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晨哨特约分析师 李超 撰文
翻开每年如期而至的《巴菲特致股东的信》，投资者不难发现，巴菲特总是在不厌其烦地强调，伯克希尔股票的内在价值远远超出其账面价值，并再三突出他们为创造其内在价值所做的努力。2015年，巴菲特将他为伯克希尔创造的价值归结为三个层面的因素：保险、投资和并购，并特别强调了并购，“因为我们的首要目标是增加营收”。
在并购中投资者多数关注价格，即巴菲特是以什么价格买入企业的。众所周知，巴菲特偏爱选择在行业不景气时买入优质的企业，因为此时估值较低，等于“用中等的价格买入上等的企业”。这当然是一种从投资者角度出发创造价值的方式，但并购中的支付方式，即是以现金、股票还是贷款的方式支付，亦对收购方影响重大，巴菲特深谙此道，对此也是格外重视。
纯现金收购比重高达86%
出于对伯克希尔股票的喜爱以及对自己投资能力的信心，巴菲特在收购企业时一向“惜股如金”。他曾经明确表态，“在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。当我发行股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。”
根据彭博终端数据库提供的资料，1992年到2015年间，伯克希尔已经完成或者正在进行的收购活动（剔除没有披露详细信息的交易）共90笔，其中77笔为纯现金交易，占比约达86%；剩下6笔为股票交易，3笔为现金或股票交易，2笔为现金和债务交易，2笔为现金和股票交易。
纯现金收购如何创造价值
巴菲特曾在致股东的信中这样表述自己现金收购的动机，他认为许多公司在二级市场的售价常常低于企业的内在价值，但当一家公司希望在协议交易中整体出售时，就不可避免地要求得到完整的企业价值，而不论这种价值用何种方式支付。如果要在支付中使用现金，对买家和卖家双方来说，付出和获得价值的计算就十分简单。
而相反，如果用股票支付，只要买方股票在二级市场的价格能反映其内在价值，那么也没问题。但是假定买方股票的价格仅能反映其一半的内在价值，那么买家就面临“用被大大低估的"货币"进行收购的悲惨景象”。此时仍然向前冲的买方最终用被低估的股票支付了价值实足的财产。结果，收购方等于为了收到1美元的价值而放弃了价值2美元的资产。在这种情况下如果收购方经理拥有强烈的动机，就会导致“用被估价成铅的金子，买入被估价成金子的金子。”
为了避免对收购方现有投资者的价值破坏，巴菲特建议在并购中根据情况采取以下三种支付方式：
第一种，进行公平的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔与蓝筹公司的结合方式，这样一种兼并方式对双方股东都力求公平。就企业内在价值而言，每一方收购到的都与付出的等量，在这种情况下可以使用换股。但这种并购方式极少，因为它们极难进行。
第二种，当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，通过增发股票，用股票作为货币实际上可以增加收购方公司所有者的财富。
第三种，当收购方的内在价值被低估而被收购方的价值完全包括在价格中时，巴菲特主张采用现金收购，而这也是他本人最喜欢的支付方式。“从1967年收购国民保险开始，到对其他公司的持续收购，包括喜诗、布法罗新闻、思考特、费泽以及GEICO，我们已经用现金得到了许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人的出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值——实际上，远远超过我们收购时的预期。”
巴菲特近20年来高达86%的纯现金收购比例，也表明了他的态度。为了检验现金收购的价值，投资者可以看几个具体案例：卡夫亨氏食品公司、NV 能源股份有限公司、路博润公司和PacifiCorp，根据交易价格，它们位列伯克希尔十大收购案之中。
