继续降息将打开中国资本市场潜在空间

    在利率、汇率、风险偏好和增长质量这四个因素里，利率是从资金面角度和基本面角度都产生影响的重要一环。从逻辑上分析，对中国资本市场而言，继续降息是走出阴霾的关键。

　　程实

　　2015年7月以来，中国资本市场大幅下挫，证金公司进场救市虽然短期内起到了避免超跌的作用，但并未能完全扭转颓势。8月中旬之后，中国股市快速下跌，上证综指跌破3000点整数关口。8月11日和25日，中国央行两度行动，完善人民币对美元汇率中间价形成机制，降息降准，并在利率市场化道路上又迈出了重要一步。虽然国际金融市场对中国央行的双降反应积极，且27日中国股市全面大涨，但市场对中国资本市场长期趋势依旧谨慎。

　　身处当下，市场非常关心的一个问题是，未来宏观面是否会有亮点？应该对什么寄予希望？笔者认为，回答这个问题需要从深度影响资本市场大趋势的四个因素切入。资本市场是否会得到投资者的持续青睐，取决于其绝对吸引力和相对吸引力。绝对吸引力是一国股市基本面对投资者产生的吸引力，影响要素是汇率、利率和增长质量。汇率贬值预期越大，外部投资者进入或持有的激励就越小；利率越高，企业发展面临的融资压力就越大；增长质量越高，市场亮点星火燎原的动力就越强。相对吸引力是股市相对于固定收益类资产的吸引力，影响要素是利率和风险偏好。无风险利率越低，企业未来收益折算到现在的价格就越高，而风险偏好越高，股票也就越受追捧。

　　从影响要素分析，当前中国资本市场颓势难以根本扭转是有其客观必然性的：其一，实体经济融资成本依旧较高，抑制了企业投资和持续发展；其二，人民币贬值预期较强，人民币资产在全球资产再配置过程中处于不利位置；其三，市场存在恐慌情绪，风险偏好大幅降低，权益资产遭到抛售；其四，市场对动荡环境中的结构调整预期下降，中国股市的“故事”越来越匮乏。

　　值得注意的是，在利率、汇率、风险偏好和增长质量这四个因素里，利率是从资金面角度和基本面角度都产生影响的重要一环。而在我看来，从逻辑上分析，对中国资本市场而言，继续降息是走出阴霾的关键。原因有四：

　　第一，继续降息将打开中国资本市场的潜在空间。从最近几年的市场运行看，美国股市在危机中期就实现了触底上涨，中国股市也在三期叠加的特殊时期开启了牛市征程。中美两国股市的相似之处是都在逆境中实现了涅槃。但一个不易察觉的区别在于，美国股市不断创出新高后才有回调，而中国股市尚未运行至前期高点就掉头向下。造成这一区别的一个原因在于，美国早早进入零利率，而中国基准利率还是相对较高。基准利率决定无风险利率，无风险利率未降到绝对低位，股市整体合理估值的天花板效应就很快出现，而继续降息将有望增加股市的相对吸引力。

　　第二，继续降息将有利于汇率贬值预期的释放。从这个维度看，美国又是一个很好的例子。这一轮美元走强，实际上是从加息预期形成后正式开始的，而加息预期的形成有两个背景：一是美国利率水平处于历史低位；二是低利率环境呵护下，美国实体经济复苏已经达到了加息门槛。当前，人民币存在贬值预期，表现为离岸和在岸人民币对美元价差始终较大，在预期扭转前，人民币资产始终面临抛售压力。预期犹如洪水，宜疏不宜堵，降息虽然会短期内强化贬值预期，但长期内利率行至低位后，汇率预期的反转将更有物质基础。

　　第三，继续降息将有利于风险偏好的企稳回升。毫无疑问，覆巢之下无完卵，市场正主动从RISK ON模式切换至RISK OFF模式，VIX指数一度从8月初的最低10.88蹿升至24日最高的53.29，恐慌情绪广泛积聚。能够有效对冲恐慌的，是超预期政策。应该说，8月25日降准完全在预期之中，但同步降息已经超预期，这也是国际市场对此反应积极的重要原因。双降之后，市场对进一步降准的预期较为明确，但对降息的预期却相对较弱，此时如果继续降息将起到出其不意的效果。进一步分析，市场对继续降息预期不强的理由也确实存在被动摇的可能：首先，虽然政府高层曾明确表态“不搞大水漫灌”，但继续降息也完全可以从“让金融成为一池活水”的角度去解释；其次，虽然央行官员在8月25日双降后表示“并不代表货币政策转向”，但也可以这么理解，既然连续9个月内五次降息都不代表转向，那么，继续降息也可以维持这种政策宣告；最后，虽然当前CPI在猪周期影响下出现短期上行，但从PPI和GDP平减指数角度看，通缩压力更为切实。而且，鉴于产能过剩大量存在，继续降息对通胀的实质推动也会受到抑制。因此，继续降息虽在意料之外，但真若发生，也在情理之中。

　　第四，继续降息有利于稳增长并为调结构奠定基础。一方面，作为整体性政策，降息有助于降低企业的实际融资成本，对实体经济的提振是全方位的。另一方面，继续降息还具有一定的结构性效果。2015年上半年，消费支出对中国经济增长的贡献达到60%，经济结构转型正在持续推进。而对于在全部消费中占73.6%的居民消费来说，继续降息的净效应很可能是正向的。

　　事实上，2015年8月11日的人民币汇改具有一个隐形的“双解缚作用”，既解开了人民币有效汇率随美元被动上升的束缚，又解开了汇率对利率政策的束缚。人民币汇率形成机制更加市场化之后，资本自由流动、汇率浮动和央行独立性不可能同时实现的“三元悖论”就不再构成约束央行更加有所作为的桎梏，这给继续降息创造了条件。一个理想的市场运行逻辑是：汇率解缚释放贬值预期—降息降准对冲汇率波动带来的流动性紧张——进一步降准持续缓解资本外流的压力——进一步降息释放贬值预期并降低长期利率水平——实体经济缓过三期叠加的压力并筑底回升——结构性政策稳健发力——中国经济增长质量提升——风险偏好上升、资本回流——资本市场中长期繁荣。当然，这只是一个理想的运行逻辑，真实状态下不确定性要复杂很多，黑天鹅也隐藏在看不见的角落。但无论如何，从趋势逻辑来看，继续降息是关键，如若在年内出现，将是市场的一个惊喜。

　　（作者系盘古智库学术委员）