养老金获准入市 万亿元资金集结进场

　　国务院印发养老金投资办法 万亿元资金集结进场

　　《证券日报》记者独家获悉，人社部与财政部已成立研究小组，将在年内推出具体操作细则

　　8月23日，国务院对外公布《基本养老保险基金投资管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》已于8月17日正式印发并实施。与

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　　“人社部与财政部刚刚成立研究小组，今年将推出具体操作细则。”8月23日，一位来自人力资源和社会保障部的研究者在接受《证券日报》记者采访时透露。

　　《办法》明确，养老基金资产参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的，并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规定执行。在任何交易日日终，所持有的卖出股指期货、国债期货合约价值，不得超过其对冲标的的账面价值。

　　记者从人力资源和社会保障部获得数据显示，截至去年年底，全国基本养老保险基金累计的结余已超过3.5万亿元。

　　“3.5万亿元养老基金结余资金将开始归集，养老金资产保值增值进入实质性操作阶段。”一位国内权威研究者在接受《证券日报》记者采访时表示，这意味着养老金全面开启市场化、多元化、专业化投资时代。

　　“总量3.5万亿元的养老金结余资金，按照30%的比例投资股市，有望带动1万亿元增量资金入市。”华泰证券罗毅表示，长线资金入市的时机，从历史表现来看，基本都在市场阶段性底部。巨量资金的入市，将利好金融等蓝筹股。

　　中山大学社会保障研究中心主任申曙光在接受《证券日报》记者采访时表示，“短期内完成资金归集比较难，但不排除有些省份已经提前做好归集准备，这与各省是否积极支持养老金投资有直接关系。”

　　另有券商宏观研究者称，以企业年金和社保基金入市经验来看，公布《办法》到确定基金管理机构需要1年左右时间，之后从确定基金管理机构签署委托协议等，到实际开展投资还需要3个月至6个月的时间。

　　据上述权威研究者介绍，投资流程是由地方政府制定养老基金归集办法，将投资运营的养老基金归集到省级社会保障基金财政专户，以省级政府名义与受托机构签订投资协议，将资金划转到指定账户，再由受托机构遴选托管人和投资管理机构，进行资产配置，受托机构留一部分资金进行自主投资，投资股市的资金将交由专业投资管理机构运营。

　　《证券日报》记者对比征求意见稿发现，《办法》存在两处修改，一是明确了养老金投资收益归属，即“权益归养老基金所有”；二是《办法》新增“国家对养老基金投资实行严格监管。养老基金投资应当严格遵守相关法律法规，严禁从事内幕交易、利用未公开信息交易、操纵市场等违法行为，严禁通过关联交易等损害养老基金及他人利益、获取不正当利益。任何组织和个人不得贪污、侵占、挪用投资运营的养老基金”。（来源：证券日报）

　　养老金火线入市尚需时日

　　专家从操作流程上分析，大笔资金入市仍需时间，同时万亿资金预期过于乐观

　　仅仅八周，《基本养老保险基金投资管理办法》(下称《投资办法》)就完成了向社会征求意见到正式对外公布。然而，从这一办法发布到地方养老金真正步广东、山东后尘入市所需要的时间可能会比八周更长。

　　8月23日，中国政府网公布《投资办法》，关于其撬动的入市金额成为各方关注焦点。

　　人社部官方给出的数据是全国进行市场化投资运营的养老金将会有2万亿左右。市场按照30%的上限推算，进入股市的资金会有6000亿元。清华大学就业与社会保障研究中心主任杨燕绥认为，这一期待过于乐观了，进入股市的资金短期内根本达不到预想的6000亿元，这也意味着，一些机构预期的万亿入市资金只是美好的愿望。

　　中央财经大学社会保障研究中心主任褚福灵23日在接受《第一财经日报》采访时表示，《投资办法》对于基金的风险分担、投资亏损的责任分担方面规定有待完善，在风险分担机制还没有健全之前，谈资金入市的时间表和资金量都为时尚早。

　　增加两条半新条款

　　与6月29日的征求意见稿相比，23日国务院正式印发的《投资办法》规定投资比例和投资架构等核心内容都没有变化，投资股市的比例以30%为上限，省一级政府为委托人，在国家新成立法定机构之前，全国社保基金理事会仍然是唯一一家合法的委托人。

　　《投资办法》明确规定养老基金限于境内投资，严格控制投资产品种类，主要是比较成熟的投资品种；合理确定各类投资品种的投资比例，股票等权益类产品合计不得超过资产净值的30%；国家对养老基金投资运营给予专门政策扶持，通过参建国家重大工程和重大项目、参股国有重点企业改制、上市等方式，保证养老基金投资获取长期稳定的收益。

　　本报记者对比后发现，除了一些文字修改之外，正式稿的重要改动只有三处，一是增加了禁止内幕交易的第12条，二是增加了依法追究国家公务人员玩忽职守徇私舞弊的第67条，办法由原来的70条变为72条；三是对原来的56条“养老基金投资运营情况接受社会监督”做了更加细致的规定，明确要求通过报刊、网站等媒体定期向社会公布养老保险基金运营办法。

　　《投资办法》的第12条规定，国家对养老基金投资实行严格监管。养老基金投资应当严格遵守相关法律法规，严禁从事内幕交易、利用未公开信息交易、操纵市场等违法行为，严禁通过关联交易等损害养老基金及他人利益、获取不正当利益。任何组织和个人不得贪污、侵占、挪用投资运营的养老基金。

　　第67条规定，国家工作人员在养老基金投资管理、监督工作中滥用职权、玩忽职守、徇私舞弊的，依法追究责任。

　　如何防范投资的风险是投资办法征求意见过程中的热点，人社部、财政部新增加这两条也是为进行风险的防控。《投资办法》的第44条规定，受托机构按照养老基金年度净收益的1%提取风险准备金，专项用于弥补养老基金投资发生的亏损。

