央行放开人民币中间价之后，人民币瞬间贬值，资金外流压力持续加大，同时伴随着经济下滑、金融动荡，随后逆回购、SLO、SLF、MLF、降准降息轮番登场，这些政策背后的意图是什么？应该如何理解当前汇率和利率的
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会议主要内容：
一、如何理解当前的汇率走势？
1、对于8月央行干预规模或者说外占款增量的看法
2、对人民币汇率未来的看法
二、汇率市场波动对于债券市场的影响
1、货币贬值幅度最深国家债券市场的表现
2、美国1961年OT操作的历史借鉴
3、从政策目的出发看债市策略
一、如何理解当前的汇率走势？
（谢亚轩博士）我讲两个问题：第一个问题怎么估计8月的外占款，以及央行干预外汇市场的规模，我猜这个可能是市场比较关心的问题；第二个是对未来人民币汇率的看法，我的观点没有变化，我不认为人民币有持续贬值的压力。我展开来谈一下。
1、对于8月央行干预规模或者说外占款增量的看法
我自己想关于这个问题的测算方法有三个，或者市场上大家在用的方法有三个。
（1）第一个方法，是看交易规模的扩大程度。
比如说，有人简单计算，现在每天的外汇市场现在大概每天比过去增加100亿美元，所以算下来就是20个工作日2000亿美元，央行干预的规模在2000亿美元。那么这样的话，外汇占款负增长的规模是1.2-1.3万亿人民币。
我觉得这个方法可能太简单了，因为大家都知道这个市场只要活跃，成交量自然会放大的。那么把这个成交量放大，全都归结于央行干预，这方法可能简单了一点，可能高估了，所以我说2000亿美元可能是上限，这是第一个方法。
（2）第二个方法，从另外一个角度看，看央行投放的货币对冲的量。
因为你既然干预收回人民币基础货币，相应投了多少？大家把央行的市场操作MLF，包括降准都考虑进去了，会算出来一个央行干预规模，这个有的算的会很大。
这里有两个小问题，第一个降准应不应该要求考虑进去？如果降准考虑进去就多1000亿美元，不考虑就少1000亿。所以这个很重要，但是这次降准很重要的一点，它是9月6号才执行的。
那么究竟这个降准措施带来的央行返还的准备金什么时候体现？那显然对测算央行干预规模是很重要的。如果这个月体现，就要多算央行干预规模，下个月体现就可以少算。我现在认为这个返还应该是在9月，所以8月的M2其实可能也不见得有那么高，这是一个小问题。
第二个问题是，这个算法只考虑到了货币供应单边的增加，没有考虑到货币需求的变化，这个其实是更难去算的。反过来这也体现了，现在的货币政策操作更有必要向价格调控方向转变的，这是题外话。但是我说从央行干预或投放规模的角度来算，也是有问题的。
（3）第三个方法，汇改以后，国内市场的成交量。
现在平均是369亿，比之前上升了一倍，扩大了一倍。那么我说，7月的新增外汇占款是3080亿，我简单估计8月翻倍，那就是6000亿。但是这个感觉又有点低估了，毕竟8月是磨合期，在单日成交量500多亿美元那一天，还是央行干预规模比平时要大。所以我把6000亿人民币，或者接近1000亿美元，视作一个下限。那么也就是说，如果要我给一个大区间的话，那就是1000-2000亿美元，这样一个央行干预的规模，或者外汇占款负增长的规模。
但是这1000亿的幅度太宽了，如果一定让我给一个小的范围，我觉得可能在1000-1500亿美元之间，央行干预规模是在1500亿以内，就是应该在的1万亿人民币以内。
是不是对？其实很难去估算，因为8月是非常时期，但是我也是尽可能综合考虑了多个因素才做出这样的判断的，这是第一个问题。
2、对人民币汇率未来的看法
我知道大家看了很多同行的报告，我自己也会学习同行的报告。我知道现在流行是看贬人民币汇率的观点，但是我不是很同意。我说说几种普遍看贬人民币汇率的理由。
（1）第一种理由，是NDF远期的升贴水，显示人民币汇率未来会贬。
