民生证券：罕见的8-28国务院专题会议释放什么信号

　　民生证券：罕见的8-28国务院专题会议释放什么信号

　　作者：民生证券研究院执行院长管清友

　　民生证券研究院高级宏观研究员朱振鑫

　　8月28日，李克强总理主持召开国务院专题会，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策。

　　1、以小型“常务会”的规格讨论“非常务”的议题(应对国际经济金融形势)实属罕见。一般而言，国务院常务会是国务院系统内最高规格的议事会议，无论什么主题，总理、副总理、国务院委员及各部委的负责人都要出席，总理亲自主持。从828会议的文字及图片报道来看，这次会议由总理亲自主持，参会人包括了四位副总理、三名国务委员以及央行行长周小川、财政部部长楼继伟、发改委主任徐绍史、证监会主席肖钢等部委负责人。与国务院常务会相比，只有分管非经济工作的部分国务委员(公安部的郭声琨和军委的常万全)及部分部委负责人未出席，规格上等同一次小型的国务院常务会。事实上，党中央或者国务院领导讨论经济形势并不罕见，比如每年的三次中央政治局会议、例行的国务院常务会、专家座谈会等等。但这次会议具体到短期的国际经济金融形势，还是非常罕见的，也显示出近期形势的突发性和重要性。

　　2、对决策者来说，“相机调控”是现在应对政策两难的主要思路。过去李总理强调的是定向调控，但今年7月李总理又第一次提出了“相机调控”，这次会议上，李总理再次强调“灵活施策”，“更精准的定向调控、相机调控”。相机调控的思路之下，政策虽然越来越透明，但可能越来越难预测。简单一句话，形势比人强。不管是中国还是全球经济，都处于结构转型的十字路口，前方的不确定性太多，谁也无法完全预知。当去年大家在热议定向降准和PSL的时候，没有人想到今年会被连续的降准降息刷屏。当年初中央严守地方债务红线的时候，没有人想到今年的债务置换额度会达到3.2万亿。同样，现在急于给未来的政策下定论也没有太大意义。

　　如果说非要给政策下一个定论，那我们唯一可以确定的是：不管什么政策，最后都会为“守住不发生区域性系统性风险”的底线服务。举例来说，如果地方债务压力真的到了债务危机的地步，那我们一定会看到更大规模的债务置换(不只3.2万亿)。如果银行不良资产真的到了拖垮银行体系的地步，那么我们一定会看到中国版QE(央行直接或间接出手剥离坏账，重复98年的路子)。如果经济下行真的到了大规模失业的地步，那我们一定会看到新的大规模刺激。如果股市暴跌真的到了威胁金融体系尤其是银行体系的地步(现在的配资风险显然还不至于此)，那我们一定会看到比任何国家力度都大的救市措施。如果人民币贬值真的到了资本大规模无序外逃(类似98年东南亚的货币危机，现在显然不是)的地步，那我们也一定会看到非常规的资本管制和干预措施。

　　短期来看，稳增长仍是主要任务，从本次会议透露的内容来看，下一步稳增长的几个亮点值得期待。(1)PPP专项引导基金。稳增长关键在稳投资，稳投资关键在稳融资，而PPP就是创新融资方式的风口。8月26日的国务院常务会刚刚提出设立PPP项目引导资金，解决目前社会资本观望不前的困境。(2)调整固定资产投资项目资本金比例。实际上相当于放大投资的杠杆，突破资金瓶颈。2009年4万亿时期，国务院曾下调过资本金比例，下一步可能再次下调，尤其是部分新兴产业。(3)推动快递等流通业发展；国务院近日已经发文推进国内贸易流通现代化建设，这是打造全国统一大市场的一部分。(4)推动机械、纺织、轻工、汽车等领域加速折旧。有助于减轻相关企业的税收负担，改善现金流；(5)完善研发费用加计扣除、修订高新技术企业认定管理办法，实际上也是通过减税支持企业创新；(6)扩大绿色节能和低碳产品应用。

　　3、对投资者而言，不确定性越来越强，可以大胆的下结论，但不要轻易的下赌注。中国经济正处在从旧稳态向新稳态的过渡阶段，经济和市场的各种变量还没有找到新的均衡，这个过程中永远要把防风险放在首要的位置，你可能会因为谨慎少赚钱，但在这个“硝烟弥漫”的年代，比的不是谁赚钱多，而是谁能活到最后。

　　一是美联储政策再平衡的不确定性。对于政策这种主观变量，很难做出科学准确的预测，因为连美联储自己可能都没想清楚什么时候加息，更没想清楚什么时候第二次加息、一次加多少BP。这次美联储主席及几位高层集体缺席杰克逊霍尔会议也显示出美联储当前的矛盾心理：一方面基本面数据看上去不错，支持加息，但另一方面市场波动加剧，加息的后果让人担忧。

