高盛高华：中国股市下跌空间有限 战术性反弹可期

　　高盛高华分析师刘陈杰8月25日发布报告称只要全球/新兴市场的系统性风险不再进一步发展，那么 MSCI中国指数/恒生国企指数在51点和8600点(-10%)将拥有强劲的基本面支撑。推荐战术性反弹主题有：超跌、财政刺激、国企改革、股息等。

　　中国股市的多事之夏

　　目前 A/H/ADR股自二季度高点分别下挫了 39%/33%/26%，年初至今的回报-7%/-14%/-20%（亚太不含日本/新兴市场：-18%/-19%）。大宗商品价格下跌、A股的涨跌起落和政府干预、中国/全球经济增长再度疲软、人民币意外贬值以及新兴市场蔓延风险加剧共同导致了市场的抛售。

　　市场已经计入了什么？

　　中国股票的平均成对相关性已升至 2012年以来的最高水平，表明投资者对宏观因素忧心忡忡。 最近的回调中，周期性股表现较防御股落后 17个百分点，与之前的小幅周期性调整阶段相当，表明市场已经计入了一定程度的增长的减速。 高华证券的回归分析（从那些回报与宏观增长指标高度相关的股票表现中得出市场对宏观增长的预期）表明市场正在计入

　　未来 1-2个月内工业增加值和高盛中国活动指数 4-5%的增速。高华证券的隐含增长模型（股息贴现模型的一个变体，通过它高华证券能计算出未来10年市场每股盈利年均复合增速）表明剔除银行股后，当前市场价格表明未来 10年盈利复合增速将不到 2%（计入银行则为-2.7%），低于高华证券认为的合理水平（其中假设中国宏观/企业盈利长期名义增速为 6-7%左右）。

　　将近期下跌行情与历史相比较

　　为便于分析，高华证券将过去 20年来的市场下跌行情分为三大类 –

　　“小幅下跌”(-20%, -40%)

　　。鉴于大多数中国股指已经回调了 20%以上，高华证券重点关注以往“大幅下跌”的共同特征（图表 7）：

　　往往在预期市盈率和历史市净率分别达到 8.5倍和 1.4倍时触底，非常接近/高于当前水平（分别为 8.5倍和1.2倍）。 然而，如果高华证券确实正在进入“系统性下跌”，若以历史为参照则海外市场可能还需要进一步下跌42%

　　，尽管当前的市场构成以及深度和广度都与以往差别迥异，这可能会降低与亚洲金融危机和科技股泡沫时期的可比性。

　　H股的基本面支撑位可能在哪里？

　　截至 8月 24日收盘，海外上市股票（MSCI中国总体指数）对应 8.5倍的预期市盈率、1.2倍的历史市净率、3.5%的股息收益率、12%的隐含股权成本(ICOE)和 9%的隐含股市风险溢价(IERP)，均位于具有吸引力的方向且距离历史均值 1.1个标准差左右的水平（图表 8）。高华证券采用不同方法来估算下行风险/支撑位：

　　盈利与估值敏感性：当前正值上半年/二季度业绩高峰期，A/H股市场占市值 30%/41%的公司已发布业绩，盈利同比增长 27%和 10%。高华证券的盈利基本预测仍显示 MSCI中国指数今年每股盈利增速为 4%、明年为 5%，意味着在高华证券宏观预期下的大幅下行风险有限。不过，为了计入市场普遍对于中国经济增速可能在未来两年大幅放缓的担忧，高华证券假设 2014-16年预期每股盈利年均复合增速将降至零，预期市盈率倍数将降至 6到 7倍（-1.7个标准差），接近全球金融危机和科技股泡沫时的估值谷底；这两项预测的组合意味着当前水平面临 20%-35%的下行空间（参见图表 8中的其它组合）。ICOE和 IERP敏感性：假设 ICOE和 IERP升至 2008年全球金融危机时的高点，高华证券估算中国 H股可能有 8%的进一步下跌空间。市盈率中值正常化：

　　观察市值加权估值指标的一项重要劣势是，当前估值绝对水平处于低位的大盘国企股导致总体指数估值存在偏差。为避免这一缺陷，高华证券关注于 H股市盈率估值中值，目前为 8.8倍，较十年均值低1.3个标准差。如果市盈率中值分别正常化至 2011年和全球金融危机时的低点，估值将分别收缩 17%和 25%。基于市净率的相似分析显示，如果估值重返全球金融危机时的低位，则将进一步下降 10%。

　　汇总上述分析方法，高华证券预计 MSCI中国指数和恒生国企指数的强劲基本面支撑位分别为 51点和8600点，

　　其重要前提是不会出现全球系统性危机。

　　担忧因素仍然存在，但市场似乎已经计入

　　短期增长势头走软：中国的增长在过去几个月显著放缓，这在低于预期的官方数据（包括工业增加值、PMI和出口）中有所体现。实际上，衡量中国经济活动的其他指标也暗示一段时间以来增长放缓的程度较 GDP数据所表现出来的更加严重，尤其是在商品领域和大宗商品密集型行业。目前京津冀地区因世锦赛和二战纪念活动而限产停产，这令短期增长局面变得更加复杂。简言之，三季度的疲软势头已是不可避免，增长潜在反弹在 9月份数据中显露的可能性更高（9月份数据将于 10月初/中旬发布，即 6周以后）。政策灵活性继续支撑我们对四季度增长反弹的预期：