　　褚福灵认为，《投资办法》对于基金的风险分担、投资亏损的责任分担方面规定仍然过于原则，并没有明确责任人，而且1%也不足以弥补未来可能的亏损风险。

　　未定的时间表

　　针对广东省比较成功的养老金入市的实践，褚福灵说，个别省的先行先试与全国统一推进不具有可比性。养老保险的投资不同于一般的投资，它投资的目的就是要“赚钱”，所以不仅不能亏而且必须高于银行利息才会有意义。

　　“这种投资千万不能草率，必须在制定具体的实施细则后，养老金才会有入市的可能。”他说。

　　截至2014年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余3.18万亿元，城乡居民养老保险基金累计结余0.38万亿元，合计约3.5万亿元。但这些资金要有一部分用于当期的待遇支付或支付准备，不可能全部投资。

　　人社部此前预计，扣除预留支付资金外，全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元，但也不是马上就能汇集起来，从地方逐级归集起来需要有个时间过程。

　　杨燕绥认为，养老金入市可以给投资者一个好的预期，但并不代表马上就会有一大笔资金入市。

　　按照政策流程，国务院会出台正式的文件，各省政府作为委托人与受托人签订合同，受托人再选择账户托管人和投资管理人，这些都需要一段时间才能完成，而且资金向上归集也是一个困难重重的过程。

　　本报记者从地方了解到，各个省的情况也不太相同，广东这些结余较多的省份积极性还是比较高的，下一步养老金入市的省份也将在这些结余较多的地区产生。

　　目前一些养老保险基金累计结余较多的省市已经开始做养老金入市的准备工作，前期有1000亿元入市的广东省正在与相关部门商谈进一步增加投资的事项，还有些省份开始做前期调研和系统调试。

　　人社部6月末首次向外公布了基本养老保险基金累计结余具体到省的数据。截至2014年底，全国累计结余超过1000亿元的有广东、江苏、浙江、北京、山东、四川、辽宁、上海、山西9个省市。这9个省市累计结余共计20291亿元，占全部累计结余的66.3%。 （来源：第一财经日报）

　　万亿养老金入市 蓝筹和高分红股成主投方向

　　国务院昨日批复养老金入市，入市最高比例为30%。由于养老金投资首先是保障安全，使得其极有可能和社保基金一样，将低估值的金融等大盘蓝筹股作为首选标的，另外高分红的个股也有望成为未来养老金的投资方向。

　　国务院批复养老金入市

　　国务院8月23日发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老金只限境内投资，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，这将带动万亿长期资金入市。

　　各地养老金结余额预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营。办法自印发之日起施行。基本养老保险基金包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老基金。截至2014年年底，企业养老保险基金累计结余30626亿元，城乡居民基本养老保险基金累计结存3845亿元，仅此两项累计结余就接近3.5万亿元。

　　以此计算，按照养老金30%的比例投资股市，将带动万亿长期资金入市。业界普遍认为，养老金入市既有利于养老金保值增值，同时给市场带来巨量资金，利好股市。

　　英大证券首席经济学家李大霄表示，长期来看利于资本市场的良性发展，也利于养老金的保值增值，是一个互惠互利的重大政策。短期来看，利于部分对冲来自于全球市场及A股市场下行压力。

　　在入市时间方面，民生证券认为，以企业年金和社保基金入市经验来看，公布办法到确定基金管理机构要一年左右，之后从确定基金管理机构签署委托协议等，到实际开展投资还要3-6个月。总计资金入市最快也要一年。

　　养老金或与社保投资偏好相似

　　如果养老金入市，怎么入市？社保基金无疑将成为养老金入市的参考指标。“就运营模式而言，统一委托给全国社保基金理事会，或者设置中央层面的专门机构运营的可能性比较大。”中央财经大学教授褚福灵表示，基础养老金投资首先是保障安全，其次是规模效应，第三是有一定权威，因为基础养老金的风险耐受能力小，从这个角度考虑，把基金统筹层次提高，由全国统一管理，是一个前提。

　　业内人士认为，对投资管理机构而言，目前确定的养老保险基金投资的范围和比例与企业年金投资的要求大体一样，但是养老金投资对安全性要求更高、风险控制更严格，相比之下养老基金的风险容忍度要低于全国社保基金理事会所管理的战略储备资金，并且要保持一定的流动性。

　　南京证券分析师季永峰认为，养老金如果入市，其投资理念应该与社保基金一致，就是追求稳健、可持续的收益，因此买入蓝筹股特别是银行、保险、证券类股票的可能性较大。仅看个股，社保基金选股偏好与私募、游资有明显区别。通常是市值较大、有国资背景、分红率高的股票容易受到社保基金青睐。

　　蓝筹股将是主投方向

　　与社保基金类似，养老金对于资金安全性的要求极高，这使得其在未来的资产配置中势必加入那些质地优良、低估值的大盘蓝筹品种。

　　而在当前的A股市场中，论起低估值，恐怕谁也不能和银行股叫板。尽管经济处于下行周期，银行经营也处在转型过程中，但是货币政策持续宽松、金融业改革和行业面变化、经济结构调整，这些因素都有助于银行股估值进一步抬升。近期银行股东和高管增持不断，同时也在主动释放利好。监管层正在酝酿实行分类持牌制度，银行或将实现跨界经营，再加上银行股的估值优势，银行股的投资价值逐步显现。

　　对此，华泰证券首席分析师罗毅表示，总量3.5万亿的养老金，按照30%的比例投资股市，有望带动万亿资金入市；长线资金的入市，从历史时期可以看都表明此位置是市场的阶段性底部；巨量资金的入市，将利好大金融等蓝筹股。

　　银河证券基金研究中心总经理胡立峰称，8.4倍市盈率的金融股，9.8倍市盈率的上证50,12.14倍市盈率的上证180,13.7倍沪深300，应该而且必须成为基本养老保险基金的主要投资对象，避免过于激进的投资100倍市盈率的股市板块。个别股票可以投资，普遍投资100倍的股票群体，实在说不过去。

　　中信建投认为，下半年看好银行股主要有三大理由：信贷资金低成本流向实体经济、降息周期的结束以及风险溢价降低。这些原因成立将带来银行板块系统性机会。另外，下半年银行获得A股券商牌照，或者高估业务的进一步分拆，将带来银行股阶段性行情。