　　二是实体经济再平衡的不确定性。一方面，要适应新常态，就不能搞大规模刺激，以免后患，但另一方面要稳住国内经济，守住系统性的银行和汇率风险，好像除了搞刺激短期之内并没有太好的出路。改革看上去很美，但远水解不了近渴。过去两年中国经济依然牢牢站在7的底线之上，但现在随着我们离这个底限越来越近，稳增长与调结构的两难也越来越明显。

　　三是人民币汇率再平衡的不确定性。人民币汇率在过去几年一直在升值(实际有效汇率)，这是非常态，现在要回归常态，811的一次性贬值就是开始。人民币均衡汇率到底在哪？央行说人民币高估3%，但市场一度贬到5%。市场说人民币高估10%，但人民币这几天甚至还偶有升值。归根到底，均衡汇率最终是市场买卖出来的，现在谁也说不清楚，也不可能说清楚。而在人民币这个系统性重要资产寻路的过程中，全球市场可能触发蝴蝶效应，近期的动荡就是预演。

　　四是A股市场再平衡的不确定性。原本牛市带动直接融资-带动新兴产业-推动经济转型是一个良性循环，既解决了企业融资难融资贵的问题，又解决了居民投资渠道不足的问题，一举两得。但现在牛市遭到重创，融资功能受限，很可能形成恶性循环。从习大大7月东北调研开始，中央反复强调实体经济，也可能意味着对资本市场的认识和定位回归常态。

　　再平衡的过程难免发生失衡，甚至超调，我们应该有所准备。

　　相关报道：

　　李克强首次经济专题会释放五大重要信号

　　李克强任总理以来，召开国务院专题会还是第一次。28日，李克强专门就近期国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策召开国务院专题会，并发表了重要讲话。其中，有五个重要信号不得不关注。

　　一、中国经济运行遇到新压力。

　　近期国际市场动荡，给世界经济复苏增加了新的不确定因素，中国经济也受到不小的影响。李克强表示，中国金融市场、进出口等受到的影响也在加深，经济运行遇到新的压力，面对扑朔迷离的国际环境和国内深层次矛盾显现的情况，我们坚持稳中求进，持续推进结构性改革。

　　新的压力在哪里？李克强没有明确表示，但肯定是由于金融市场和外贸情况恶化而引发的。

　　二、继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

　　自今年4·30政治局会议强调注重经济下行压力以来，中央对陆续出台降准降息、减税降费和稳定市场等一系列定向调控举措，然而效果不太显著。李克强表示，要继续牢牢抓紧发展这个第一要务，充分发挥中央和地方两个积极性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在坚持区间调控基础上，见微知著，灵活施策，以更精准的定向调控、相机调控对冲经济下行压力，以更有力的改革创新激发市场活力，以更有效地抓落实巩固向好势头，稳定市场预期，做好政策储备，确保完成今年经济社会发展主要目标任务。

　　虽然市场在第二次双降后发现央行通稿中“保持稳健货币政策”字眼消失，但此次李克强再次明确表示将继续实施稳健的货币政策，预计央行年内再大范围降息降准概率较小，转而定向措施。当然在经济下行压力不减的背景下，中央将做好政策储备，随时对经济运行情况进行预调微调。

　　三、迸发微观活力支撑宏观经济大局稳定。

　　宏观经济运行取决于微观经济主体活力，李克强强调，在传统增长动力减弱的情况下，要拿出更多改革开放新举措，增加公共产品、公共服务供给，促进大众创业、万众创新，增强经济发展动力。支持实体经济提质增效升级，推动机械、纺织、轻工、汽车等领域加速折旧，加大对传统产业技改投资的支持力度。通过完善研发费用加计扣除、修订高新技术企业认定管理办法，支持企业研发创新活动。扩大绿色节能和低碳产品应用，推进“互联网+”向更多行业拓展，形成新增长点。

　　上半年金融市场对宏观经济运行贡献较大，然而却出现了中央不想看到的局面。李克强此次明确表示，实体经济才是支撑宏观经济的基础，未来中央将把更多关注点放在上实体经济中。

　　四、继续推进金融体制改革，维护金融市场稳定运行。

　　金融市场未来走向是大家最关注的事，总理给出了明确答案，要继续推进金融体制改革，保持流动性合理充裕，增强服务实体经济的能力。维护金融市场稳定运行。加快相关制度建设，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。加强和完善风险管理，守住不发生区域性系统性风险底线。

　　在不少文章分析，在股市暴跌的影响下，中央对金融改革的力度将有所减少。李克强讲话明确表示，将继续推进金融体制改革，保持金融市场流动性。虽然也明确表示了维护金融市场稳定运行的重要性，但重要程度却排在改革之后。

