邓海清：央妈将或不再是资产配置的主风口

　　央妈将或不再是资产配置的主风口——二季度货币报告及金融数据点评

　　作者：邓海清，中信资管研究总监，海清FICC频道首席经济学家

　　海清FICC频道观点

　　2015年8月7日，央行发布《2015年第二季度货币政策执行报告》，在此次货币政策执行报告中，央行就公开市场操作的意义、降低存贷款基准利率的原因、长端利率下行缓慢的原因、社会融资规模的下滑等问题以及未来货币政策取向进行了详细说明。8月11日,央行公布7月金融数据,M2与社融数据都显著好转。M2增速13.3%，社会融资规模同比多增5300亿元。而同时在8月11日，官方首度宣布人民币中间价贬值2%左右。

　　站在大类资产配置视角，我们对几类主要资产的投资价值看法如下：（1）债券--目前处于估值峰顶，未来走势特点为“短期（1-2月内）小机会，中长期大风险”。（2）股票权益类--风险释放充分，未来走势特征“短期不稳定性大，中长期权益优于债务确定性高”。（3）大宗商品市场--现在仍处于价格夯实大底部阶段，未来走势特征“短期静待不利因素消退，中长期机会将渐显”。具体点评如下：

　　一、货币政策执行报告内容&7月金融数据：

　　1、货币政策执行报告的内容：

　　根据央行货币政策执行报告，上半年，央行在货币政策操作上完成了几件大事：第一、继续推进利率市场化，这其中包括：顺利建立存款保险制度、将存款利率上限弹性放宽到1.5倍、推出了面向企业和个人的大额存单，继续推进信贷资产证券化；第二、推动社会融资成本下行，支持实体经济的发展，这其中包括：连续三次下调金融机构存贷款基准利率、普降和定向相结合调整金融机构人民币存款准备金率、6月开展6个月的MLF；第三、进一步完善金融市场制度建设，包括：私募基金以及境外人民币业务清算行和境外参加银行被允许进入银行间债市、A股进一步放开一人一户限制、期货市场对外开放进一步扩大。

　　对于未来的货币政策操作，央行认为：第一、美联储加息时点逐步接近，可能影响全球利率水平和资本流动，从而增大国内实施宏观调控的难度；第二、国际大宗商品价格低位震荡，部分经济体通缩风险依然存在；第三、物价涨幅总体仍有条件保持低位运行，货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平；第四、在货币政策传导上，目前收益率曲线出现陡峭化，应当“疏通利率传导渠道”。

　　2、金融数据及解读——金融支持实体经济有改善

　　（1）M2及存贷款数据：

　　从7月的金融数据看，信贷增长非常快，贷款余额增速上升到15.5%，而新增信贷中，短期贷款及票据融资的占比仅为12%，中长期贷款占比高达88%。

　　从贷款人的构成看，非银行金融机构的占比高达60%。居民中长期贷款继续维持较高增长，比去年同期多1000亿元左右，同时占据了对实体经济贷款的半壁江山。7月居民短期贷款为负增长，同比下滑约300亿元，我们认为与股市的下跌也不无关系，难以将其与消费进行对等。

　　非金融企业贷款3100亿，比去年同期高1400亿，中长期占比与上月基本类似即在33%。存款结构表现也与贷款类似，非银行金融机构存款增长1.8万亿，而总存款增长仅2.1万亿。总体来看，虽然M2的冲高与非银行金融机构派生存款等有很大的关系，但从对实体经济的信贷来看，2015年7月信贷比去年同期仍有改善，因此不能否认7月信贷数据的改善。

　　（2）社会融资规模数据：

　　从社会融资规模来看，根据Wind数据，7月定向置换专项债近1400亿元，考虑到此则7月社融增长近9900亿元，比去年同期高7000亿元。从结构上看，信贷的占比从6月的71%上升到82%，表外非标减少2078亿元拖累社融表现。债券融资维持高增长，7月增多2500亿元，较去年同期多增1000亿。在利率水平较低、市场需求回升的情况下，预计债券融资将持续维持高增长状态，而债券筹资的增多也将对实体经济形成一定支持。

　　总体来看，7月M2的高增长与救市以及非银金融机构可能有一定的关系，但是这些资金由于短期内难以退出，M2增速在后续也缺乏回落的理由。从7月金融数据看，当前社融和M2增速都在相对正常的轨道上，其较高增速水平将使得下半年宽信贷的空间持续存在，金融数据将维持较高速增长，对实体经济的回升提供助力。