　　高分红个股有望入养老金法眼

　　分析认为，一些具有低估值特征的价值股年报派现超过银行定存利息，在这一大背景下那些现金流充沛，高分红、估值合理、公司治理较好的品种，将更能成为长期资金关注的最重要方向，同时也符合社保基金的投资理念，具有明确安全边际的品种，未来也有可能成为养老金重点考虑的对象。现金流充沛，高分红个股将获得加仓。

　　此前，口味趋同的社保基金曾重仓介入中国平安、农业银行、中信证券等金融股，以及大秦铁路、招商轮船、芜湖港、南方航空等交通运输类股，这些都是高派现品种。而从板块分类来看，电力行业相对现金分红派现力度最大。

　　而在已经发布的1040份半年报中，社保基金组合在2015年二季度末361上榜上市公司十大流通股东席位、重仓了249只个股。社保基金保持了其一贯钟情蓝筹股、价值型股票的风格。其持股最多的7只股为华侨城(000069)、平安银行(000001)、海澜之家(600398)、三安光电(600703)、省广股份(002400)、东方航空(600115和大北农(002385).

　　二季度内，社保基金的调仓动作也不小。社保基金新进了82只股票，较为典型的包括新进南京银行(601009)2400万股、中信国安(000839)1777.95万股、海康威视(002415)1599万股、通威股份(600438)1550.13万股、歌尔声学(002241)万股。可以发现，这些个股均属于沪深300成分股、上证380成分股或者是高分红的个股。（来源：投资快报）

　　星石投资杨玲：养老金入市带动A股价值投资回归

　　8月23日，中国政府网公布《基本养老保险基金投资管理办法》，《办法》明确，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。《办法》的公布也意味着，养老金全面委托投资时代将开启，有6000亿元的养老资金有望进入股市。

　　星石投资总经理、首席策略师杨玲认为，这将短期提振市场情绪、长期利好A股走牛。尽管从短期来看，至于有多少养老资金入市、什么时候入市、以及怎么入市，目前还不清楚，但显然有助于提振投资者信心、缓解市场情绪以及稳定市场预期；长期来看养老资金会给A股带来源源不断的长期资金，使A股长期走牛的确定性增强。

　　杨玲还表示，《基本养老保险基金投资管理办法》的及时公布，表明了国家对于资本市场的态度，目前资本市场的定位类似于十年前的支柱产业——房地产，资本市场肩负着引领和支持经济转型升级的改革重任。未来会有一系列如同“养老金入市”这样的政策出台，利好A股的长期稳定发展。

　　养老金入市对A股市场影响十分明显，杨玲认为，养老金入市为其他长期资金入市提供了参照方案，扩大了A股的机构投资者占比。养老金这样的长期资金追求长期增值保值，有利于市场投资风格的转变，引导市场理性投资，届时价值投资必将回归。在价值投资标准下，估值合理、有业绩支撑的成长股的将会受到投资者青睐。（来源：证券日报）

　　华泰罗毅点评养老金入市：守得云开见月明

　　就养老金入市一事，华泰证券金融分析师罗毅周日晚在电话会议中表示，养老金这种长线资金的政策大家一定要重视，05年就是社保基金抄的股市1000点的大底，后面在06年，07年赚的盆满钵满，而上一次12年3月广东省委托1000亿给社保，这个消息公布后，整个大金融板块当天暴涨了4%到5%。这都说明社保在全社会资金中的定海神针作用，8月12日才把征求意见稿递到国务院，国务院现在加班加点批复，可以看得出来中央对股市护盘的想法是没有变的。

　　以下为电话会议实录：

　　【罗毅】：非常感谢这么晚来参加我们的电话会议，我们也是针对最新的情况想和大家打打气，因为现在这个时点已经到了最悲观的时点，这两天我们也一直在跑一些机构投资者，感觉大家被跌得没有脾气了。我还是那个观点，在绝望中寻找希望，中国资本市场一定能挺过最艰难的这段时间，何况现在也没破前期最低点，不用太悲观。中央护盘决心还在，养老金这就跟上。养老金这种长线资金的政策大家一定要重视，05年就是社保基金抄的股市1000点的大底，后面在06年，07年赚的盆满钵满，而上一次12年3月广东省委托1000亿给社保，这个消息公布后，整个大金融板块当天暴涨了4%到5%。这都说明社保在全社会资金中的定海神针作用，8月12日才把征求意见稿递到国务院，国务院现在加班加点批复，可以看得出来中央对股市护盘的想法是没有变的，而且这次护盘比上一次还会有一些结构上的变化，这个变化在哪儿？

　　过去一个多月，大家在炒《王的女人》，政金公司买了很多奇怪的股票，个别资金利用证金公司的买入进行炒作，这已经是公开的秘密。这个时点把长线资金引进来适合股市投资风格的变化。长线资金不会今天买明天卖，这个时点批复养老金就是希望股市健康发展，不要重回短线炒作的思路。而要真正的进行研究，不论价值还是成长，只要是真价值，真成长，最终都会获得长线资金的认可。

　　对政策进行一个简单的解读，首先这个政策和《征求意见稿》基本上没有太大的变化，规模上线来说，就是3.5万亿的养老金总量乘以30%的股市相关上限，万亿规模的资金入市上限，当然最后入市的资金并不一定有这么多，而且也不一定这么快，但是股市看的是预期。从效果来说，12年3月广东省委托政策只要公布，大金融板块第二天就上涨了4%到5%，我们可以看到，实际上这个政策对长期的信心恢复很有作用，而最有利的行业就是大金融行业。

　　养老金这次改革很重要，体现了中央这集中管理，提高资金运用效率的原则，而且未来社保在国企改革上的作用将会有很大突破。这次在《办法》中说得很清楚，鼓励养老金参与国企改革，未来社保会成为很多国企重要的战略投资者，一方面社保可以提高收益，另一方面也可以发挥一个战略股东应有的提升被投资公司信用价值，改善被投资公司治理的作用。