我觉得这个很流行，大家一算远期，比如说一年贬百分之多少了，就是说现在人民币要贬多少。这个观点我不想驳斥了，我只想引用一位业界大佬的话，“所有把USDCNH Forward Premium说成是贬值预期的请自觉面壁思过，如果是债券或外汇的投资经理或交易员请自行下岗。”
我觉得不客气地说，对于远期升贴水和贬值预期，建议大家再看看我们之前的报告。不是说远期价格交易贬多少，即期就一定要贬多少。和这个有点接近的观点是离岸汇率在贬，所以在岸应该贬多少，这个也是不符合事实。
过去你可以看，你可以观察，离岸人民币CNH它波动肯定是比较大的。很多人觉得说，那个市场没有管制，所以它更真实。但是你会观察到都是这样：离岸的波动会大，但是最终离岸会收敛于在岸价格，这个“真实”是相对的。这是第一种看人民币贬值的理由，我觉得不必谈了。
（2）第二种就是所谓的“一次贬值说”。
就是说一次性贬值，既然要贬，贬个够。这个最有代表性的是好像有学者说贬到7.8，不知道7.8是怎么算出来的。
这种一次性贬值到位的说法，我觉得有几个问题：
第一个，它忽视这次汇率改革重点不是贬值，不是币值本身，是汇率形成机制。这个我之前谈过，汇率形成机制更重要，而不是绝对的水平。
第二个，一次贬值说还有一个问题，就是说不加分析不知道中国的情况，就谈一次贬值10%、20%，我觉得这是一种灾难性的想法。我做一个不恰当的比喻，天津港这次的救火是一次灾难，如果不了解施救对象仓库的情况，就直接贸然用水救火是很危险的。那么不了解中国的外债情况，就妄作评论贬值10%、20%，这跟天津港救火结果可能是一样的，所以为政者不可能这么不谨慎的。
这个方面只说一点点注解，大家注意到，上个月之前，我们放开了房地产企业的境内融资了，这和现在的汇率政策不无关系，听懂就听懂了。
第三个，就是所谓一次性贬值说，其实从其他国家说，一次贬值没有完的，一次贬值之后一般会有第二次、第三次。所以这种建议一次大幅度贬值的做法，不是一个很理想的做法，这个我不展开谈了。
（3）第三种理由，也是比较有欺骗性的叫均衡汇率。
不同的机构用不同的模型测算了人民币汇率均衡汇率，得出了人民币汇率高估5%、10%、13%、18%等等，这样的结论，有中资机构，也有外资机构。
我讲均衡汇率来算人民币即期汇率也是个皇帝的新装。这方面我推荐更具有学术性规范性的文章，大家可以读一篇社科院张斌博士有一篇叫《如何理解均衡汇率》这个学术文章，他对于不同的估算方法有很好的评述。
我也认真学习了这篇文章，我觉得用均衡汇率来讲人民币，短期名义汇率应该贬多少升多少，至少遇到了三个问题：
第一个问题，均衡汇率就真的算得这么准吗？我不知道各个机构写报告人他心里有没有数，我猜事实上算得准是很难的，这个具体我就不谈了，推荐大家看张斌博士文章。
第二个问题，拿这样算不准的数据就来当决策依据你敢吗？至少我认为央行不会这么想，包括真正的我跟很多交易员大家聊过，大家也不会这么看，均衡汇率就这么容易算吗？就能这么用吗？
第三个问题，凭什么大家认为名义汇率到了所谓均衡汇率水平，就可以不升不贬了？现实中有这样的情况吗？如果说人民币汇率还有高低估的问题，那么发达国家的汇率还是经常有波动的，该如何理解？
所以很重要的一点汇率它是一种资产价格，它是要波动的，而且均衡汇率它是个中长期的宏观概念，不是说短期一定要怎么样。所以我们的名义汇率或者是实际汇率，如何慢慢贴近均衡汇率，不要长期、大幅偏离均衡汇率，这个才是均衡汇率的意义。
但是怎么实现？是直升机下降似的，我算了高估18%，就一天一下子贬到18%；还是说慢慢贴近？我猜央行的方式是希望，“我也测不准，我需要市场来慢慢发现；第二个我不需要一次性接近，因为汇率是一个动态过程。”从这个角度来说，从均衡汇率看人民币汇率贬值这个方法论本身是值得探讨的。
那么把别人看贬人民币的理由都驳斥了，我们怎么来看待人民币汇率会能稳住的前提？我觉得这个肯定还要回到市场中来，从国内的外汇市场供求来谈。因为分析国内外市场供求，就要回到现实中。
很多人讲，在资本自由流动的情况下，不是经常项目决定汇率，是资本项目，这一点我同意。但是现实中我们不是一个资本完全自由流动的情况，还是有路径依赖的。我再强调一点，路径依赖要在现实中谈现实，不要空谈理论。
