周期54个月，美元指数上涨35.16%，CRB指数下跌19.60%，MSCI指数下跌33.36%。本次周期，实际上从2011年4月就已出现美元价格低点，至今跨度5年，上行周期已完成47个月，美元升值37.13%，CRB指数下跌13.23%，MSCI指数下跌11.78%。因此无论从时间跨度与上涨幅度来看，本次美元指数上涨已经进入到中后段，今年美联储开启加息，或推升美元上行进入到一个高位平台期。我们给出全年美元指数目标105-110。
1.4 对外贸易持续低迷，人民币承担贬值压力
全球经济增长低于预期，使得外贸低于预期。虽然6月进出口数据大幅超预期，但二季度进出口数据整体来看仍较为疲弱，其中进口的改善亟待各项稳增长政策为中国经济托底。今年上半年，中国进出口总值下降6.9%，其中，出口增长0.9%，进口则下降15.5%。在外部环境和国内需求没有明显改善之前，进出口仍将继续承压，必须通过维稳政策来对冲。
稳外贸政策密集出台，短短三个月时间内，国务院及国办相继出台了四个重磅文件。2015年7月24日，稳外贸“国七条”推出，官方以国务院办公厅的名义发布了《关于促进进出口稳定增长的若干意见》。这一包含七大举措的《意见》代表了中国政府稳定外贸的最新努力，亦寄托了中国全年出口实现正增长的愿景。
关于人民币汇率问题是我们需要特别注意的内容。《意见》明确指出，完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间。普遍认为，人民币近年来的持续升值状态，已在不断削弱着中国出口企业的竞争力。今年以来，随着主要经济体国家货币的相对贬值，导致人民币相对这些货币被动升值，更给出口企业“雪上加霜”。如能保持人民币汇率的基本稳定，不仅能够稳定企业预期，更有助于为后者减负。而为企业减负，是本次“国七条”的一大核心任务。因此，伴随美联储加息与美元走前，人民币借机走软也是适时之举。
1.5 已经陷入事实上的通货紧缩
增长回落，物价下跌，中国已经陷入事实上的通货紧缩。尽管说关于通货紧缩的定义有多种，但是我们还是认为，CPI更多反映的食品波动和季节波动，连续10个月涨幅低于2%。更能反应中国经济供求状况的指标，应该是工业生产价格指数，PPI。
从大的格局来说，发达国家与新兴市场都在面临比较严重的通胀率下降，这与需求不足的整体环境有关。主要体现了油价下跌的影响，预计油价维持低位仍会适度传导至各国的核心通胀。就中国而言，大宗商品价格下跌，人民币被动升值，以及需求的收缩，意味着通胀下行的长期趋势仍将继续。短期来看，近期猪肉价格上涨推动的CPI上行，主要原因来自于供给收缩而非需求改善，因此不具有系统性意味，不可忽视但也不可过度外推。
我们还是把注意力更多放在PPI上来看，截止6月份PPI已连续40个月负增长，而历史上同样负增长的1997年、2001年、2008年， PPI负增长只有31个月、20个月、12个月。从持续时间来讲，现在的水平已经超出历史上任何一个时期。
从CPI情况看，多高的CPI水平属于正常水平没有定数，但考虑到美日欧等经济体基本上都把2%作为合适的物价水平目标，我们也可以把2%作为合适的物价水平（实际上考虑到我国经济增长显著高于欧美日，政府工作报告制定的CPI目标是3%）。6月份CPI增长1.4%，已经连续10个月低于2%。
通货紧缩对经济增长产生一系列恶性循环，企业利润下滑，尤其是是石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、非金属矿物制品业等资源型行业跌幅居前。
2.下半年经济不悲观
2015年国内外动荡再现，尽管困难重重，作为十二五的收官之年，我们认为继续托住仍是大概率。随着托底政策效果逐渐显现，我们对下半年经济不悲观。经济下行压力大的情况下，增长是第一位的，先救急再发展。而我们今年也正是在经历这种过程。中国经济全年增长大概率7%左右，继续呈现筑底特征，节奏和2014年基本相同。在政策托底的效果下，3、4季度将在基建和地产的带动下企稳回升。在政策鼓励和带动下，下半年高技术制造业和战略性新兴产业的投资增速仍将保持高速增长。物价方面，通胀不是关键，可能出现的价格下行才是关键。流动性方面，利率继续下行，但总体空间有限，汇率保持坚挺。
2.1 宏观政策仍将维持宽松基调
先来看一下年初至今的政策选择。理性的选择是先救急，再谋发展。我们在2015年春季宏观报告上指出，今年应对短期经济回落的政策组合应该按照三条线展开，一是通过常规政策保增长，通过宽松的财政政策和货币政策来对冲经济的下滑；二是通过调整房地产政策来保增长；三是考虑到增长速度下滑一定程度上和部分改革有关系，可以通过独特的制度设计来消除阻碍保增长的因素。现在看来，这三点已经一一兑现。