　　对于市场来说，万亿的资金，好象比不上证金公司2万亿有震慑力，但是我们别忘了，政金公司的入场仅仅是救市，解除流动性危机，并不是为了实现收益赚钱。我们回顾这次救市，6月初一开始是大盘蓝筹股跌，因为流动性比较好，可到6月中之后暴跌的时候，很多炒作型股票是跌的一点流动性都没有，这个时候大盘蓝筹最起码还是可以卖的出去，所以一开始证金救市时，救的是大盘蓝筹。但是一开始救完之后，市场意见是比较大的，大家觉得只救大盘蓝筹不行，因为大部分个人投资者或者高杠杆资金买的是小盘股，于是国家队又相应市场号召，进行全方位救市，这才会出现证金公司变成某些小股票的大股东或二股东。而上周政金公司表态，不再会买入之后，市场又开始暴跌，尤其是前期炒作过度的小盘股。而在这个时点，养老金等长期主力资金的进场，其实更加有利于市场稳定，因为金融蓝筹目前都跌到1倍PB附近，综合考虑成长性和安全性，都已经具有不错的长期投资价值，是值得长期资金的买入，而且再跌的话，国企改革也很难做，而且这样的长期底部，如果看估值，买入持有，长期赚钱概率很高，同时此时也有利于稳定市场，名利双收。养老金什么时候进场呢？我们判断，确实要等两个月左右的时间，最慢的话，应该在2016年初也能实质买入。我们知道整个市场买的是预期，如果看到长线资金的坚定表态，实际上投资者的信心会有所增强。

　　这个时点我知道大家很恐慌，我下面重点说说是我们现在对这个金融市场的看法。这个时点和2013年6月底的金融恐慌情绪情形很类似。从13年6月起，我们写了5篇热血分析师专题，后面大盘从1847点最低点，一路上涨到5月份的5000多点，5倍股，10倍股比比皆是，但还有多少人记得13年6月底的恐慌呢？

　　2013年6月底，我们从国内政治，国内金融，国际政治，国际金融给大家做一个简单的回忆。

　　在国内政治方面，实际上2013年6月25日，大家看新闻联播，大概20分钟是讲群众路线。当时为什么要群众路线？很多人不理解，我和别人说，这个群众路线代表的就是一次改革的加速、改革的深化，也是一次誓师大会，是我们整个国内体制的一次自我净化、自我纠偏的正式起点。

　　我记得2013年6月我和投资者说反腐会推进，很多投资者不信，投资者说也就两三个月的事，有些投资者说也就是权力斗争，不会有大变化。但我和他们讲，这次和以前不一样，这一次是真正的重大改革起点，真正的反腐制度化的起点。之后的两年时间里我们可以看到军队和政法委的改革和反腐，还有这两个体系的变化。可以问问在军队的朋友，这两年一线的官兵的战斗力是不是大幅提高，风气是不是为之一振？这就是改革反腐的效果。反腐不用多讲，中央公布的几个大老虎大家都可以看看，周永康是前任政法委书记，徐才厚和郭伯雄都是军委副主席，这样级别和范围的大老虎，难道还只是一场秀？这是真正的反腐！而这些都是从13年6月开始。

　　2013年6月，国内的金融体系是怎么回事？我们一定要回忆下2013年6月底的钱荒。这是我为什么能在今年6月4号判断资本市场钱荒的重要理论依据。因为我们在15年5月底时和13年6月下旬很像。

　　2008年底到2010年我们有4万亿投资，有配套数十万亿的银行体系贷款。2011年开始我们的影子银行体系开始崛起，而到了2013年6月底时，影子银行规模已经有20多万亿。但这些资金大部分流入了贷款受限行业，最终演变成全国房地产价格的暴涨，全国性的贫富分化在加剧，如果不控制影子银行，最终可能会拖垮整个金融体系，说教是没有用的，央行和银监会出台了很多影子银行的指引和风险控制的文件，但是银行的小主们都不怕，因为还是可以用各种方式从银行体系内将资金输送给影子银行。于是央妈忍无可忍，放了大招，从13年6月20日开始，从流动性源头，银行间市场开始收紧流动性，提高银行间市场利率，结果就一发不可收拾，银行小主们抱头痛哭，银行间市场利率飙升到13%，硬生生出了一次钱荒，而股市就生生的跌到了1847点。这次钱荒之后，有说央妈妥协的，有说小主妥协的，我说就相互妥协，总之影子银行确实受到了实质的控制。

　　我们回头看一下，当时大部分投资者在6月25号跌到1847点的表现，大部分投资者都认为中国要崩溃了，很多投资者在拼命想移民，换美元，跟现在这个时点不觉得很相似吗？我说股市有机会，大部分投资者认为完全不可能，多数也就笑笑，心里估计在想我是猪头。看回股市的下跌幅度，实际上不到一个月，2013年6月份，股市跌了将近25%水平，可是还有多少投资者记得自己当时是怎么看待股市？怎么看待这个国家的未来的？而这就是2013年6月底国内的金融情况。

　　2013年6月底的国际政治情况

　　2013年国际的政治情况也挺有意思，也可以关注一下，2013年6月24号有一个重要的事件，斯诺登从香港去了俄罗斯，大家都知道斯诺登对于美国的作用，同时习主席也是在2013年6月进行访美，和奥巴马进行了深入的交流，交流的结果我觉得见仁见智。我们也可以看到，在斯诺登相关的国际博弈中，对美国的国际形象损伤是极大的。

　　国际金融这块，我觉得大家也应该回忆一下，这个东西大家可以百度搜一下，当时美联储的主席还是伯南克，美联储当然是全球金融市场研究的重中之重，伯南克在2013年6月20号明确说要退出QE，而且2014年中就要完全结束QE，6月20号全球金融市场引发一片恐慌，和国内的金融市场情况也是共振，当时的感觉也是有世界末日的感觉。但是就在13年7月18号又是伯南克，说退出QE没有时间表，全球投资者又被成功的忽悠一次，真正全面退完QE也到2014年的10月底，为什么会有推迟？自然也是中美之间有所协商，为了全球的大局，中美握手共同前进，中国加大开放，美国加强合作。后面美联储的主席换成了耶伦，但是手法没啥区别，就是不停的调整预期。