所以我还是想从市场供求角度来谈汇率的问题。市场供求的现状是，现在国内的经济主体来说，有美元资产的最大头就是央行3.65万亿；个人和企业持有的外汇存款余额有6000亿，这一部分是到了比较低的位置（正常情况下难以减少或者卖出）；第三个金融机构可能也就2-3000亿美元外汇的短期流动性，所以在短期来看能够卖出外汇的肯定是央行。
那么央行能卖多少外汇，我知道之前也有一些朋友测算，觉得5-6000亿就卖得差不多了，我不这么看。
我也说个大体的理由，央行首先从我们对外资产结构来看，央行拥有了我们所有的对外净资产，所以央行减一部分对外净资产给其他部门很正常，这是一个。
再一个央行能够卖多少，我跟大家算一个规模，按照IMF最新对中国或者各个国家外汇储备充足率的测算，如果对中国而言，考虑中国没有外汇管制，按标准中国应该有2.75万亿美元的外汇储备，这是没有管制，并且是固定汇率。那就是说跟现在比，央行可以卖9000亿美元，这是简单测算，我不是说一定要这样做。如果按照同样的方法来测算，在有外汇管制的情况下央行有1.6万亿的外储就足够了，那么它可以卖2万亿美元。这是外汇储备的充足性，只是个理论模型，但我至少说央行不见得不能卖外汇，这是一方面。
从这个角度说，央行当然也不愿意就是坐吃山空，就靠卖储备了。但是大家也要想一想，是所谓坐吃山空，还是肉烂在锅里，两种不同的看法。因为现在买外汇的，相当一部分还是国内企业、私人部门愿意增持对外资产这样一种行为。所以我觉得肉烂在锅里。
也就是说，如果假定央行外汇储备从现在的3.65降到2.75，其实减下来这的9000亿美元的对外资产，很可能有相当一部分落入到个人和企业部门手里，这些增持外汇资产的人，将来理论上才有可能减少外汇资产，会成为外汇资产的卖方。
刚才只是说了存量，没考虑增量。但是肯定要考虑增量的，因为国际资本市场是流动的。大家认为资本市场一定是流出的，但是忽视了全球资本流动的周期位置。
一个比较稳定的增量来说，我们的经常项目顺差基本上每个月平均有200亿美元，每个季度600-700亿美元，现在看还是比较真实和稳定的，这是一方面。
再一方面，真正需要购买外汇，偿还对外债务的毕竟有一个规模吧，不会说无限度的一直上升，这一点其实也很重要，我们对外债规模的估计，决定了我们对于未来外汇供求很重要的看法。
我的理解，我们的外债规模，如果按央行测算就是接近9000亿美元；如果按照BIS最大口径计算，最高的时候也就是1.4万亿美元（现在已经开始下降）。所以我们外债应该说没有严重的低估，所以我觉得偿还外债的需求总要有一个尽头的，而不是说无限产生对外汇的需求。
而且我最想强调的一点是，从流量角度讨论，我认为目前全球资本流动都是一个周期的低点，这个周期的低点我用三个指标衡量：
第一个指标，是国内的外汇贷款。从14年4月末高位一直是下降的，到15年7月末。我们最新的数据，余额下降了400多亿美元，这个不增反降，这个不是很正常的，我讲这是一种去美元杠杆。如果用外汇存贷比衡量，下降速度会更快，这是第一个指标。
第二个指标，我们用欧洲央行的方法测算了全球流动性。这个全球流动性从13年9月的周期高点，一直是下降的，到今年3月末，大概回落了20%，所以这也是表明全球流动性是一个周期低点。
第三个指标，是FDI直接投资。直接投资是比较稳定的，根据世界银行的口径统计，14年全球的FDI下降了16%，前两次比较大规模的下降比这个降幅略大一些，分别是2002年这是911之后，和2009年是08年危机之后。
所以，不管是从银行的信贷，全球的流动性，还有FDI的流动，可以看到全球资本流动都是一个周期的低点。这个背后的原因当然和发达国家的货币政策有关，和美国的货币政策不确定性有关。
这个方面比如说有研究从石油美元角度解读。我认为核心还是美国货币政策收紧预期，以及欧美政策分化带来的全球不确定性。但是这个不确定性，在9月议息会议之后，究竟是进一步上升，还是说会有缓和，这对于我们未来人民币汇率的看法是非常不同的。我倾向于认为这种不确定性会有所下降，全球资本流动可能会从周期的低点有所回升，这一点来说对于人民币汇率相对稳定也是比较重要的。