7月30日政治局会议强调，要坚持以经济建设为中心，保持宏观政策连续性和稳定性。我们认为，下半年的宏观政策仍将维持宽松基调，财政政策成为下半年总需求回升的关键，宽松货币方向不变。考虑到政策效应释放是一个持续的过程，项目的推出到审批到实际的投资均需要时间，上半年出台的政策措施的效应将在下半年继续发挥。
2.1.1 宽松货币基调不变
在三元悖论中，我们选择的是货币政策独立性，通过降息来改变实际利率过高；通过降准，来对冲可能的不确定和美国加息预期导致的资金外流。我们去年10月份提出4次降息，6次降准，实际4次降息。我们预计年底CPI将达到2.0%左右，而一年期存款基准利率已由3%下降至2%，降息空间已不大。未来将以对冲性的降准和定向降准为主，预计降准空间至少150BP。另一方面，货币政策传导渠道不通畅，融资成本高居不下，为支持实体经济的金融资源配置，下半年将加大对重点领域和薄弱环节的定向支持，重点转向促进信用扩张。
2.1.2 财政政策成为下半年总需求回升的关键
上半年财政政策不够积极，一是受43号文等对地方债务进行清理整顿，二是地方债务到期压力。另外还有一些非经济因素，导致地方缺乏投资的意愿和动力。这些制约因素，已通过放宽制度和加强督导的方式，逐一攻破。
通过为改革设置过渡期，暂缓43号文和62文的推行，消除地方对于资金的困扰。两批各1万亿的债务置换有助于解决地方政府的燃眉之急。通过延长债务久期转为期限置换，通过将间接融资方式改为直接融资，从而降低地方债务潜在风险。同样的，62号文被《国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知》（国发25号文）中止执行，分别从过去已出台政策、以后新出台政策和专项清理工作的时间点上留出了缓冲空间，专项清理的时间点待最后确定，税收优惠可继续。
财政政策要做到真正的积极发力，一要包括稳增长投资和降税清费的“加力”，二要包括财政存量资金的使用“增效”。目前发改委项目审批明显加快，5月18日以来，发改委共批复4500亿元基建项目，正式允许企业债借新还旧，督导组督导也有助于地方政府加快项目的落实。在当前财政收入增速明显放缓，土地收入大幅缩减，财政收支矛盾突出的情况下，盘活存量财政资金成为积极财政政策的重要抓手。国务院常务会议已多次强调盘活财政存量资金。预计下半年会继续加快推进重大工程建设如七大工程包和新四大工程包，推动PPP模式，加强政策性银行“第二财政”的作用支持信用扩张，地方债发行力度有可能超预期。7月6日财政部副部长朱光耀表示要实施积极的财政政策，适当扩大财政赤字，或意味着赤字规模进一步扩大。
2.2 经济增长：先救急，后发展
从上半年的经济数据来看，经济结构正在不断优化，第三产业尤其是金融业对经济增长的贡献大，服务业正在逐渐取代工业，成为拉动经济增长的主导产业。二季度第三产业拉动GDP增长4.0个百分点，较1季度提高0.1个百分点；第二和第一产业分别拉动GDP增长2.8个和0.2个百分点，均与1季度持平。金融业2季度继续17.4%的高速增长，与今年以来股市火热有关，拉动GDP增速1.4个百分点。
从贡献率来看，第三产业对GDP增长的贡献率是56.8%，与1季度持平。第二产业的贡献率为39.8%，低于1季度0.8个百分点。第一产业的贡献率是3.4%，高于1季度0.8个百分点。第二产业的贡献率的下降趋势比较明显，第三产业对经济增长的贡献呈上升趋势。
下半年，我们预计经济的企稳将主要依靠基建和房地产的拉动。从2012年3季度我国进入L型底部以来，政府一直托底保增长，我们预计今年也不例外。在总需求低迷的情况下，政府投资起到了引领带动作用。下半年金融业对GDP的贡献可能会减小，但通过加大财政支持基建投资的力度和房地产投资回暖，将会抵消金融业增速回落的影响。
一靠基建。上半年发改委项目审批明显加快，5月18日以来，发改委共批复4500亿元基建项目，正式允许企业债借新还旧，督导组督导也有助于地方政府加快项目的落实。随着资金的落实，下半年基建投资累计增速预计将重回20%以上。
前六个月基础设施投资增长19.1%，高于整体投资增速7.7个百分点，对整体投资的贡献率达到了26.7%，比去年同期上升了5个百分点。6月当月基建投资增速回升5.5个百分点至20.6%。从投资的领先指标看，1-6月份固定资产投资到位资金同比增长6.3%，较前五个月增速回升0.3个百分点。其中，国家预算内资金同比增加18.6%，增速较前五个月大幅回升8.3个百分点。截至今年上半年，7大类重大工程包已开工228个项目，累计完成投资3.3万亿元。国家预算内资金增速大幅提升，或预示着基建投资增速将进一步回暖。