　　二、央行为何在二季度密集性降准降息？——经济下滑压力显著

　　1、央行的提法——“推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展”

　　2015年二季度，央行密集性降准降息。4月与6月降准两次，共1%；5月与6月降低存贷款基准利率两次，共50BP。从降准降息的密集度来看，为2014年以来之最。

　　对于为何降低存款准备金，央行并未在货币政策执行报告中进行详细的说明，对于连续下调金融机构存贷款基准利率的原因中，央行提到的原因是“为继续发挥好基准利率的引导作用，推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展”。而在2015年1季度的执行报告中，其提法是“为继续发挥基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中型适度的货币金融环境”。2014年4季度的执行报告中，提法为“针对实体经济反映的"融资难、融资贵"问题，结合物价等变动趋势”。总体而言，降低社会融资成本仍是央行的一项硬任务，而相较而言，2015年，尤其是在二季度，降准降息中支持实体经济健康发展的成分增加。

　　2、我们的看法：2季度是经济下行压力最大的季度

　　对于推动降息的因素，我们认为，从经济增长状况来讲，二季度确实经济下行压力也是年内最大。二季度工业增加值累计同比增速从6.4%下降到6.2%，刨除金融业后的GDP增速较1季度继续下行近0.1%。

　　2季度，房地产投资增速几乎腰斩和基础设施建设增速大幅下滑或是经济下滑压力不断增大的重要原因。对于财政来讲，融资结构转换、城投债暂停发行以及财政收入的大幅下滑使得其在上半年未能成为稳定经济的重要托底要素。同时，从出口来看，由于官方持续维持人民币与美元汇率水平不变，导致人民币实际升值损伤出口。地产、基建以及出口这三个重要引擎的熄火导致传统行业的困难度持续增加，其中钢铁行业的高炉开工率从1季度末的87%一路下降到2季度末的82%。

　　总体而言，在房地产投资和基建投资下行的拖累下，传统产业需求持续不振，这导致传统工业生产积极性低，而人民币汇率的高估使得出口部门维持了较大的压力。虽然新经济崭露头角，但依然难敌传统产业需求下滑的压力。由是，二季度整体经济下行压力最大，降息以支持经济的需求也最大。

　　对于降准，2015年2季度，美联储明确了在年内将开启加息进程，新兴市场国家因此也面临了非常大的货币贬值压力和资本流出的压力。虽然外汇占款在2季度各月的流出幅度不及3月的峰值，但仍维持流出格局。在美国加息确定的背景下，中国资金外流压力导致央行基础货币主动供应压力或持续存在。

　　3季度及之后，根据金融数据，当前银行信贷仍在持续好转，而从财政存款来看，7月财政存款比去年同期低1700亿元，显示财政政策也在不断的发力。另外，官方主动促进人民币贬值的情况下，出口或有好转。宽财政+宽信贷+贬值的三重叠合下，三季度经济状况或将有所好转。

　　三、社会融资规模为何增速放缓？——实际上半年社融应为缓慢增长

　　根据央行统计，2015年上半年社会融资规模增量为8.81万亿元，同比少1.46万亿。除却信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票等表外融资及外币贷款和企业债券融资同比少增较多外，2015年上半年地方政府债券发行也是社融降低的重要原因。

　　根据央行的表述，“2015年上半年发行地方政府债券8683亿元，同比多发行7315亿元，其中大部分用于置换地方融资平台借入的存量债务（如银行贷款、信托贷款等）。由于地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范围，而地方政府在社会融资规模统计之外，因此存量债务置换会减少社会融资规模”。还原这一因素，即将7315亿的2倍加回，则社融的同比应当由少增变为基本持平，社融的下滑并未有原先设想的严重。

　　由于地方政府债务置换仍在持续，这一因素预计将继续拉低下半年的社融增速，但从事实上来看，社会融资规模仍或维持缓慢增长。

　　四、公开市场操作有何意义？——6月或为维护金融稳定

　　在上半年，央行密集开展了逆回购操作，从4月16日暂停逆回购之后，6月25日央行重启逆回购操作，并且分两次（6月25日、6月30日）将7天逆回购利率从3.35%下调到2.5%，下调幅度高达85BP。针对此，市场认为，其金融稳定的意图明显。

