全球股市协整：中美货币周期错位的外溢

　　8月18日以来全球股市出现了连续的走弱。美国道琼斯指数从8月18日的17511点狂泻至8月25日的15370，跌去了2100余点，跌幅达12%左右。中国上证综指则从8月18日的3748点狂跌至8月26日的2927点，跌去800余点，跌幅超过20%。英国富时100、德国DAX、法国CAC40、日经225及香港恒生指数等，也都出现了10%以上的跌幅。

　　这近乎是一场事前几无多少征兆的狂泻。探寻这轮全球股市下跌的原因，市场只能在事后条分缕析、管中窥豹，这其中中国经济增长可能不令人乐观，及美联储可能将于9月启动的货币政策正常化回归等，很自然被市场诠释为全球股市协整的主因。毕竟，8月财新PM I指数创出了七年新低，而8月25日中国央行再次降准降息，未能让美股和A股坚挺；而美联储加息进程对股市的不利影响则是世人皆知。

　　这是一场迟来的全球股市协整。2013年以来全球经济走势出现分化，及去杠杆后美联储对非常规货币政策逐步进行常规化处理等，其实早已注定全球市场将面临这场震荡与冲击，市场对此早有预判，只是无法确定其何时到来。

　　当前全球经济走势分化正日益清晰。历经恐怖的去杠杆后，美国经济的复苏和增长基础进一步夯实，而中国经济正在面临经济转型和经济增长引擎转换的痛苦调整期，同时，鉴于目前中国在国际大宗商品市场和新兴市场中的地位，导致其经济调整对国际大宗商品市场和新兴经济体不可避免地具有重大影响。近年来新兴市场国家经济增长羸弱、本币贬值等都反映出中国经济调整的外溢性。另一方面，由于美国启动TPP和TTIP等去全球化措施，以及在美国本土推动“美国制造”战略，其经济复苏与增长对中国经济结构调整的缓冲作用已明显减弱。

　　这种全球两大经济体经济走势的分化，最终导致了双方货币政策取向出现周期性错位。美国不可避免步入货币政策正常化周期，而中国在经济减速压力下面临货币政策扩张性操作压力，即美国存在加息周期预期，中国存在降息降准和人民币贬值的市场预期。这两种货币政策预期在时点上的交汇，不可避免地带动国际金融市场的资产价格重估和资产重置。

　　同时，当前美联储接近零利率的货币政策也是一种危机应急政策，但全球金融危机后美联储决策层修改货币政策决策模型，不再沿用泰勒法则，同时将货币政策目标由单目标的通胀指标，实质上已在操作层面转化为通胀、就业和金融市场稳定等三目标，使美联储危机应对措施连续实施七年而成为常态化政策。这种长期化的超常规宽松货币政策，不仅对国际金融市场风险定价和资源配置形成了系统性扭曲，催生了新的资产价格泡沫(美国股市泡沫、大宗商品价格泡沫及新兴市场经济体资产价格泡沫等)，而且宽松货币政策的长期浸淫，客观上也干扰着美国经济运行质量，即金融市场风险定价的扭曲，影响了美国企业对投融资和商业项目的有效判断。

　　显然，当前国际金融市场展开的资产重置与价值重估，是全球股市连续回落最为直接的市场诱因。自去年四季度以来，中国就面临着资金和资本外流等或隐或显的压力，这最突出地反映为中国外汇储备的持续下降。最新的这次股市走弱，应该说与8月11日中国央行加快汇率市场化改革有关，即这次夹杂着人民币贬值的汇率改革，打破了国际市场认为央行将坚挺人民币汇率的预期，从而加速了国内外投资者减持人民币资产的市场行为和资金外流，导致了国内股市、香港股市和海外中概股的持续走弱(具有代表性的阿里股价一度跌至58美元)，而最近公安部公布打击地下钱庄的政策，侧面反映资金外流可能比预期要更突出。显然，国际投资者减持人民币资产，增持美元资产、甚至增持欧元和日元，导致人民币资产价格下跌，反映的就是国际金融市场资产重置和人民币资产价值重估的双重冲击。

　　而近期美股的下跌，则与美联储长期坚持的超级宽松货币政策关系更为密切。全球金融危机以来，美联储连续七年保持了超级宽松的货币政策，大量廉价资金的充斥导致了美国股市的价格水平显著高于历史平均水平。随着美联储即将启动加息周期，美国金融市场的价格重估将在所难免，美股价格的大幅修正甚至可能发生在美联储货币政策正常化之前。

　　总之，当前全球股市出现的协整式震荡，可看作是市场对全球经济走势分化下中美两国货币周期错位走向的一场检阅。这场来自市场的检阅，如同是一束市场白噪音，考验着各国货币当局能否根据各自国家不同的经济周期做出合宜的货币政策选择。正如前IM F首席经济学家、印度央行行长拉詹最近警告的，若各国央行为短期的市场白噪音做出不合理的政策选择，尽管短期可以减少全球股市的震荡，但长期将不利于全球经济的复苏。各国央行能否通过这场市场检阅，人们当拭目以待。