人民币汇率相对稳定呢，不是说对美元一定不贬，这个要看是一天两天，一周两周，一个月两个月，还是稍微更长一点的区间。因为毕竟按照新的汇率形成机制来说，人民币汇率的波动，单说对美元的双边汇率的波动是加大的，只有加大才能解放货币政策，才能减少套利。从这个角度来说，汇率波动肯定会加大，但是不代表一定出现贬值的趋势。
二、汇率市场波动对于债券市场的影响
（孙彬彬博士）刚才谢博给大家讲了对于资金流动汇率等等市场比较关心问题的看法。我就顺着谢博的观点谈一下对于汇率和利率之间关系，特别是汇率市场波动对于债券市场的影响。
1、货币贬值幅度最深国家债券市场的表现
首先跟大家分享一个情况。我们团队整理了年初以来，全球几个主要货币中贬值幅度最深的几个国家，同时看一下他们债券市场的表现，这里最明显是三个国家——巴西、土耳其、俄罗斯。
第一个巴西，雷亚尔年初至今贬了31.4%。2014年下半年开始，收益曲线整体平行上移，短端上行的幅度远高于长端，所以整个收益率曲线是呈现倒挂的形态。利率的变动跟汇率的变动是同步的，因为汇率是贬值，利率是上行，这是巴西的情况。在这个背景下巴西的经济情况，简单概括一下就是滞涨，经济和通胀出现了的背离，经济是下行的，膨胀是往上走的。
第二个土耳其，土耳其年初到现在贬了28%。2014年和2015年整个走势有点不同，2014年的债券市场收益率是大幅下行的；2015年，特别是2015年2月份以来，整个收益率特别是长端是往上走的。整个收益曲线的形态也是类似的，就是短端比长端多一些，整体出现了平坦化，或者倒挂的情况，当然比巴西稍微好一点。但是经济背景跟巴西不太一样，土耳其的整体经济，2014-2015相对来说是平稳，通胀2014是大幅走高，2015年初以来是有所下行，这是土耳其的经济背景。
第三个俄罗斯，大家知道2014年贬值幅度比较高，所以2015年贬值相对少，但是还是属于贬值幅度第三高的，年初以来贬了19%。它的收益率曲线，和土耳其、巴西不一样，因为过了贬值最剧烈的阶段，所以整个收益率特别是长端，相对来说在一个高位震荡的走势，跟它通胀的走势有点像，今年通胀相对走平。
这是今年以来，全球新兴市场国家中比较大的经济体，同时货币贬值幅度比较高的三个国家，他们的债券市场表现。从这个表现来讲，有一个简单的推论，什么推论呢？
假如说汇率是持续贬值的，整个利率还是有上行压力，不管经济是怎么表现的。土耳其经济是相对走平，巴西和俄罗斯经济是往下走的；土耳其通胀是下行的，俄罗斯是走平，巴西是走高。相对而言，这三个国家在小国家里面算大国的，新兴市场国家都面临类似的压力。当然，这三个国家跟中国相比是有所不同的，最大的区别在于他们的外债比较高。
这是第一个现象供大家参考。
2、美国1961年OT操作的历史借鉴
从我最近路演和市场沟通的情况来说，大家需要思考汇率政策的出发点是不是因为我们要稳增长。
很多人的看法就是我们要做QE（客观来讲去年到现在，已经是够得上是量宽操作了）。为了后续有更加大的空间实现宽松，需要主动对汇率进行贬值，这是市场比较普遍的一种观点。那么在这种观点下面，如果货币贬值叠加QE，另一个可以借鉴的分析案例是次贷危机后的美国，最终结果，美国债券市场是一个大牛市，因为持续量宽。这是目前市场对国内债券市场看好的主要逻辑和出发点。
借着这个逻辑来讲，我建议大家看另外一段历史就是1961年的美国。1961年的美国跟现在的中国相比，也是有一定的借鉴意义。
首先1961年的美元，因为大家知道二战以后，建立了金本位为核心的全球货币体系，美元盯住黄金，其他汇率盯住美元。但从50年代初开始，美元整体的地位受到了冲击，主要是德国、日本经济恢复，包括法国、英国。这个时候美国面临的现实是，一方面资金在流出，另外一方面经济出现了衰退，1960-61经济衰退是很明显的。在这个时候需要一系列政策来稳定资金外流的压力，同时要稳增长。
