全球市场巨震后 中国股市、人民币汇率何去何从？

　　近一两年来，中国大力推进金融改革，加速资本账户开放进程。然而，近期的全球股市巨震、人民币“一次性”贬值，再到新兴市场动荡重生，甚至连美国三大股指都因此出现了三天“恐慌式抛售”(panic selling)。在经历了此轮波动后，中国金改究竟处于何种状态?中国的股市、 汇市又将如何发展?

　　在由第一财经研究院(CBNRI)和上海高级金融学院(SAIF)共同举办的“2015 SAIF金融E沙龙”上，交大SAIF执行院长张春、上海发展研究基金会秘书长乔依德、海通证券首席经济学家李迅雷、上海证券交易所原首席经济学家胡汝银就上述问题发表了真知灼见。主要观点认为，只要中国能在未来维持一定增速、改善劳动生产率，人民币仍然将是强势货币。

　　张春：人民币未来仍会是强势货币

　　谈到近期的汇市、股市巨震，张春表示，“大家不要只是以人民币对美元的汇率去看人民币的升或贬，例如中国对欧元就已经升值20%-30%了，按照人民币平均汇率来说，今后几年是有下行压力的，目前贬一点对中国经济来说有一定正面作用，但是我们也不能只靠贬值而忽略体制上的改革。中长期来看我很有信心，只要中国经济维持增长，人民币一定会升值。”

　　至于中国经济是否能进一步增长，张春根据其模型表示，“未来五年，中国GDP最低或降至5%，这仍远高于美国的3%。”在模型中，CPI(消费者物价指数)、社会消费品零售总额、固定资产投资、进出口、工业增加值、回购利率、存款基准利率、M2(广义货币供应量)都是纳入预测的变量。

　　他也强调，经济增长率不能仅是看传统的制造业，这的确是下行的。然而，中国现在的健康产业等第三产业都蕴藏极大商机，消费率提升空间很大。“从储备货币的角度来说，大家都要拿人民币做储备货币，就像美元那样，这个当然还有一段时间，但我相信也不会太远。”

　　乔依德：政府不应干预股市 汇改“一箭三雕”

　　针对未来中国的市场化改革，乔依德也从资本市场和汇市谈了自己的看法。

　　乔依德称：“不能笼统地说救市是对是错。就美国来说，87年"股灾"时，一天指数暴跌22%，美联储并未随即出手救市，只是最后才宣布可以为银行提供流动性;另外一个例子是07年次贷危机，政府和美联储当即出手救市。不过，前不久的中国股市巨震究竟是更像87年的情况，还是07年的情况?答案是很显然的。”

　　此外，人民币近期一次性贬值近3%，且中间价定价机制更为市场化，乔依德对汇市改也持肯定态度，并认为此举“一箭三雕”。

　　首先，汇率更加市场化。“尽管人民币汇率波幅从2012年德0.5%不断扩至当前的2%，但这只是一种渐进式安排，关键还要看汇率是如何形成的。这次中间价调整是汇改的一次突破，让做市商对中间价有更大自主权，汇率形成参考上一日收盘价，体现了汇市的连续性，形成机制进一步市场化了。”

　　其次，央行的做法，在完善人民币中间价形成机制的同时，顺带完成了人民币贬值的需求，这对促进出口、拉动经济会起到一定作用。中国上半年进出口比去年同期下降6.9%，7月进出口同比下降8.8%，这说明外贸发展形势依旧严峻，对经济增长十分不利。通过纠正中间价与即期市场价格的偏差，允许人民币贬值，可以起到防止出口进一步下滑作用。

　　而所谓“三雕”，其三便是因为这也有利于人民币进入SDR(特别提款权)。国际货币基金组织(IMF)将于今年11月决定是否将人民币纳入SDR，目前在做前期的调查和评估准备工作。

　　乔依德表示，“前不久，IMF派代表团来中国考察，并提出一个报告，重点提到了将人民币纳为"全球储备货币"的操作性困难，比如在岸与离岸人民币汇率的差异、在岸市场的汇率尚未市场化，以及在岸市场每日交易时间短等问题。”