　　在本次的执行报告中，央行用专栏形式专门说明了公开市场操作的意义（专栏1：“公开市场操作与流动性管理”）。在其中，央行提到，“从历史经验看，公开市场操作灵活变动操作方向对流动性进行双向微调是为了更好地实现流动性管理和货币调控的目标，并不意味着货币政策取向发生变化，这也是各经济体中央银行在进行流动性管理时的普遍做法”。而在其中央行也提到，“在不同的流动性环境下，中央银行开展公开市场操作的节奏和力度不同，向市场传递的信息也不尽相同。当银行体系流动性存在长期、趋势性供求矛盾时，公开市场操作可与其他工具相配合，对较长期限的流动性进行有效调节”。

　　逆回购重启时，正是半年末的重要时间节点，6月25日7天回购利率为3.11%，6月的半年末资金利率上行并不大。而到央行再度下调逆回购利率的6月30日，实际上7天利率已经降低到了2.8%。从资金利率的中枢来看，应当不到触发上下限流动性管理的程度，央行的货币政策操作的稳定流动性，避免股灾引发流动性危机的意图仍然明显。

　　五、为何收益率曲线陡峭化？

　　1、央行的提法——市场退出机制和不良贷款处置机制不完善

　　2015年上半年，货币市场利率大幅走低，但长端利率债收益率下行缓慢，利率曲线陡峭化。而实际上，中长端企业债收益率已经有了较大幅度的下行，如AA+的5年期中票利率也下行超过80BP，而同期一般贷款利率的下行幅度仅46BP。

　　在本次的货币政策执行报告中，央行也重点关注到了收益率曲线陡峭化问题。在专栏四中央行专门就“关于货币政策传导的几个问题”进行了论述，央行认为，“货币政策要发挥作用，既要把握好的政策出台的时机、力度，又要通过改革着力疏通传导机制”。对于传导机制，央行将其区分为两种传导方式，即一、信贷渠道传导，二、利率渠道传导。

　　央行认为，信贷渠道传导机制不畅的重要原因是：“企业负债率总体较高，不良贷款风险不断暴露导致风险溢价上升，商业银行盈利能力减弱，都在一定程度上影响了信贷渠道的传导效率”。处理方式是：完善的市场退出机制和不良贷款处置机制；

　　央行认为，利率渠道发挥作用，“很大程度上取决于市场主体对政策利率未来变化路径的稳定预期”。目前“有利于进一步疏通利率传导和稳定预期的体制机制正在建设和完善中。此外，利率有效传导还需要较为完善的金融市场，需进一步推动相关基础设施建设”。

　　2、我们的看法——央行或更多使用中期工具投放流动性

　　对于下半年的货币政策思路，“疏通利率传导渠道，稳定利率预期”或许是其重心，促进短端的低利率向长端传导或仍是其重要的工作方向。从目前来看，央行目前着眼于剥离银行坏账、扩大银行间债券市场参与主体，目的可能都在于此。在剥离坏账后，我们预计银行宽信贷的步伐或进一步加快。

　　而在基础货币提供方面，我们认为，由于三季度更加逼近美联储加息，外汇占款或进一步外流。这导致基础货币补充需求一直需要，从而央行可能进一步通过中期借贷便利等工具提供基础货币以增强对长端利率的传导。

　　六、未来的货币政策走向？——央行宽松空间及力度减小

　　1、央行的提法——增加“稳定金融市场预期”，“不针对个别商品变化进行调整”

　　对于未来的货币政策取向，在“下一阶段货币政策思路”部分的整体措辞变化不大。相对于2014年4季度和2015年1季度的货币政策执行报告来说，最重要的一点增加的表述是“进一步建立健全风险预警、识别和处置机制，注重稳定金融市场预期”，在股灾之后，央行对于金融市场预期稳定的关注度增加。

　　在本文的其他部分，央行对其货币政策取向也有相关的表述。例如，在第五部分第一节“中国宏观经济展望”中提到，“物价涨幅总体上仍有条件保持低位运行。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”。我们认为，这段话可能是针对当前高涨的猪肉价格作出的表态，稳定市场对于货币政策松紧适度的预期。

