中国债市对外开放提速 对境外投资者吸引力加大

　　今年以来，一系列开放政策的密集出台，预示着中国债券市场全面开放即将到来。

　　在业内人士看来，债券市场作为实体经济重要的融资渠道以及资本市场的重要组成部分，它的开放，标志着中国资本项目可兑换和人民币国际化的提速。

　　尽管，在一些市场分析人士眼中，2014年以来，人民币开始面临贬值的压力，此时开放债券市场，或许降低了其对海外投资者的吸引力。但是，以中国债市目前自身的发展规模，以及人民币国际化的程度，种种迹象表明，海外投资者依旧对其青睐。可以预期的是，在未来3~5年内，外资的流入将助力中国债券市场快速发展。

　　但美好的愿景之下，中国债券市场自身的机制建设和法律框架构建也面临着巨大的挑战。

　　全面开放加速

　　最近的一次关于债市开放的政策出台是在7月中旬。央行宣布，境外央行、国际金融组织、主权财富基金等相关境外机构投资者进入银行间市场，向中国央行提交银行间市场投资备案表即可;同时放开投资额度限制，相关境外机构可自主决定投资规模。

　　中金公司发布的相关报告评价称，此次新规用备案制取代之前的审批制，并将交易品种从过去的债券现券和回购交易扩展到债券借贷、债券远期、以及利率互换、远期利率协议等衍生品，并取消了配额限制。

　　中金认为，此举进一步对境外资本开放银行间市场无疑是实现资本账户自由可兑换这一既定目标的重要进展。放松境外央行国际金融组织和主权财富基金的银行间市场准入也可进一步拓宽离岸人民币资金的投资渠道，增强人民币作为储备货币的便利性和可使用程度。

　　在此之前的5月份，央行批准包括汇丰(HSBC)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和法国巴黎银行(BNP Paribas)在内的，逾30家境外金融机构进入中国的银行间债券市场。

　　澳新银行(ANZ)称，放宽债市准入是金融业改革的“重要一步”，确认了中国政府对开放的承诺。“虽然在最近股市震荡的背景下，许多观察人士可能对中国向外资开放金融业的意愿产生怀疑，但宣布放宽债市准入是一个信号，表明中国央行决心到2015年底实现资本项目基本可兑换。”

　　回顾我国债券市场对外开放的进程，自2009年人民币跨境结算试点开始，速度明显加快。

　　2010年8月，央行正式允许境外央行、货币当局、人民币清算行和参与行等进入银行间市场。2011年~2013年间，陆续放开QFII(合格境外机构投资者)和RQFII(人民币合格境外机构投资者)进入银行间债市投资，投资额度不断扩大。

　　根据国家外汇管理局公布的数据，截至2015年6月29日，RQFII总额度3909亿人民币，涉及7个国家和地区共132家机构。QFII总额度755.42亿美元，共计273家机构。

　　2013年以来，随着党的十八届三中全会召开，我国金融改革和资本市场对外开放的步伐进一步加快，一系列政策密集出台，为债市的对外开放提供政策依据和保障。

　　2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换”。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调“扩大资本市场开放”、“便利境内外主体跨境投融资”等。2014年，国务院发布了《关于取消行政许可审批事项的决定》，取消了境内企业境外发行人民币债券的地域限制。2015年，发改委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，指出支持沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券。2015年6月，央行宣布，放开境外机构的债券回购交易，允许加杠杆，回购资金可调出境外使用，进一步扩大资金双向流动。

　　根据中债资信的数据，截至2014年，我国境内机构发行人民币债券余额约为6375亿元，全年境内机构海外发债融资规模约为1236亿美元。2014年，境外机构在境内发行的人民币债券余额约为5351.18亿元，其中离岸人民币债券余额5304.8亿元，境内人民币债券(熊猫债)约46.3亿元。

　　德意志银行高级策略师刘立男预测，在岸债券市场下一步对境外投资人开放的具体措施：一是RQFII额度会继续扩大，同时RQFII及QFII的额度审批流程会逐步简化；二是针对单个境外机构投资人的额度限制可能被取消；三是通过将可投资固定收益产品开放给其他境外机构投资者来消除境内外投资人的市场准入差别。

　　国泰君安债券分析师徐寒飞称，2015年下半年资本项目开放和人民币国际化将继续提速，推动人民币实现双向流通、投资和交易。一系列的政策值得期待。首先，包括深港通、QDII2、允许大陆和香港投资者互投基金等一系列政策已经或即将落地，放宽个人投资海外市场的自由度，也为境外投资者投资国内市场提供更多渠道和便利。其次，预计未来还将进一步放开离岸市场融资，简化并鼓励国内企业发行离岸人民币债券，同时鼓励海外政府和企业发行人民币债券，开放国内资本市场。第三，逐步放开人民币与外币的自由兑换，降低配额限制。

　　对境外投资者吸引力大

　　尽管，在一些市场分析人士看来，伴随美联储加息的预期，以及中国央行对人民币中间价改革，人民币有适度贬值的预期，此时债券市场的开放，或许大大减弱了其对境外投资者的吸引力。但是，在外资银行人士以及一线的债券市场从业人员看来，中国国内市场的对外开放，已然存在巨大的吸引力。

　　总结分析人士的观点，首先，国际货币基金组织(IMF)正在对人民币纳入特别提款权(SDR)篮子进行评估，并且在明年纳入的可能性很大。一旦纳入，则意味着将提高国际投资者持有人民币资产的需求。另外，中国债券市场自身的快速发展也对境外投资者充满吸引力。从规模来看，截至2015年月末，我国债券市场存量规模达37.63万亿元，居世界第三位，信用债存量规模12.46万亿元，居世界第二位。而且，中国国内债市的收益率较高、期限较长、流动性较好。