　　1847点是底部的底部，那个时候买了任何股票，两三倍是稳稳的收益，大金融虽然涨得没有所谓的牛股多，但是收益也很可观，现在比当时大部分的金融股也翻了一倍。不要太悲观，2013年周围的人是不是不停让你换美元，不停让你移民？我和很多人说，2013如果你真的移民出去了，后面的大牛市就错过去了。2013年国内很多经济学家认为中国有自己的明斯基时刻，也是我们在热血批驳，中国是不会崩溃的，明斯基时刻是不会有的。但是这轮上涨完之后，很多之前极度悲观的投资者又变身股神，忘记了自己当时的恐慌，反而在这轮上涨中变得更加亢奋，不停放大杠杆。人的情绪有的时候会过渡贪婪，有的时候又会过渡恐慌，而现在我可以很确定的，在我和投资者交流中可以得出，大家有点过渡的恐慌了。

　　至于很多投资者会说，2013年经济是不是挺好，我们现在是不是经济不好，所以股市不行？我和他们说，2013年一季度我们的经济增速在多少？我们在8%。现在我们的经济增速是多少？我们现在的经济增速已经在7% 的附近，如果只是看着经济增速买股票，你从1847点到现在，根本一分钱都不要买，因为经济不行，那就真错过了这波牛市。到底是什么催生了这轮牛市？说到底还是改革，我们当时2013年6月底和别人说要相信改革，现在我们依然是同样的观点。

　　现在的国内政治体系和金融体系

　　看回国内的政治体系，能观察时局的朋友都知道，中国的改革和反腐真真正正进入了深水区，博弈的力度在加大，很多领域的固有利益并没那么容易实现转型或妥协，所以我们看到，2015年3月到6月这段时间，没有什么大老虎现形，但从2015年的6月开始，很多领域的大老虎又开始出现，也代表博弈强度又开始加大。如果是老虎的话，现在的做法一定是放手一博，股市价格波动本身就是一场伟大的博弈，股价波动往往反映各方利益的博弈结果，所以我们当时在市场3300多点的时候写过决战大金融，仔细分析过各方博弈的力量和未来的可能走向，在决战大金融这篇报告里说得很清楚，多方必胜。3300多最高反弹到4000点，最近又跌到了3500。怎么感觉更悲观了？

　　现在国内的政治格局和2013年6月底很像的还有一个原因是，当时2013年6月底是群众路线的誓师大会，而这次是9月3日有一次国内的大阅兵。我觉得这次大阅兵投资者应该往利好方面理解，我觉得这次大阅兵也是一次誓师大会，象征着改革的全方位的推进，反腐的进一步深化，而军事力量自然是要为改革或者反腐保驾护航的。

　　讲一下国内的金融体系，我们已经说了2013年6月底的钱荒，不再重复。2015年6月4日我们有华泰大金融电话会议纪要，阅读量超过40万，里面说的基本上兑现，资本市场钱荒，中美博弈，希腊风云，反腐进入深水区等判断都兑现。再回顾这段历史，我们可以看到，其实和当时的钱荒还有很多的相似点。2015年1月底券商的两融业务是受到了规范，实际上是给了场外配资、高杠杆难监管、高利率场外市场爆发式的发展。很多投资者利用的是高杠杆进行隐蔽的操作，所以到5月底，个别炒作型的个股暴涨已经到了令人无法理解的地步，6月份场外配资的打击，导致这些机构主动、被动的做空，这没有办法，所以这也是大家公认的暴跌原因。不合规的场外配资应不应该打击？如果任由场外配资体系野蛮发展，和13年6月底的影子银行一样，最终都会导致系统性的金融危机，现在这个时点是对互联网金融体系进一步监管是好事，意味着未来互联网金融会发生分化，真正的发挥互联网优势的金融公司会走得很好。如果是走得违法违规的金融公司，我觉得还是会重点打击。

　　现在国际政治

　　现在国际政治博弈程度明显加大，中美的博弈已经不用多说，这没办法，之前的深度也说过，中国要崛起，自然和原有的既得利益是有冲突的，最近美国对中国的猎虎行动进行干预，中美在南海上的博弈，其实都在说明崛起并非易事，那么美国真到了00年时的巅峰时期吗？我可以确定的说没有，所以最后的结果，一定是相互妥协，美国在关键领域，尤其是反腐和回收流动性的具体措施上，应该会和中国达成一致意见。

　　现在国际金融

　　美国是当前全球资本的终极源头，加息是当前国际金融体系的最重要变量，而中国是全球制造业的最大供应方，人民币又是影响全球货币中的最大变量。如果美国过早过大幅度加息，导致全球资本蜂拥回美，美元进一步大幅升值，那么此时中国的对策，那就放手让人民币贬值，而人民币一旦大幅贬值，全球主要发展中国家货币都会暴贬，最近已经清晰这条道路，人民币贬值4%，结果周边国家就直接20%的幅度贬值，而资本逐利，这些资本自然会利用更低要素价格，于是美国的制造业估计又会冰雪加身了，就业又将大幅恶化，我觉得美国应该不会放任这种情况的出现。而美国此时最想要的是中国资本账户的开放，可以更大份额的进到中国这个庞大市场中，以我的判断，最终美国可能推迟加息一个季度，给全球主要经济体更好的准备，就跟13年6月最后美联储也是比最早说法推迟一个季度正式退出QE.