　　2、我们的看法——央行宽松力度和空间减小

　　从未来货币政策走向来看，我们认为，在央行的货币政策执行报告中也已经提到，当前新的经济增长点仍然需要时间来发扬壮大，而旧的行业面临下行压力。在这样的情况下，“以时间换空间”的思路仍然是主导，也就是说政策仍主要发挥托底职能。基于此，我们认为，央行中性偏宽松的基调应当未改，但是基于：（1）央行上半年降准降息加各种资金投放已经给下半年留出了充足的宽信贷稳经济空间、（2）基建的托底，传统产业在3季度的状况或得到一定的支撑的两重原因，货币宽松的力度将逐渐减小。而高涨的猪肉价格如果蔓延到其他行业，则虽然不会构成央行收紧的理由，但会构成央行宽松的力度减小的理由。

　　七、大类资产配置——长期来看股权类优于债权类

　　1、供给冲击及其下半年影响的展望——冲击或减轻，关注地方债供求关系

　　上半年，从国债市场看，1年期等短端利率大幅下行，但10年期的长端国债收益率维持了区间波动的格局。究其原因，我们认为，供给大幅放量的影响非常大。从时点上来看，3月5日两会地方政府债务置换方案出炉后，10年期国债上行30BP左右；第一单置换债江苏省债发行叠加第二轮债务置换预期，导致10年期国债上行22BP左右；7月底1万亿金融债的消息对市场基本上没有造成多少影响。展望下半年，供给冲击对债市的干扰将会减轻。

　　根据我们在以前的报告中所阐述的框架，10年期的国债收益率与7天的质押式回购利率当趋于一致。而供给是引发两者之间巨大差异的原因。当前10年期利率仍横亘于3.5%，7天利率中枢已经下行到2.5%左右，供给冲击或是导致两者差异的重要原因。从下半年看，两者之间的利差可能有所缩窄，但从辽宁债的流标事件来看，利率债的供需不匹配的问题仍将或在某些时刻被引爆，仍应重点关注。

　　2、基本面方面——金融数据支持经济恢复，重点关注地产和基建

　　下半年，从基本面来看，增长方面，可能仍有一定的下行压力，但下行压力不大，且汇率的调整使得出口或好转，宽信贷+宽财政+汇率贬值将对3季度的经济增长形成支撑；通胀方面，当前市场与我们的普遍预期都是将维持上行格局。根据我们之前所说，2季度经济下行压力最大，房地产和基建的下滑是很重要的因素，因此房地产和基建仍是3季度的重要关注点。

　　从修正的泰勒法则来看，根据已经公布的7月的金融数据，当前金融对实体经济的支持力度仍然较大。如果即将公布的7月经济数据不理想，尤其是房地产投资与基建投资数据不理想，则宽松预期的存在将使得利率债有一波下行的机会。但若房地产及基建投资走向上行周期，则利率下行的机会将再度被湮灭。

　　3、投资者的风险偏好——关注股市是否能再迎牛市，中长期权益优于债券

　　从今年年内来看，尤其是5月及之后，股市的涨跌与债市的收益率之间的正相关关系变得特别的明显。在这几日的表现也很明显，股市大幅上涨往往对应着债券收益率的上行。因此，股市是否能再迎牛市是3季度债市的一个重大悬念。我们认为，从股票权益类资产来看，当前风险释放较为充分，未来走势将呈现短期不确定性大，中长期权益优于债务确定性高的特征。

　　4、下半年资产配置策略--短期继续躺着吃“carry”，中长期“卖债买股”

　　2013年中国央行启动利率市场化，以及2014初启动以降低社会融资成本为核心的宽松潮，实际上央妈成为投资者进行资产配置的主要风口。顺应这一趋势，我们在过去提出了一系列逻辑框架，如“修正的泰勒法则”、“债市投资太阳系理论”、“股债双牛大逻辑”等。现在，无论是国外美联储日益逼近的加息，还是欧盟及日本量化宽松的退潮预期，以及中国央行货币宽松空间的天花板隐现，我们认为，央行货币因素在资产配置选择中的权重将逐渐减弱，主角或未来由其他因素逐渐取代。

　　对于资产配置，当前中国经济下行严冬已过，经济处于“托底式、结构置换化的缓慢复苏”阶段，站在大类资产配置视角，我们对几类主要资产的投资价值看法如下：（1）债券--目前处于估值峰顶，未来走势特点为“短期（1-2月内）小机会，中长期大风险”。（2）股票权益类--风险释放充分，未来走势特征“短期不稳定性大，中长期权益优于债务确定性高”。（3）大宗商品市场--现在仍处于价格夯实大底部阶段，未来走势特征“短期静待不利因素消退，中长期机会将渐显”。

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