这个时候大家知道，美国政府还没有考虑去动金本位这个体系，所以要在固定汇率的前提下如何适度为货币稳增长寻求空间，同时不至于加剧资金外流。它想到的一个方式就是OT操作。在货币投放总量稳定前提下，央行进行收短放长，收短期资金，放长期资金，或者说卖短债收长债这样一种操作方式。一方面不让短端下行，短端决定利差，利差决定资金流动方向；另一方面控制长端，控制长端是为了稳增长。这个是1961年美国所发生的情况，在OT操作过程中美国的收益率曲线是趋于平坦化的。
当年美国是固定汇率，现在你动汇率去做量宽，1961年的美国也是需要大家考虑的问题，这是第二个历史背景。
3、从政策目的出发看债市策略
从汇率贬值和利率关系看，市场需要关注的核心点，应该是当前一系列政策的行为目的到底是什么？大家很清楚，毫无疑问是稳增长，从稳增长角度来讲，债券市场要回到基本面。大家现在需要评定的是，这个稳增长传导时滞，这是第一步；第二步，对经济传导时滞以外，它对经济的影响到底如何？经济是否有所改善或者说能够走平，这决定债券市场的方向。
如果说这样一个政策传导时间比较长，那我觉得，相对而言，只要资金外流压力可控，整个宽货币肯定会带来流动性外溢，对这个市场是有利的；如果说这个传导时滞不是特别长，有利的影响可能持续时间不是太久，这是一个方面考虑。
另外一方面，从宽货币的角度稳增长对中国而言是否有效？我个人认为这个效果肯定是有限的。大家参考央行二季度货币政策执行报告，在报告当中比较大篇幅的说明了货币政策有效性受到影响的问题，就是货币政策传导机制不畅的问题，为什么会不畅呢？说到底，还是因为中国结构扭曲导致的。
在这样结构扭曲面前，更重要是靠什么东西？毫无疑问两条腿走路：一方面是改革，市场普遍认为一系列供给层面的政策，去夯实转型、调结构，整个传导的时间特别长，我相信这条路很难在短期内走通；关键点还是要走回老路，也是最近政策层面释放的信息。我们现在要依靠两个引擎，一个传统引擎，一个新引擎，现在政策更多的是传统引擎，也就是说依托于基建地产等投资来稳增长。
对于这条路，在目前货币宽松基础上，进行利率传导，相对而言就不是特别的必要，这个时候更需要直接的信用干预，这是这个阶段稳增长的关键。
如果考虑稳增长的节奏和力度，疏通传导、信用直接干预，包括更大规模的地方政府债务置换和之前媒体所报道的专项金融债等一系列事情。这个周末大家看到国务院总理又召开了一次座谈会，里面明确谈到了：要创新投融资方式，通过设立专项基金、置换地方存量债务、发行企业债券、调整固定资产投资项目资本金比例等，提高地方和企业投资能力，推动公共设施建设等重大项目落地，支持中西部、贫困地区发展，扩大有效投资。
如果回到这条路来看的话，我相信对债券市场，需要再评估基本面和利率曲线的影响。在宽信用、宽财政的影响下面，公共部门的财政挤出效应，基本面对于利率长端的影响，我认为还是有约束的。
所以站在现在的位置上，我建议，对于后期的市场特别要维持一定的谨慎，这个时候不管货币整体政策怎么动，回到基本面，除非基本面仍然乏善可陈，否则的话整个收益率曲线，短端有一定的边际流动性的压力，长端还是会受到基本面、包括一系列维护基本面政策的影响，这是我的看法。所以在短期策略上，建议还是要维持短久期策略。
三、提问环节
（1）最近人民币成交量放大，怎么看？
（谢亚轩博士）成交量放大就是无非两个原因，我刚才大致讲了。
第一个原因，肯定和央行干预有关系，因为这个市场上要想在单边情况下，不让这个市场失去流动性，继续运行下去，肯定央行要投放外汇。
但是我刚才讲的重点之一，就是说不能把成交量活跃全都归结为央行投放的量，或者干预的量。因为大家都知道，市场活跃之后自然对敲交易会多，都会放大的。这也得靠自己的经验去估计一下，多少是真实的外汇需求，多少是市场的对敲交易。
我刚才也估了，我不觉得新增量全部都是央行干预。但是毫无疑问8月既然是磨合期，央行干预这个市场或者稳定这个市场肯定会比过去要多。