　　一些金融研究心得

　　买任何股票实际上你看到的都是背后资金的来源，背后的资金链。其实很多炒作型股票的资金来源其实和互联网也好、和场外配资也好、和影子银行也好，都有很强的关系，真正的大金融，真正的买入资金来源是外资，是养老金，是真正我们自己的长线资金。所以为什么我们在这个时点开这个电话会议？因为我们觉得养老金入市的批复是下来大金融持续利好的第一步，下来还会有哪些大金融的利好？我这里也可以重点说一下。

　　例如像我们讲的金融机构的改革，我们知道利率市场化现在已经走到最后一步，利率市场化如果连最后一步，存款利率上限进一步放开，对于银行的走势是利好还是利空？我的看法是利好，你看一下上次利率市场化，也是正面的。下来还有国企改革，银行混合所有制，员工持股的批复、财税体制改革，我觉得对于金融机构来说也会有持续的利好。还有就是对于外资进一步的开放，周五还有一个重大的政策，港澳证券公司控股比例可以提高到51%，可以让他们控股，这其实也是我们增强人民币国际化，我们进一步开放我们金融市场的体现。

　　还有没有其他利好？我觉得还有其他利好，例如市场信心的持续恢复，证券法的修改，注册制的推进，优先股得到认可，并且推广，这都是金融股的利好。而这些利好，我觉得会在下来半年密集出台，尤其是当习主席访美之后，习主席访美之后金融改革就会取得很多突破性的发展。例如资本帐户的开放，像进一步国企改革等等。这就是我们为什么认为下半年大金融获得超额收益，甚至于大幅的绝对收益是可能的？

　　我相信下来两年的投资风格变化中，和03年04年有点类似，会有60%的投资者不能适应。因为未来两年，是整个金融市场大幅变革的期间。很多以前习惯的投资思路有可能在未来两年不一定成功，我还是希望大家能重视大金融。一方面股价估值已经在地板上了，我觉得没有多少的下跌空间，另一方面大金融的利好源源不断，可以有持续上涨的资金来源和变革因素。当然个股要选好。

　　最后再强调一句，在这个时间点，我们一定要再多一点热血，多一点对这个市场的信心，因为我看过100多个国家的政治史经济史，可能短期不一定能预测具体点位，但是大方向的判断上却很有自信。希望投资者此时多些信心！

　　【沈娟】：感谢罗总，各位投资者大家晚上好，我跟大家分享一下近期非银的观点。今天养老金确定入市，这个信号表明了监管层包括国家对整个资本市场的重要支持，我们认为养老金作为长期的价值资金入市对于整个配置会重点配置金融股。对非银板块也是作金融的重要子方向，尤其是在保险和券商，在市场的占比也比较大，从过往社保基金相关配置看的话，养老金入市会重点配置非银板块的价值标的。前期全国社保基金115亿元港币入股中信证券，3年锁定，从社保基金入股中信来看，我们看到券商板块是长期大资金的重要配置标的，尤其是大型、优质的券商，目前已到比较好的价值投资机会。现在中信证券港股的价格已在社保基金参与定增价格的附近，已到它的底部区间。除了养老金入市外可以看出未来金融板块会是更好的配置机会之外，从非银的基本面和未来的发展方向看，板块现在也是价值配置的好时机。

　　保险方面：几家上市的保险公司中期业绩都实现了60%-70%的增速，全年应该在40%-50%增速。当前保险股的估值到了比较低的估值水平。中国平安的内涵价值已经到在一倍，考虑2016年保险行业在业务全面发展和政策支持的环境下，保险业绩可以继续保持较好增长。在政策方面，未来税收递延、企业年金制等政策的出台将进一步为保险行业的业务打开空间，同时保险行业现在也是处于比较好的市场环境下，尤其是国家在推进金融市场改革的方向上，保险行业的整体发展方向是向上，同时它的市场空间也会随着人们对保险的需求增长得到进一步的提升。在估值低、业绩增长持续、政策面支持的多重驱动下，保险股迎来较好的价值投资机会。

　　券商：板块受到6月以来整个市场的大幅回调之后，券商股出现大幅度调整，目前券商板块估值处于较低的水平，上半年整个券商的业绩大部分是在两倍、三倍的业绩增速，考虑到下半年市场处于企稳的过程，全年券商板块的业绩增速也可以实现翻倍。对于明年业绩增速会出现小幅的下滑，但券商业务出现一些分化，小型券商对于传统经纪业务的依赖度相对高一点，但大型券商的新业务发展较为亮眼，像中信、海通、招商等大型券商新业务贡献在30%-40%，较高的可达到50%，大型券商新业务的全面挖掘已经有业绩体现，我们认为可以在2016年业绩出现小幅度的下滑，在市场企稳走好的趋势，整个板块的业绩会更好。同时，券商板块未来有更多政策利好，未来注册制的改革方向不会变，注册制的推进对于证券行业是新的发展起点，同时衍生品市场、场外市场的发展也会打开整个板块向上的空间，大部分券商已进行资本补充，未来会更多资金推动新业务发展，整个券商板块未来向上的发展轨道。同时我们认为资本市场在大力推进改革的过程中，中国的证券行业现在属于发展周期还比较短，未来整个证券行业崛起是比较持久的，将会诞生一批优秀的券商标的。

　　整体上，非银板块现在已经进入长期价值投资的较好配资时机，保险推荐中国平安、中国人寿、新华保险，券商优先推荐业绩能够持续释放，同时业务发展比较全面的大型券商，中信、海通、招商；以及具有国企改革预期的光大证券，多元金融方面，推荐中航资本和渤海租赁，渤海租赁作为国内一家全牌照的租赁公司，未来发展持续，公司在海外的飞机租赁和集装箱租赁是全球领先的水平，我们继续看好公司。中航资本作为央行重要的金融投资公司，实现金融业务的全面发展，具有航天军工资产证券化和国企改革的预期，看好其发展潜力。

　　【林博程】：谢谢罗总，谢谢沈娟，大家好，我是华泰证券银行业分析师林博程，我跟大家分享一下银行业这边养老金入市的影响和行业最新观点。

　　首先是针对这次养老金入市的方案，我们做了一个初步的测算，从理论空间上看，养老金30%是可以投到股票市场的，这块对应的是1万亿的资金，我们综合参考了历史的社保基金和一些保险机构持仓，以及整个银行板块在大盘指数的占比，银行股合理的持仓占比应该在10%到20%之间，入市部分的养老金理论上会进入银行股的资金量大概1000亿到2000亿，这块当然也和我们之前讲的一样，这些钱肯定不会一下子马上入市，马上到银行股里，而是一个比较长期、循序渐进的过程。

