国际金融市场回归常态尚需时日

　　黑云压城城欲摧，国际金融市场正经历一段泥沙俱下的暗淡历史，股市、汇市和大宗商品市场哀鸿遍野，跌无可依，波动剧烈。笔者以为，一个基本的定性判断在于，目前市场运行处于一段非常时期。

　　非常时期包含两层含义：一方面，覆巢之下无完卵，市场呈现出“估值失灵”的特征，行业与企业基本面、消息面和估值情况的重要性已经让位于宏观趋势，投资者既不会因为估值低而去买入，也不会因为估值不高而停止卖出；另一方面，风物长宜放眼量，市场呈现出“深度恐慌”的特征，这种集体非理性不可能长期存在，而非常时期的超强破坏性最终也将激发市场的自我修补或政策的紧急救赎。也就是说，非常时期总是要回归正常。

　　那么，一个值得深思的问题在于，何时会出现市场的理性回归？国际金融市场何时才能远离超常规的混乱？

　　首先，在回答这个问题之前，必须强调，无论这段非常时期何时结束，它的出现本身是无可避免的。从大逻辑看，全球经济和金融危机的演化从未偏离过预期轨道。在最近几年的本栏中（例如2014年2月14日的《本轮危机结束了吗？》），笔者反复强调了以信用为核心的危机阶段论：第一阶段是微观信用崩塌，表现为流动性危机，美国是木桶短板，政策层对危机的反应是用宏观财政信用抵补微观信用崩塌，大规模增加支出的刺激政策全面出台；第二阶段是宏观信用崩塌，表现为债务危机，欧洲是木桶短板，政策层对危机的反应是用货币信用抵补宏观信用崩塌，超常规货币政策广泛出现；第三阶段是货币信用崩塌，表现为货币危机，新兴市场是短板，竞争性贬值层出不穷，虚拟货币超前受追捧，货币博弈偏向囚徒困境，政策层对危机的反应唯有被迫推进艰难的结构性改革。

　　应该说，当前国际金融市场全盘走弱就是新兴市场货币危机引发的全局震荡，市场将人民币汇率一次性贬值视作根本原因无疑是值得商榷的。尽管人民币汇率形成机制改革对新兴市场货币带来了一次性冲击，但新兴市场货币固有的脆弱性才是真正的引爆点。

　　笔者以为，以新兴市场货币危机为表象的全球金融危机第三波不可避免，但异常恐慌带来的非常时期却不会长期延续。解剖市场心理，异常恐慌源自五个层面，而只有这五个层面的恐慌得以消除，国际金融市场才能回归一段羸弱的平静期。接下来，值得关注的是：

　　第一，对经济基本面弱于预期的担忧何时消除？在很多市场人士看来，货币竞争性贬值是对经济基本面异常羸弱的一种确认，包括人民币在内的一系列货币出现大幅贬值，很容易让人担忧经济增长的实际情况要差于滞后数据所显示的水平。对经济基本面的担忧主要集中在全球经济和中国经济两个维度上，两者彼此相关又略有不同。

　　笔者以为，全球经济弱于预期的状况难以迅速扭转。根本原因在于，受全球化放缓、新生增长点表现暗淡、金融深化作用悄然下降、人力资本提升明显不足、经济发展信心下降、不确定性钝化等因素影响，全球经济潜在增长中枢已经有所下移。而对于中国经济的担忧，某种程度上反映了国际社会对中国经济发展模式转型和中国经济运行特殊性的缺乏理解，事实上，中国经济的微观活跃度相对较强，中国宏观政策的潜力相对较大，中国转型的改革红利相对有力。人民币汇改新政并非像市场担心的那样，是对出口大幅下降的政策反应，而是在经济稳健发展基调下推进汇率市场化的有力举措。从数据公布的时序安排来看，对中国经济的过度担忧有望在10月第三季度GDP数据公布后得以缓解。

　　第二，对人民币大幅贬值的担忧何时消除？在很多人看来，人民币8月11日的一次性贬值打开了货币博弈的潘多拉之盒，诸多新兴市场货币的连番贬值都是对人民币一次性冲击的宏观对冲。无论这种观点是否有失公允，一个事实就是，市场对人民币进一步贬值存在担忧，这种担忧体现在CNH（人民币离岸价）和CNY（人民币在岸价）的对美元汇率价差上，这个价差自8月11日以来突然放大，中间虽一度缩小但又于8月24日明显放大，表明即便央行在新闻发布会中发出了稳定汇率的强音，但市场对人民币对美元的贬值预期并未明显消除。笔者判断，对人民币大幅贬值的担忧还会引致一系列试探性的市场行为，试探的是人民币均衡汇率的可能水平，以及中国央行在维持汇率稳定上的决心和能力。在近期这一系列试探完成前，市场对人民币大幅贬值的担忧可能不会立即消除。

　　第三，对竞争性贬值的担忧何时消除？中国股市里有句俗语，叫“妖股不死，熊市不止”，外汇市场也是如此，只有竞争性贬值的潜在威胁全面释放出来，国际间货币博弈的失序才能有效缓解。

　　笔者最近做了一项研究，从基本面情况、有效汇率与双边汇率波动对比等维度分析了全球主要货币发生大幅贬值的可能性，结果显示，委内瑞拉玻利瓦尔、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、墨西哥比索、澳元、印度卢比、印尼盾、土耳其盾很危险，韩元、新西兰元、泰铢、阿根廷比索和菲律宾比索的危险性次之。从当前国际金融市场运行来看，部分货币的危险性已经充分显示出来，而另一些货币的风险还未充分暴露。笔者以为，在大部分主要危险货币潜在的贬值欲望进一步释放之前，国际金融市场还将持续动荡。

　　第四，对美联储加息的恐惧何时消除？应该说，美联储货币政策是全球货币博弈的重中之重，近一段时期以来新兴市场货币的广泛承压从某种程度上看，正是对美联储加息的提前反应。对美联储加息的恐惧，只会在两种情况下发生改变：一是美联储真正加息，靴子落地恐惧自然消除；二是美联储推迟加息并改变对货币政策的表态，强化宽松预期。笔者以为，从经济基本面角度看，美联储加息的条件已接近成熟，但由于8月11日人民币汇改的不期而至，美联储在市场动荡背景下坚持加息的概率已明显降低。目前来看，9月中旬的FOMC会议依旧重要，只要不出现既不加息、也不改变政策措辞的情况，市场对加息的恐惧都有望缓解。

　　第五，一系列政治经济因素导致的市场恐慌何时消除？值得强调的是，信用货币的币值支撑，都是政府信用，因此，政治风险始终是货币危机激化的隐患。目前来看，全球地缘政治动荡星星点点地发生，虽未全然激化，但依旧处于令人担忧的状况。特别是对韩国、委内瑞拉、墨西哥等经济体而言，货币贬值和政治动荡形成正反馈，加剧了局部金融失序的可能。目前，受各类因素的综合影响，表征市场恐惧的VIX指数（波动率指数）连续多日蹿升，敲响了危机警钟。笔者以为，虽然地缘政治的潜在风险点较多，但短期内突然大幅恶化的可能性也不大，市场对此的担忧难以进一步迅速激化。

　　总之，新兴市场货币危机已然进入一段高潮，虽然从长期来看，国际金融市场的非常时期终将过去，但在最近至少一个多月内，恐难看到有说服力的扭转信号，市场恐慌的全面缓解是一个渐进的过程，国际金融市场回归常态可能尚需时日。

　　（作者系盘古智库学术委员）