我们过去是人民币升值预期，所以私有部门持有的外汇资产肯定是低到不能再低了，刚才说6000亿美元的外汇存款是低到不能再低了。这个从占比来说，其实已经到了历史的低点，但跟2011年底来说已经有回升了。
回答这个问题涉及两方面，一方面市场活跃度上升，再有一个是央行干预。但至于怎么划分，大家心中也有一个估计问题。
（2）这次人民币汇改的重要目标是汇率定价的市场化，但是就当前的情况看，包括这种境内外的一个价差没有收敛，央行的干预力度比较大，就是意味着这种市场化改革还没有完成。相当于是，如果比如说央行或者监管当局，想进一步深化市场化改革的话，相当于让汇率定价更加的市场化。您觉得下一步，可能一些举措是哪些呢？
（谢亚轩博士）我觉得现在头开的挺好的，中间价动，波幅就不用扩大了，但是怎么把中间价跟市场贴近体现出来，本身做到就不容易了。所以我觉得，在政策上近期应该不会再贬吧。
下一步怎么做？确实大家有不同的看法，比如说最近张斌博士也谈了，他觉得可以扩大到7.5%，这是一种看法。但是我觉得，这都得等这次汇改完成再说吧，汇改刚刚开始，而且这一次的动作显然不小。所以我觉得可能对未来的影响应该还是蛮深远的，先把这一步走稳再说吧。
（3）近期传央行抛美债维稳人民币汇率，但是美债收益率不升反降是什么原因？
（谢亚轩博士）第一个问题，只是传说央行抛美债了，我不知道有没有数据，我并不认为央行在国内干预增加，就一定抛美债，听上去这个挺直接联系的，这就涉及到一个央行干预规模到底有多大，是不是非得抛美债。如果央行干预规模就是千百亿，可能真的不用抛美债，这是第一个。
第二个，涉及到对央行外汇资产持有情况的看法。这个比过去有进步，因为央行今年第一次公布了比较详细的储备的报表，有少量的存款，但是3.6万亿都是以证券的方式持有。这个证券的方式，大家一看证券就觉得一定是美债、欧债等等，我反倒不这么看，我从统计角度来看，其实证券在统计上是一个很宽的概念，所以我的意思是，可能除了美债之外，甚至包括票据，我认为都应该属于统计上的证券概念，所以我并不简单认为我们国内干预，央行8月马上就得抛美债。而且实际上是没数据的，大家之所以找不到数据才说，借道比利时，借道荷兰，这么一说大家这么一听，但是从研究角度来说，还是要规范一点。
好像中国抛了美债，美国的国债收益率没有上去，显然那个市场是一个大的市场，肯定有人买有人卖，何况还不清楚央行是不是真的卖了美债，这是另外一个问题。
我觉得，正常来说，美国的收益率还是决定于基本面，基本面是对未来经济增长的看法。当然了，现在全球基本面的联系更加紧密了，所以说这个基本面可能会互相影响，但是不代表说只是简单的资金流就足以左右美债的收益率了，这是对这个问题的看法，不是说那么简单线性的看待。
（4）刚才提到基建投资的传导是更有效的，利率曲线需要从基本面进行再评估。过去这一段时间我们看到，对人民币汇率的干预导致了在利率方面，尤其是短期利率的上扬，或者说维持在相当较高的位置。人民币干预和利率产生了一种反作用，使得市场流动性比较紧张。从您的观点来讲，怎么样打破这种僵局呢？您提到了这个利率曲线需要调整，因为我们说有一个曲线本身的变化，短期的上扬和短期的下降，您对这个有一个什么样的解读呢？
（谢亚轩博士）问题收到，对这个收益率曲线的方向让孙彬彬博士谈，我只是谈干预和短端利率的关系。
毫无疑问，干预肯定会对短端利率产生扰动。离岸市场，我们知道香港的人民币利率会上到很高，因为大家做空人民币的力量导致的；但是国内应该不会出现这样的情况，因为有央行在，所以我觉得短端利率会相对保持稳定，这个位置在哪里很重要，我觉得稳定是大前提。
第二个，扰动会存在，毕竟现在央行要干预外汇市场这是第一位的，干预了之后再来弥补这个缺口会滞后一点，这个本身对汇率需求是有影响的。总之，在外汇干预比较频繁的情况下，特别是抛出外汇收回人民币的情况下，对短端利率不是特别有利。