　　整体来讲是养老金入市代表国家整个的决心和国家改革持续的大方向，所以我们从这点来看，我们对未来银行股和大金融的走势是充满信心的。

　　从银行股现在的股价表现来看，这周看到各家银行也纷纷通过公告的方式表明自己是“王的男人”，像工行、中行、农行、建行、光大都得到了汇金的增持。银行股作为国家队护盘的主要阵地，战略筹码价值是非常突出的，这点来看，银行的板块还是有比较强力的支撑，毕竟有国家队在后面挺着。

　　而从另外一个角度，行业的估值已经到了非常低的水平，我们对应的PB是1.02倍，PE是6.5倍左右，这块整个估值已经回到大盘3000点以下的水平，从这块来看的话，我们认为银行整个估值还是有比较大的提升空间，像个股，像交行、农行、华夏已经纷纷出现了破净的情况，参考历史走势，估值修复下银行股下半年30%的绝对收益值得期待。

　　另外从银行业国企改革的情况来看，下半年银行还是有不少的催化剂，从本周的情况来看，大家可以看到浦发终于完成了对上海国际信托的收购，信托牌照拿到手上了，同时中国银行完成了对中航三星的人寿收购，获得了寿险牌照。银行业综合金融这块是在持续推进的，此外包括交行的混合所有制改革、员工持股计划也是有一定的市场预期的。

　　从整个行业的角度来讲，下半年其他催化因素还包括人民币国际化，地方版AMC的设立推进不良资产处置，地方债务置换等等。

　　另外从个股的选择上来讲，我们认为下半年我们还是继续的推荐优质的城商行，以及国企改革比较强烈的个股。优质城商行方面我们持续推荐的宁波、北京，都是业绩比较平稳，同时资产质量良好的标的。另外国企改革这块，像交行，下半年还有混合所有制改革和员工持股的预期。兴业银行，有互联网金融子公司，包括混业经营的预期。同时，兴业银行现在的估值也是达到了底部的阶段，作为一家市场化机制比较强，同时过往业绩表现得比较突出的银行来讲，还是应该给他一定的估值溢价。同时像光大、华夏都是比较不错的投资标的。光大是有整个集团层面的助推，同时也有理财中心、信用卡中心拆分独立，我们相信光大银行仍然还是会有一些比较好的国企改革的措施出现。华夏银行，一直都是比较稳健的银行，他的国企改革的预期也是比较强烈的，这个时间点也是比较不错的标的。就银行股而言，往往市场信心到达低谷的时候良好的配置机会就会出现，谢谢。

　　【罗毅】：我再补充一下，再上点干货，每年基本上银行，包括大金融，每年基本上都是在下半年有一波非常不错的行情，回头看一下2011年、2012年、2013年、2014年、2015年，我觉得今年也是这样，为什么这样？和改革预期是有关系的。往往在年初的时候，各种各样的投资者会认为要改革或者是要大规模的提高流动性，包括经济要稳，所以年初有一小波，2月份到6月份，当存量货币进行博弈的时候，大金融板块基本上被人遗忘了，如果到下半年，尤其是在三季度和三季度末、四季度的时点就非常关键，往往这个时点会有利好政策的推出，要完成全年改革的任务。今年周小川行长明确的说年底要实现资本帐户的可兑换，我记得2005到2007年有人民币升值买金融地产，2013年开始，我说人民币资产帐户开放就买大金融，应该是不会错的，不一定换手率很高，这是委托的收益，追求阿尔法要追求更加市场化的公司，像博程和沈娟已经讲得很清楚了。

　　未来还有几个看点：外资的持股比例，包括我们自己的改革，不管怎么样，我们对自己的改革也要有信心，我们可以看到，其实很多人说中国人不适合做金融，我自己是不同意这种说法的，回头看一下互联网企业，有很多已经把外国的公司干掉了，本土的金融公司，只要有合适的机制，利用中国勤劳文化的基础和人口聚集的程度，统一的文字语言，广阔的内需市场，本土的金融机构是可以崛起的，没有理由会输给外资机构。

　　再讲一个个人的体会，外资的银行、外资其他的机构，我和他们讲，外资固然能够在短期拿的钱、收入高一点，如果发展空间是比不上本土的金融机构。结果过了十年回头看，我觉得我的预言还是比较准确的。现在再给一个预言。我们在本土的金融机构，大部分的PB，尤其是银行、证券，保险业差得不太远，基本上快到一倍了，一倍是怎么样？我们和国家的成本差不多一致了。应该是底部中的底部了，像社保前面参与中信证券的增发，现在的中信证券的价格已经接近香港的底价了，无论是国际还是国内，现在博弈也应该是要达到妥协的时点，这个时点物外会再忍多一小段时间，现在就可以买入我们重点推荐的金融股。明年这个时点大家又会发现我们说的是对的。虽然我知道现在没有人相信，或是大家都想跑，我还是最后劝一句，守得云开见月明，最后也祝大家能够熬过这段最难熬的时间，今天我们的电话会议到此结束，谢谢。（东方财富网）

　　荀玉根：养老金入市可以对冲市场悲观情绪

　　核心结论：①美国加息预期下各国汇率争相贬值、股市纷纷下跌，步入担忧危机的全球联动模式，与2010年4-7月、2011年7-10月欧债危机时相似，风险偏好集体回落。②海外情绪对国内有传染性，市场整体呈现资金净流出，养老金入市可对冲悲观情绪，未来变化跟踪9月美联储议息会议、10月十八届五中全会。③当前阶段蛰伏等待，看好稳增长抓手的通州(京津冀)，中期聚焦十三五规划。

　　蛰伏

　　上周全球股市集体下跌，道指、欧洲50、上证50、沪深300、恒指纷纷跌破250日均线，出现技术上的熊市。全球风险偏好集体回落，源于汇率市场下跌引发的金融危机担忧。现阶段海外情况对A股的影响变大，类似于2010年4-7月，2011年7-10月欧债危机爆发的阶段。建议现阶段蛰伏等待，等待9、10月可能的变化。