2013年2月14日，巴菲特与私募基金3G联合收购了亨氏（2015年已与卡夫合并为“卡夫亨氏”）。在这笔收购中，巴菲特出资80亿美元购买了亨氏分红率9%的优先股，并有权将收益率提高到12%，同时与3G分别出资42.5亿美元购买了50%的亨氏普通股。巴菲特用现金支付了122.5亿美元，如果换成股票交易，按交易宣布当天的股价14.924万美元每股计算，巴菲特需要转让约82105股伯克希尔的股票。而今时隔两年半，伯克希尔的股票已经涨到20.786万美元每股（2015年8月14日收盘价），当年的82105股伯克希尔的股票价值也涨到170.7亿美元，通过现金收购的方式，巴菲特为投资者创造了48.2亿美元的价值。
使用类似的方法可以计算出，在NV能源、路博润和PacifiCorp的收购中，巴菲特使用现金收购，截至目前已经为投资者分别创造了12.7亿美元、59亿美元和73亿美元（以上计算均没有包括被收购方的债务），且随着时间的推移，这些价值变得越来越大。
非现金收购的机会成本
尽管巴菲特偏爱现金收购的方式，但在一些特殊情况中，他也会采取其它支付方式，包括使用他最珍爱的伯克希尔股票。
1993年11月，巴菲特在买Dexter shoes时支付了股票，因为这个公司当时的股东十分集中，并且他们不想为出售公司得到的大笔现金马上缴税，所以巴菲特选择了用股票支付。这是一笔后来被他经常描述为最差交易之一的收购。他同意付4.43亿美元的股票去买公司。但最终，Dexter shoes在外部的竞争压力下，处于不利位置，业务收缩，并在2001年关门大吉，巴菲特蒙受了亏损。
这笔交易使巴菲特吃了大亏，他在2007年给股东的信里承认了这个大错误，“因为使用股票收购，我使我们的错误变得更为严重。这次收购使伯克希尔的股东损失的不是4亿美元，而是35亿美元。本质上，我用我们的好公司（现在值2200亿美元）的1.6%，去换了一个一文不值的公司。”如果按目前的股价计算，在这笔交易中，巴菲特给了对方现在价值51.7亿美元的伯克希尔股票。巴菲特后来得到的教训是牺牲好公司的股票去换取差公司将带来两次伤害。首先是差公司带来的损失；其次是放弃好公司带来的收益而产生的机会成本。
1998年6月，巴菲特以176亿美元购买通用再保险公司时，再次使用了股票，原因是当时伯克希尔的股票正位于历史的新高点。雅虎金融的数据显示，1998年6月19日，即该交易宣布当日，伯克希尔的股价高达8.09万美元，这个价格比1996年的平均价格上升了约2.5倍。 但是这笔收购后来也给巴菲特带来了不少困扰，主要原因是再保险公司竞争激烈，该公司浮存金下降了接近30%，再加上2001年美国遭受了恐怖袭击，承保损失大幅上升，在2002年他写给股东的信中说：“我真是大错特错了。”尽管2006年以后，由于巴菲特采取了更保守的承保政策，该公司业绩大幅提升，但是考虑到巴菲特当时采用股票的方式收购，所带来的机会成本损失在今天看来仍是巨大的。
最后值得一提的是巴菲特收购伯灵顿北方铁路公司的案例，在这笔收购中巴菲特再次使用了伯克希尔的股票。而这次收购并没有少数股东控制股权并且当时伯克希尔的股价也不在高位，这只能说明巴菲特认为伯灵顿公司有很高的内在价值，“值得他放弃伯克希尔的股票。”后来事实证明这的确是笔成功的投资，该公司承担了美国15%的城市间运输量，目前是伯克希尔非保险的“六大发动机”之一。2014年第四季度伯克希尔盈利41.6亿美元，其中北伯灵顿铁路公司贡献了12亿美元，成为其最大的单一利润来源。
从近年的交易记录来看，巴菲特已经越来越少地使用纯现金以外的其它收购方式了，即使是对8月10日刚刚公布的伯克希尔史上最大的一笔收购——精密机件公司，他也使用了现金支付方式。巴菲特多次表示伯克希尔的账户上总是至少保留200亿美元的现金，以方便当猎物出现时及时出手。(编辑 李关云)
作者：李超
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