　　最后他也指出，长期而言，如果中国还可以保持7%、8%的增速，并持续提高劳动生产率，那么人民币还是有潜力的货币。

　　李迅雷：人民币均衡汇率或为7.4

　　对于救市，李迅雷认为国家应该救的是流动性。“如果说流动性出现问题，这会导致系统性风险，所以如果说流动性有问题还得救。”

　　此外，李迅雷对近期人民币汇改的表态和预测似乎令人出乎意料。

　　他表示，人民币汇率还是会继续贬，按照我们的计算，均衡的汇率大概在7.4左右。“当然我们是先有管理的汇率政策，所以今年贬值幅度还是有限的，但是因为人民币实际有效汇率还是在上升的，所以汇率也会下降。”

　　对于均衡汇率这一概念，各界专家也各有说法。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮此前对《第一财经日报》表示：“人民币究竟是否接近均衡价格(equilibrium)，这只能在充分的浮动中发现，目前有管理的汇率体制仍很难发现均衡。”

　　招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩对本报表示，均衡汇率很难测算，且即使名义汇率到达到均衡汇率水平后，就一定不会波动了吗?“汇率是资产价格，是要波动的，而均衡汇率是中长期的宏观概念，是一个区间，央行可能更希望人民币不要长期、大幅偏离均衡汇率，而是要慢慢贴近均衡。”

　　胡汝银：市场化改革应“内外兼修”

　　胡汝银则认为，无论是股市或汇市，今后的市场化改革更需要注意两方面问题。

　　首先，市场化改革后一般会降低金融风险、减少市场扭曲，但如近期的股市震动所示，股市本无太多政府管制，但市场玩家不理性对待或无能力去玩，“过度贪婪和过度不专业就把这个市场玩上了天，把风险无限放大。”

　　因此，胡汝银警示称，如果市场化自由化改革是伴随着投资者非理性的行为，这可能会随着金融工具的激增而推高市场风险更高，导致资源配置更扭曲，这给我们提出了很大的挑战。

　　此外，胡汝银也认为，一个国家体制内部的扭曲也不容忽视。他指出，美国次贷危机背后其实也存在政府的行为扭曲。“政府要维护选票，因此其要求美国成立两房，对无偿还能力或无稳定收入来源的人也发放住房贷款。所以从一开始次贷必然会导致危机，并不全因华尔街的贪婪，首要原因是美国政府的干预。欧债危机同样也是如此，政府为了获得更多的选票，因此突破了自己的财政收入限制。”

　　他表示，如果制度本身是扭曲的，而市场在此基础上来进行创新，那无异于放大了扭曲，混合金融机制也放大了风险，最终酿成了系统性风险。

　　综合上述两方面，胡汝银认为中国近期的股市巨震也存在这样的因素。“除了监管碎片化、对杠杆融资监管不到位之外，中国的发行市场就没有放开，没有放开因此供给相对不足，然后大家都要进来玩，筹码少了就炒到天上去了，因此这也有两个方面的因素，一方面是供求不平衡，而在这个基础上投资者又进场自由乱玩，最后造成乱局。”

　　在谈及人民币汇率前景时，胡汝银也指出了一个根本的逻辑——一个国家的货币强弱取决于经济的相对增长质量和速度，所以如果中国要保持人民币汇率的稳定，根本之道是要保证中国资源配置的高效率，不要对短期波动过度关注。

　　此外，胡汝银认为，中国要的是“三高”。首先是高品质。“我们很多的行业不缺技术和市场，缺的是心和肺。比如说中国都农产品或婴儿奶粉业都很落后，其中没有根本的基础问题，我们和国外技术差距不大，因此如何保证的品品质，这需要要有一系列的观念改变，外加政府监管要到位等。”

　　第二个是高效率，“比如钢铁业产能严重过剩，其实只要调整到现存的一半就够了。此外，今后不能再搞重复投资和建设了，一定要通过系统性的改革。”

　　第三个是高技术。“有一些行业我们必须要缩小技术差距。比如说中国汽车业，作为全球汽车大国，但是我们却没有自己的汽车发动机，很多核心零部件都引自国外，所以我们给人家当搬运工，让国外的车企赚钱，还有很多行业都是如此。”

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