二靠地产。房地产销售企稳将推动地产投资在3、4季度回升。6月份房地产投资回落幅度收窄，商品房销售明显回升，新开工和土地购置面积仍大幅负增长，但6月份房地产开发资金增长6.6%，较5月份回升4.7个百分点，房地产开发景气指数92.63，比5月提高0.2点，近六个月来首次回升，后续的地产开发投资增速可能会有好转。
除了服务业之外，高技术产业也快速发展。这部分数据不多，我们根据发改委数据发现，上半年，高技术制造业增加值同比增长10.5%，增速高于整体工业4.2个百分点，占规模以上工业增加值的比重达到11.4%左右，比去年全年提高0.8个百分点。技术含量高和转型升级相关的产品产量增速度比较快。前五个月战略性新兴产业重点行业规模上企业的收入同比增长10.8%，利润同比增长20%。我们预计，在政策鼓励和带动下，下半年高技术制造业和战略性新兴产业的投资增速仍将保持高速增长。
2.3 通胀不是关键，可能出现的价格下行才是关键
我们维持2015年全年CPI增长1.5%的预期，3、4季度伴随经济企稳回升，年底回升至2.0%左右。PPI增长-4%，表现为前低后高的走势。
近期市场对通胀高企的预期显然有些过于担忧。我们认为，物价水平将保持低位，需要担心的不是通胀，而是之后可能出现的价格下行或者通缩。
首先，猪肉价格对通胀的影响是可控的。目前能繁母猪存栏量创出低点，生猪存栏量已经低于2010年的低点，虽然6、7月份处于猪肉消费淡季，但在供给收缩的情况下，生猪价格表现强势。若生猪价格上涨至2011年的历史最高点，我们估算将超预期带动CPI0.2-0.3个百分点。一方面，为防止猪肉价格快速上涨，中央可能会投放储备肉平复价格。另一方面，随着猪肉价格上涨，牛羊肉价格也有可能缓慢跟着上涨，但单一物价上涨对整体CPI的影响有限，预计不会发生明显的连锁反应。
其次，猪肉价格上涨幅度预计有限。目前猪粮比价升至盈亏平衡点以上，截至7月31日，猪粮比上涨至7.15，超过盈亏平衡点6.0。在生猪养殖盈利增加的情况下，养殖户的补栏意愿将提升，6月能繁母猪存栏量环比减少0.6%，降幅较5月缩减一半。另一方面，农产品价格目前并不处在上升周期中，这将导致猪肉价格的上涨持续性有限。因此整体来看，考虑到猪肉价格的超预期上涨，今年物价仍可控，下半年CPI仍将保持基本稳定。
2.4 利率继续下行，但总体空间有限，汇率保持坚挺
我们去年10月份提出4次降息，6次降准，实际4次降息，我们认为降息空间已不大，降准空间至少150BP。预计全年利率继续下行，但总体空间有限。在三元悖论中，我们认为国家应该首选货币政策独立性，首先选择通过降息来降低实际利率及融资成本。通过降准来对冲由于降息和经济预期不好导致的资金外流。通过推动人民币国际化，开辟更多的资金使用渠道来保持人民币汇率稳定。
第一，按照我们的预测，今年年底通货膨胀将会升至2.0%左右，而一年期基准利率是2%，则降息的空间并不大，货币宽松将体现在降准和定向降准。
第二，对于汇率问题，通过采取稳汇、降息、降准的政策，人民币从经济层面有贬值的压力，但实际并不会，这是与人民币国际化的政治诉求相关。人民币国际化要求人民币保持坚挺，只有强国强币才能国际化。因此我们认为未来相当长的一段时间内，即期汇率很可能将贴着浮动区间的下限。再往后看，假如十三五期间经济将进入一个新增长周期，中国经济能够走强，那么人民币汇率才能继续保持坚挺。
第三，高度关注国际资本流动的变化。股市调整和美元加息可能使得资金面临流出风险，目前看来尚不明显。下半年外来的冲击是美联储加息，国内的冲击是股市危机带来的资金再配置。政策应该保持高度警惕来做好预案。我们提到的150个bp的降准空间，也是为了对冲下半年可能导致的资金外逃。
流动性总体宽松，但与以往有三点不同：第一，本次宽松的核心不是内生性的，而是政策外生性的。经济风险加大，使得流动性总体宽松的时间比预期的长。逆周期的政策性宽松是宽松的核心，而内在的信用收缩似难以改观。
第二，通过降息可以改变实际利率过高的现象，但由于银行间市场与实体经济是两个分割的市场，降息导致银行间流动性宽松，但传导到实体经济中仍存在较大困难。信用风险上升导致银行风险偏好上升，进而导致信用收缩，社融余额累计增速持续下降至11.7%的历史低位，表明当前实体经济的融资需求疲弱，信贷利率、融资价格仍高居不下。
第三，风险偏好下降有利于资金流向债券市场，但股票市场回暖将吸引资金进场，避险流动性对利率下行的影响有限；财政部可能进行第三轮债务置换，将抑制中长端利率的下行，下半年债券供给压力可能会超预期。
整体来看，在逆周期宽松货币政策的背景下，流动性总体宽松的时间比预期的长，但利率下行的总体空间有限。来源--)
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