　　五、人民币汇率没有持续贬值的基础。

　　近日央行决定改变人民币中间价定价机制，市场预期人民币汇率将持续贬值，不过李克强两次在公开场合明确表示，人民币汇率没有持续贬值的基础。在这次会议上李克强表示，近期完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措，人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。

　　既然中央明确表态，央行近日也在市场中做了不少动作，所以，即使人民币存在一定贬值空间，中央也会采取某些手段稳定汇率。

　　从7.30会议到8.28会议：中级反弹的变量逐渐证真

　　作者：民生策略李少君

　　8月28日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开国务院专题会，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策，并作重要讲话。

　　本次会议成为我们判断9.11-12.12是中级反弹起点观察期的又一印证：基于“稳增长、大小（分指货币环境和市场环境）流动性改善、管理思路”三大逻辑，中级反弹的证真迹象正在累积。

　　在八月上旬，市场多空争论甚为激烈时，我们并不认同二次探底结束，而是强调“市场仍需反复震荡筑底”，并指出中级反弹有赖于未来1-3个月的观察期。1个月内“坐小”，强调谨慎基调，若1-3个月观察期证真后，市场有望迎来中级反弹，亦即“望大”。近期全球市场受美联储加息预期影响联动之后，我们将观察期延长至美Q4议息会议，也就是1-4个月。为便于记忆，简单来说，就是9.11-12.12之间。

　　我们重申“坐小望大”思路，短期（1个月内）在市场企稳的前提下，积极参与主题性投资，把握主题性机会，当然要做好仓位控制，择时重于择股，在望大阶段（1-4个月观察期证真后），布局稳增长、超跌以及有催化的版块。

　　8.28会议是继7.30会议及系列吹风会议后，高层再次强调经济下行压力，并提出来自全球经济不确定性及内部金融动荡的新压力，明确了通过积极的财政政策和稳健的货币及汇率政策确保完成今年经济发展任务。本次国务院专题会议再次印证了我们730政治局会议后“由虚归实，稳增长在路上”的判断。同时，在国内外双重经济金融市场动荡下行的压力下，市场对于稳增长的共识和接受程度正在提高，“稳增长”有望成为未来1~4月股市突破重围的重要“发令枪”。

　　“稳增长”成为股市望大阶段的“发令枪”仍需要确认三个条件：

　　一是货币政策是对冲性宽松还是适当溢出性宽松。未来数月，货币政策肩负对冲外汇占款下降和配合积极财政政策的双重艰巨任务，稳增长能否为股市带来流动性溢出效应关键看货币政策能否保持相对充裕，具体观测可由外汇减少带来的流动性收缩与央行对冲的净值判断。

　　二是稳增长的方向是否影响市场对转型的预期。总理在专题会议上强调：“在传统增长动力减弱的情况下，要拿出更多改革开放新举措，增加公共产品、公共服务供给，促进大众创业、万众创新，增强经济发展动力。”这事实上就是“两鸟论”的实践，我们也陆续看到了有关“现代物流”、“地下管廊”、“大数据”等转型特征的稳增长新方向，市场对于本轮转型式稳增长的认同仍需要更多政策落地后进一步确认。

　　三是近期国际金融环境恶化能否缓和改善。在资本流动全球化的背景下，A股市场难以独善其身，A股企稳需要稳定的国际金融环境配合。从历史数据看，在美联储过去三次加息周期之前的6到9个月里，美元平均升值幅度接近9%；然而在加息后的6个月内，美元平均跌幅约为6%。从加息预演阶段人民币的主动大幅贬值、全球风险资产暴跌、新兴市场增长前景恶化等情况看，美联储9月份加息概率较小。全球投资者避险情绪和风险资产大幅波动可能持续至12月份的FOMC会议。

　　“稳增长”作为股市“发令枪”的意义首先在于稳定股市中枢与市场情绪、遏制市场进一步下挫，趋势上反转还是反弹要取决于稳增长最终的效果如何。目前看股市整体估值仍不便宜，政策利率下行空间已相对有限，过去一年无风险利率大幅下行导致的估值修复难以在未来半年重演，关键还要看盈利。我们初步判断，稳增长效果初现可能要等到四季度或明年一季度才能确认。

　　四季度往往是变盘的多事之秋，我们仍坚持“坐小望大”的思路。短期（一个月内）在市场企稳的前提下，积极参与主题性投资，把握主题性机会，当然要做好仓位控制，择时重于择股。在望大阶段（1~4个月观测期证真后），布局稳增长、超跌以及有催化的板块。

　　主题方面，对应此轮稳增长政策的方向和领域，关注三条主线：

　　一是城市升级改造：地下管廊建设、城市停车场、污水垃圾处理、配电网升级、城际轨道交通建设、养老设施；

　　二是产业升级转型：创新创业、现代物流、绿色园区改造、新能源。

　　三是农村惠民：农田水利、扶贫搬迁、棚户改造、农网改造、乡村宽带。