　　1、什么情况？担忧危机使全球风险偏好下降

　　步入全球联动模式。最近，在美国加息预期下，新兴市场汇率争相贬值，股市大幅下跌。截至8月21日，道琼斯指数、欧洲50、上证50、沪深300、恒生指数等均跌破250日均线，技术上走熊。全球股市纷纷大跌，进入联动模式，对金融危机的担忧导致风险偏好下降，这与2010年4-7月、2011年7-10月相似，当时各大股指也纷纷跌破年线。上述两次都是担忧欧债危机，美元与黄金同时上涨、美国国债收益率下降、VIX指数短期飙升，这些现象说明全球风险偏好下降，资金回流美国。两次欧债危机期间，全球风险偏好下降，影响到A股投资者情绪，用1/A股整体PE与十年期国债收益率做差代表风险偏好，可见目前与前两次一样，出现了明显下降。

　　对危机的担忧再起。当前风险偏好的下降，源于汇率大幅波动，投资者对危机的担忧。8月20日，在政府允许汇率自由浮动后哈萨克斯坦货币坚戈暴跌近30%，今年已贬值40%。VIX指数8月21日飙升8.9、美国10年期国债收益率震荡下行、美元指数与黄金价格8月来均小幅回升，这是典型的全球风险偏好整体回落。今年来汇率贬值幅度较大的国家如哈萨克斯坦、巴西、土耳其、马来西亚、俄罗斯、墨西哥、澳大利亚、印度尼西亚、南非，贬值幅度均在10%以上。投资者担心汇率下跌最终发展成为类似于1997年的东南亚金融危机，当时的背景也是美元升值，新兴市场国家出现危机。

　　2、如何演绎？走出阴暗的他救和自救

　　2010、11年欧债危机时的市场演绎。2010、2011年欧债危机最终以欧盟和IMF的援助、美国量宽平息。2010年4月惠誉、穆迪、标普先后下调希腊政府债务信用评级，希腊正式向欧盟及IMF申请援助。5-9月，欧盟、欧元区、IMF不断提供资金救助希腊，危机暂时平息，美国QE2也助推了流动性宽裕。期间道指最大跌幅14.6%，上证综指跌27%，与国内货币、地产政策收紧有关。之后国内外股市均上涨，其中国内7月开始信贷略放松，7月新增信贷同、环比均上升。2011年7月标普连续下调希腊政府债务信用评级，并指出希腊债务重组相当于“选择性违约”，欧债危机再次升级。7-10月欧元区提供第二次援助，欧盟延长希腊援助计划，逐步缓解危机。期间道指最大跌幅18.4%，上证综指跌18%，基本同步。之后美欧股市上涨，A股反弹后创新低再反弹，其中国内10月开始国内信贷放松，11月底宣布降准。

　　等待他救和自救信号。2010、11年欧债危机最终平息源于毒瘤消化和救助，希腊股指最大跌幅近80%。如果跟97年泰国、98年俄罗斯、02年阿根廷比较，哈萨克斯坦、土耳其外债占比高，且出口持续负增长，跟上述国家爆发危机时类似，令人担忧，不过这两国GDP规模并不大。澳大利亚值得警惕，外债占比也高，且GDP规模可观。未来的演绎需观察美国加息步伐和政策干预情况。在外部风险暴露时中国也会有自救，10年、11年在海外出现危机风险时，在通胀比较高的背景下，货币政策做了一些微调，目前低通胀背景下，政策的余地更大。回顾7月9日以来的指数及行业表现，市场已经分化， A股平均上涨15.8%，中证500、中小板块指涨幅均超过7%，上证50下跌20%。行业层面，主题热点多的军工、农业、建材涨幅居前，早期救市护盘的金融、之前涨幅巨大的互联网领跌。

　　3、应对策略：蛰伏等待

　　静观其变，短期蛰伏。经历615股灾，A股市场情绪本身就需要时间修复。在全球风险偏好下降的背景下，市场更艰难。沪港通资金显示，近期汇率波动影响下，资金在流出沪市，我们持续跟踪的其他资金入市也显示，资金整体仍呈现净流出状态，最近几周银证转账一直维持净流出1000亿上下，融资余额整体下降，剔除证金申购的新发基金份额很小，7月股票型+混合型基金共减少6989亿份，货币型基金增加8077亿份。国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，有助对冲市场悲观情绪，按最高30%比例投资股市测算，可带动万亿资金入市。现阶段蛰伏等待，未来的变化需等9-10月，9月美联储议息会议如果不加息短期利好，如加息需观察全球汇率表现。10月五中全会讨论十三五规划，习总的“两只鸟论”显示，改革与创新是转型和调结构的出路。

　　聚焦稳增长和“十三五”。新华社报道，23日京津冀协同发展领导小组办公室负责人就区域协同发展答记者问，官方正式宣传预示区域建设步入加速推进期。疏解非首都功能是京津冀规划核心和首要任务，是重要先导，根据此前北京市规划委规划，未来将聚焦通州。公司如中国武夷、华夏幸福、首开股份、冀东水泥、金隅股份、东方能源、中储股份、华西能源、雪迪龙等。详见《策略专题-通州！通州！-20150727》。7月20日中央政治局决定10月召开十八届五中全会，主要议程之一是研究关于制定“十三五”规划的建议。根据习总书记5月在华东7省市“党委主要负责同志”座谈会阐述的“十三五”规划总体思路，以及目前进行的“十三五”规划课题，信息经济、工业升级、现代服务业有望成为产业中的关键落脚点。8月19日，国务院常务会议通过《关于促进大数据发展的行动纲要》，8月21日，国家发改委副主任、能源局局长吴新雄在“十三五”能源规划工作会议上阐述了“十三五”期间能源领域发展方向和目标；同时，据互联网“十三五”规划专家组成员透露，互联网“十三五”规划的编制工作正在稳步推进，也有望于四季度正式发布。随着各行业十三五规划陆续落地，相关主题后续有望迎来持续催化。