人民币贬值的风险依然存在

　　中国人行实施更市场化的汇率机制

　　中国人民银行本月意外推出更加市场化的汇率机制，导致人民币兑美元下跌。中国央行还宣布将考虑两项因素作为美元/人民币每日中间价的定价指引，一是前一日美元/人民币的市场收盘汇率，另一是全球主要货币的波动情况。根据人行表示，这次完善美元/人民币中间价机制的主要原因是修正人民币实质有效汇率与市场对人民币贬值预期之间的偏离，在过去12个月内人民币实质有效汇率相对于全球多种货币表现较强。自2014年3月以来，央行将人民币兑美元汇率大致保持在稳定状态。

　　人民币贬值不会失序

　　近几周中国疲软的经济数据、人民币在贸易加权基础上持续走强和10月份的国际货币基金组织特别提款权(SDR)评估，可能是央行调整美元/人民币汇率机制的动机。中国央行维稳美元/人民币汇率，导致过去12个月人民币在贸易加权基础上升值13%左右，这抵消了央行因中国经济恶化而放调整货币政策的努力。除了支持经济，采用更加市场化的汇率机制也会增加人民币在国际货币基金组织年度评估纳入SDR一篮子货币的机会。

　　尽管中国央行表示今天的调整是"一次性校正"，但基于两个原因，我们认为人民币贬值的风险依然存在。首先，随着人民币/美元中间价调整机制更加灵活，疲软的中国经济数据和/或全面走强的美元可能为中国央行带来进一步引导人民币兑美元汇率大幅走低的机会。其次，如果央行将美元/人民币每日交易区间从+/-2%扩大至+/-3%，从历史来看，美元/人民币汇率很可能短暂朝新区间高档走升。有鉴于此，我们将未来3、6个月美元兑人民币预测值调升至6.50，未来12个月升至6.60，先前均在6.25。如果市场看跌人民币的情绪大幅升温(比如美元/人民币汇率达到6.8)，央行很可能会采取行动稳定贬势。央行重申“将会密切监视市场情况、稳定市场预期和有序改善人民币汇率中间价形成机制。”

　　此外，中国的经常项目顺差仍然稳健，与国内生产总值(GDP)占比在3.5%，同时外商直接投资(FDI)也呈现净流入。再加上充沛的外汇储备，我们认为长期而言，这为中国央行提供良好的缓冲，以应对资本外流的问题。总而言之，虽然我们预计人民币将会贬值，但是我们不认为贬值会以混乱失序的状态发生。

　　人民币贬值存在地区性和全球性蔓延效应

　　人民币兑美元贬值立即冲击了其他亚太货币，韩元、新元跌势最为明显。

　　人民币兑美元稳步贬值很可能对整个亚太区货币产生额外的下行压力。中国价值11万亿美元的经济规模占据亚太区亚太区GDP的43%，其他货币很难不跟进人民币的贬值，只是程度不同而已。亚太区国家对中国有着大量出口，而亚洲国家在对欧美的低端出口面临相互竞争的压力。我们认为区域内央行不太可能阻止其货币兑美元贬值。再者，亚洲大部分经济体增长数据令人失望和通胀压力低迷，也为这种做法提供了理由。

　　日本除外的亚洲地区，我们认为韩元和新元对弱势人民币的感受最为强烈。韩国除了经济与中国高度相关外，其货币也可能跟进人民币的贬势。而新加坡以权重管理汇率机制，将令新元同时受到人民币下跌以及亚币跟贬的双重影响。除了纯经济因素之外，需要对冲人民币弱势的投资者，可能会以这些货币作为替代对冲目标，因作空低息货币的成本较低。考虑到美联储预计将在2015年下半年加息，意味着未来六个月亚洲货币将更加偏空。

　　（作者系瑞银财富管理投资总监办公室外汇分析师）

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