　　中国股市和汇市政策对增长的最大影响可能通过经济和政策不确定性上升来发挥作用。可能正是出于这一原因，决策者似乎将强调稳定性并略微推迟短期内进一步放松利率和汇率市场的预期。这使得财政支持（国际货币基金组织在近期公布的第四条款报告中对此提供支撑）成为年内提振增长的主要工具。如我们在近期研究中指出的，与过去几年相比，财政政策面临一些实施方面的挑战，但仍会带来显著影响，因此我们的经济学家仍预计四季度（环比折年）增长将从三季度的 7.5%上升至 8%。

　　下半年潜在政策推动因素和事件一览：

　　货币政策：高华证券的经济学家仍预计央行将在年内下调一次基准利率（25个基点），下调两次存款准备金率（每次 50个基点），并通过公开市场操作和其他货币操作令同业利率保持在非常宽松的水平。然而，降准和降息的可能性受到 CPI上升（暂时受到猪肉价格周期性反弹的推动）的制约。汇率方面，高华证券认为央行并不愿意通过人民币大幅贬值来放松金融状况并提振出口，因为这可能带来当局不希望看到的结果（例如资本外流、货币竞争性贬值）。财政刺激：这可能是政府短期内最切实可行且有效的选择方案。7月份财政支出同比增长了 24%，地方政府融资平台债务项目持续推进，PPP可能进一步加强从而吸引更多民营和准主权资本参与，而且央行给予政策性银行更多直接贷款（7月份再融资规模为 930亿美元）应会进一步改善投资需求，此外中央政府也加大政治压力要求地方政府加大投资。改革：根据多家媒体报道，国企改革蓝图的序幕很快将由中央政府揭开。虽然部分市场参与人士猜测指导方针可能令市场失望，因为政府可能希望整合对战略重要性行业的控制，但高华证券仍认为这一题材将带来有吸引力的投资机会。此外，高华证券预计人口政策、社会保障和环保方面将推出更多结构性改革。资本市场：虽然近期市场波动可能推迟资本市场放开政策的实施，例如深港通、QDII2以及 A股 IPO制度改革，但当资产市场最终稳定下来后，这些政策可能重新成为焦点。高华证券的经济学家还认为人民币被纳入特别提款权仍在按计划推进。战略规划：中国的

　　将在今年 10月份召开的五中全会上讨论。计划将制定中国未来五年（2016-2020年）的战略、经济和社会发展方向，在高华证券看来公布任何旨在解决中国结构性问题的具体政策和声明可被看作长期利好因素。

　　基于情景假设的回报预期和策略

　　高华证券通过下列情景假设分析来帮助投资者在这一变幻莫测的市场上构建回报预期和相应的策略：

　　1. 乐观情景假设：中国增长在四季度改善，得益于政府采取力度较大的财政和货币刺激政策、同时并未给人民币带来进一步贬值压力；更加引人瞩目的改革得以推进，包括那些与资本市场和国企相关的改革；A股逐步上涨至高华证券假设的交易区间的高端（即约 4000点至 4500点）；对新兴市场的担忧不会演变为全面的系统性危机（原因可能是美联储推迟加息）。所有因素都朝着积极一面发展的可能性似乎较低，但如果这一情景变为现实，鉴于中国的政策响应、改革进程、增长的环比改善以及不高的估值，高华证券认为

中国股市表现应会领先于亚太其他市场。

　　2. 基本情景假设：在温和的政策支持和改革措施的作用下，中国增长和市场信心如高华证券经济学家所预期的那样在四季度环比改善；A股市场企稳并且位于高华证券的预期区间，但波动性逐渐减弱；美联储在 12月将联邦基金利率上调 25个基点，同时不触发新兴市场进一步自我强化式的抛售。在这一情景假设中，高华证券认为新兴市场资产（包括中国股市）可能会从风险溢价处于低位的状态出现战术性反弹。

　　3. 悲观情景假设：中国增长持续减速、政策反应未能出台（或未能奏效）；中国改革势头停滞；A股依然面临压力，释放出对增长和系统性风险的进一步担忧；新兴市场增长/汇率担忧因进一步的竞争性贬值和资本外流而加剧；美国较市场预期提前且更大幅度地收紧政策。在这种重压环境中，中国将不可避免地遭受冲击，但其他新兴市场、甚至是发达市场也不可能独善其身。

　　战术性反弹主题：质量、财政刺激、国企改革、股息

　　市场对宏观因素担忧重重，这为投资者带来了部分主题的投资机会，从而捕捉四季度数据改善时的潜在战术性反弹。高华证券看好被超卖的优质股、财政刺激政策和国企改革受益股以及股息收益率稳定/较高的股票。

　　被超卖的优质股

　　高华中国研究团队预计将在今年和明年产生合理的每股盈利增速（10%以上）且三季度以来回调幅度超过总体指数的股票。

　　财政刺激的受益股

　　高华证券认为政府在短期内可能重点采用财政工具来刺激总需求，尤其是通过基建投资，基于此筛选出了那些以往对基建固定资产投资增长最敏感的股票。

　　国企改革

　　高华证券基于以下标准筛选出了有望受益于国企改革的股票：1) 高华证券基于四象限框架筛选出的竞争性行业或板块；2) 首批进行改革的央企；3) 国有持股比例较高的企业；4) 原有国有资本投资试点。由于市场预计国务院将很快公布国企改革蓝图，高华证券在图表 23中更新了股票名单并重点列出了高华证券看好的有望受益于国企改革的股票。

　　收益高且稳定的股票

　　高华证券认为股息收益率高且稳定并持续增长的股票可能在通胀下降和低利率环境中获益。因此，高华证券筛选出具有以下特征的股票：

　　中国研究范围内 2015年股息收益率排名前 50个百分位； 股息增速和派息率稳定性（5年标准差最低）排名前 50个百分位； 2016年股息至少增长 5%。