（孙彬彬博士）收益率曲线的问题，我刚才谈到了，短期来说，其实就是取决于现在一系列的政策，我刚才说了初步判断一系列政策的目的还是稳增长，政策到基本面的反应这段时间，这个空窗期多长。在基本面有所变化以前，流动性取决于央行的操作，市场有贬值预期，资金外流，压力比较大，央行的操作肯定不论是否能够全面对冲，相对而言，短端肯定是有扰动，扰动对整个收益率曲线的影响不是太大。
但是如果说这个传导的时间不太长，或者不是依靠市场实施的利率传导的机制，中国毕竟是一个相对可控的经济体，关键还是看国内的政策，如果纯粹依靠市场化的传导机制，我认同很多人的观点，短端还是维持合理状态，长端还是会下行的；但是我相信中国不是完全市场化的利率传导，如果政策重心向货币以外倾斜，那么市场需要考虑这一变化的影响。
以上是我对于债券市场收益率曲线可能变化的逻辑点所在。
假如说现在因为稳增长的压力比较大，我需要缩短政策传导，这是我们现在可以做到的，我认为收益率曲线还是有一定的压力，陡峭化的可能性不太大，相对来说，偏向于平坦化的概率还是比较高的。目前的压力边际上主要在短端，这是我的看法。
（5）什么时候这种贬值的预期会扭转？
（谢亚轩博士）这个问题挺难回答的，因为人心难测。现在的贬值肯定是大家有一点点恐慌成分，但这个恐慌成分来自于哪里呢？解铃还须系铃人。
最近我们写了很多报告谈这个问题，我上次写《写给买美元的朋友》，其实这个报告讲的很清楚了。贬值预期来自于两个方面：第一个是外部环境，第二个是来自于内部本身国内资产价格下跌，这对大家有影响。叠加汇改，毕竟汇改是很重要的改革，大家需要重新适应。
这些内外带来的不确定性，都需要时间来消化，包括对未来走势、形势不明朗。我觉得在恐慌之余，还是要听一听多方面的意见。这种恐慌我觉得很正常，我还是想跟大家分享一点点个人经验。
1998年，很多人说，现在肯定不行了形势都变了。没错，社会变化了，进步了，这个显然不能指望说现在跟当时一样。但是好像认为1998年我们有严格的外汇管制，资本流出压力不大，这个判断基本是错误的，没有亲身经历过的，就没有发言权。
1997年末，中国外汇储备1400亿美元，当然跟现在的规模比小太多了，但是当时各国储备都不多，我们的贸易量也小。但是，当时形势严峻到什么程度？我跟大家分享一下，当时内部有一个测算，广东省一个省，一个月的贸易项下的资金流失有90亿美元，广东省占全国的1/3，测算下来，当时一个月全国贸易项下资金流失有300亿美元左右，我们的储备可能4个月就耗尽了。如果现在每个月央行干预量跟当时比是1万亿美元，才像1998年那样担心。所以我觉得现在和1998年完全不一样，1998年毕竟解决了问题。恐慌很正常，但是还是要把内外形势看清楚，1998年新兴经济体出现了很严重的危机，但是现在毕竟还好。我始终有一点跟大家不同的看法，究竟美联储这次9月议息会议之后会有更严重的问题到来，还是说会有一个缓和，是七年之痒，还是十年轮回?恐慌情绪平复需要一点时间，绝对的时间我不知道，但是我觉得不可能说哪一件事情就力挽狂澜了，病来如山倒，治病如抽丝。央行有政策空间。
（6）为什么这次降准日期是9月6日？
（谢亚轩博士）我觉得两个原因吧。第一个是，央行毕竟还有一个M2的目标，但是你不能为了M2，资金很紧怎么办？实际上央行还没有紧到那个程度。所以第二个原因，还是有别的工具控制流动性，只不过别的工具短一些，不助于稳定，就是大家稳定资金需求不是特别好，但是归根到底来说，还是和M2的考虑有一点关系，我也不是特别准确知道央行的想法，这是我的推测。
另外一个角度来看，就是说9月初，如果银行间利率降到了某一个位置以下，低于央行合理空间，我觉得公开市场灵活操作一下，收回流动性也不排除。大家要注意，这一次二季度货币政策执行报告专栏谈了一点，需要根据短期的资金面情况做一些灵活调整，不代表货币政策方向。之前我觉得大家有一点太过于关注短期的操作了，忽视了货币政策整体的方向。
（7）上周四央行很低调说拓宽了海外客户参加人民币的市场，允许海外客户可以做境内即期和远期。另外我看到，从整个包括贬值、调整中间价来说，最终的目的是想把CNY和CNH统一起来，并且可以CNY价格带领，最终合并这两个价格，或者说这两个市场的。这个需要大概多久？更直接一点，境内外的价差到什么时候会缩一点？