　　从操作层面来讲，境内债券市场对海外投资者也是具有吸引力的。摩根大通中国执行董事、债务资本市场中国主管谢桐日前告诉《第一财经日报》，已经看到海外很多投资者愿意参与境内的债券市场。

　　“如果你是境外控股公司层面的债券持有人的话，你的债券是怎么被偿还呢，首先境内项目本身产生现金流，项目上的开发贷都还完了，然后你的钱以分红的形式或者以收入的形式进入国内层面，在国内层面债务清偿完之后，再以分红的形式进到海外股东，然后再进入到控股公司层面。所以你的偿还数据是结构上次于境内的债券持有人的。”谢桐告诉本报记者，这在海外国际评级会反映，如果债权人的债务组成百分比比较高的话，就会降一个级别。

　　谢桐表示，如果直接参与境内债券市场的话，结构性刺激的地位会发生改变。“因为直接持有中国境内某一个控股公司层面发行的债务，对于投资人来讲，偿还顺序更往前靠。所以很多投资人在海外愿意参与境内的债券市场。”她说。

　　可以看到，越来越多的境外机构打算在中国发行人民币计价的债券。

　　今年6月11日，国际金融公司(IFC)称，该公司正致力于定期发行“熊猫”债券计划，最快在1年内重返“熊猫债”(境外机构在中国发行以人民币计价的债券)市场。这是该公司自2006年11月以来，再度重启熊猫债发行。此前，主要在香港或伦敦参与离岸人民币债市。6月16日，加拿大英属哥伦比亚省也在考虑发行“熊猫债”以吸引更多的亚洲投资者。更早之前，2014年3月，奔驰母公司德国戴姆勒拟发行“熊猫债”，这不仅是首次由境外非金融机构发债，而且据称募集资金的用途可以用于境外。

　　根据国际清算银行(BIS)狭义口径数据，截至2014年末，以人民币标价的国际债券余额5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额5304.8亿元，在中国境内发行的人民币债券(熊猫债)余额46.3亿元。

　　中金公司日前发布的报告称，人民币作为国际融资货币正逐渐受到青睐，因为中国拥有全球最大储蓄池，另外货币政策放松显着降低了在岸人民币债券的收益率。

　　与此同时，随着资本账户开放，相信中国债券市场(包括熊猫债市场)有巨大的发展潜力。对国内而言，国际金融公司的债券发行不会对流动性或者利率造成影响，因之前熊猫债发行通常都在十亿元的量级上，对债券市场冲击很小。

　　刘立男预计，未来三至五年中，相关境外机构投资者或将持有在岸市场的5%(约合人民币3万亿储备金流入)，此规模应可以被中国的债券市场所容纳。

　　“相关境外机构投资者的资本流入会支持对在岸人民币债券的长期需求，尤其是主权债券及准主权债券。”在刘立男看来，为满足长期境外投资需求，中国会着力发展债市的体量及深度，即丰富住房抵押贷款证券/资产支持证券、市政债、货币市场工具、企业债等品类，同时补充现金及衍生产品的流动性。“未来五年境外投资人在境内债券市场的持有量将达到10%。”他指出。

　　制度设计继续完善

　　美好的愿景之下，中国国内债券市场所存在的不完善之处，给对外开放造成一定的制约。

　　根据央行发布的数据，截至2015年3月末，境外机构和个人持有人民币债券资产的规模为7127.95亿元。徐寒飞称，这一数字仅占银行间债券总量的2%左右，远低于新兴试产国家在资本项目开放初期的规模(约8%左右)，也大幅低于当前新兴市场的债市开放度13%。

　　刘立男也指出，目前来看，相关境外机构投资者实际仅用了央行批准的6千亿人民币额度的60%。此前的额度并没有实际限制到境外机构的投资规模，这反映出相关机构投资者近期面临的一些现实问题，如：需要时间积累市场知识，意向投资产品相关市场的流动性条件等。

　　中债资信政策研究部总经理杨勤宇对本报表示，我国债券市场继续深化对外开放亦存在一些障碍因素。一是境外人民币资产池规模有限。目前，虽然人民币已经是全球第五大常用货币，但截至2014年底，境外人民币存款约2.78万亿元，占全球所有离岸货币存款总量仅为1.7%左右。“作为债权资产配置来源，境外人民币资产池规模较小，一定程度上制约了我国债券市场对外开放的深度与广度。”他表示。

　　二是境外发行主体来华发债成本仍较高。三是汇率稳定性需进一步提升。杨勤宇称，“2014年以来，由于人民币贬值预期抬头所带来的汇率波动，一定程度上降低了包括债券在内的人民币资产对于境外投资者的吸引力，如何维持相对稳定的汇率吸引境外资金投资中国债券市场是人民币资本项目开放过程中必须面临的考验。”四是服务我国债券市场对外开放的配套基础设施仍为搭建起来，例如人民币回流机制、信用评级制度仍有待完善等。

　　实际上，在很多境外投资者严重，国内债券市场的定价问题以及相关法律框架也亟需健全。此前，因为地方政府债券和国有企业债券的评级问题就曾引发市场的争议，认为评级机构给出的均为“AAA”的最高评级，无法对其真正的信贷风险进行判断。而此后这将称为国内债券市场的一个主要品种。

　　再者，过去离岸债券的发行通常遵循发售市场所在国家的法律保护，相比之下，如果境外投资者投资境内市场，当发生债务违约时，如何保证投资者的权益，亟需相关法律法规的健全。

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