（谢亚轩博士）具体时间很难说。我们看到这些改革措施，是制度建设，制度建设是要花时间的，多则半年，少则几个月，这还只是政策起效，先不说政策起效能在多大程度上缩小价差。从过去来看，离岸市场上更多还是衍生交易为主的，所以我觉得它的波动大这很正常，参与者也不一样，大家的背景也不同，所以离岸波动大很正常。
但是如果在岸波动有所下降，但是不一定会出现，离岸可能也会随着下来。归根到底来说，刚才我们讲了，还是和未来整个国际资本流动基本面的变化有关系，始终还是要看联储议息的不确定性降下来以后，是不是还会有更大的变化。
（8）您刚提到如果是一次性贬值，就是说贬值以后还会有随后的贬值，一次贬值并不能贬到位，这个是由预期导致的还是什么原因？
（谢亚轩博士）我稍微展开讲一下，可能有几个原因导致的。
第一个，首先有测不准的问题。你说一次贬值到底测的准不准，因为往往这种一次贬值，是从所谓的均衡、真实需求角度测算的，你算得准不准这是第一。
第二个，所谓的一次性贬值，对于大家的供求，对于预期是有影响的，就是你刚才说的问题。
我为什么强调说汇率是资产价格属性，是什么意思呢？和股票价格一样，越涨越买，越跌大家越卖；跟人民币汇率一样，越升越持有人民币，越贬反倒越不持有人民币。这个贬值本身会改变大家的外汇供应和需求，至少一次贬值的做法不是一个理想的做法。
对一次大幅贬值，既然问到我就稍微展开，电话会议不是特别容易讲清楚。我很认真问一个问题，为什么欧元、日元可以半年内贬20%、30%，为什么人民币不能够很愉快的贬值？这是我认为需要很认真的需要去思考的，这就跟救火的时候不能区分是仓库里有什么，就不能贸然用水去浇一样。不清楚中国外债的情况，不能准确的稳定或者相对稳定大家的持汇意愿的话，贸然一次性贬值，这个带来的结果可能是灾难的，这个角度来说，这种一次贬值的做法，或者觉得一次贬值就到位了，忽视了本身会产生的连锁反应，这是一次贬值的弊端。
（9）咱们对人民币最乐观的假设是什么样的？或者最悲观的假设是什么样的？
（谢亚轩博士）对于人民币汇率来说，在现有的情况下，最不利的情况就是欧元、日元、澳元等继续走弱，美元持续走强。美元从现在的95升到100、110，按照现在的机制来看，人民币基本上要贬这么多的，就算不全贬，也要贬一部分。
我刚才说了，我们在没有完全把自己的情况摸清楚之前，进一步快速的贬值显然不是很有利的情况，我认为应该是比较糟糕的情况。当然了，如果出现这种情况，如果决策层认为，我们先不贬这么多，因为还要顾及自己问题的，我觉得也不是不能做到，我觉得也能做到，那么这样的话这个改革就有不完全成功的嫌疑。
最乐观的情况我刚才也谈了，我们看到的中国资本流入规模不增，外汇储备在减少。我刚才强调一点说，其他国家也这样，这是一个全球现象，大背景是美国货币政策收紧，或者欧美货币政策分化，带来不确定性，导致过去从2013年5月开始，全球出现一个持续去美元杠杆的过程，所以全球资本流动性可能处在一个周期比较低点的位置。但是如果这个周期低点在美联储第一次加息之后获得了改善，我始终认为这次加息是货币政策回归正常化的过程，全球资本市场有点过度反应了，但是不是这样？我的估计比较乐观了，如果是这样的话，我认为中国会出现资本的回流，人民币汇率走弱的压力小很多。
从外汇供求角度来说，现在很多人需要外汇，或者说想买外汇，不管是交易性需求、偿债的需求，还是恐慌资产配置的需求，都想要外汇。我刚才只讨论了存量，大家觉得要买外汇就得从央行那里买，其实美国的美元多得是，欧元区的欧元多的是，日本的日元多的是，有能力去挣就是了。如果全球流动性不是周期低点的话，要想获得外汇，获得另外一个信用货币难度不大，这一点可能是比较乐观的估计。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣来源--)
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