海通证券：经济不稳仍需降准 裁军启动军队改革

　　"经济不稳仍需降准，裁军启动军队改革"海通宏观每周交流与思考第134期(姜超、顾潇啸)

　　上周的抗战阅兵激动人心，而习主席宣布30万裁军则令全球瞩目。一方面，这意味着军队改革的正式启动，标志着改革步入深水区；另一方面，意味着领导人眼中“和平与发展”依然是

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　　PMI再创新低，通胀短期反弹。8月中采PMI跌至荣枯线下，创3年以来新低，从PMI分项和中观数据看，8月需求依然疲弱，去库存仍在延续，制约工业生产企稳。8月食品价格大幅上涨，或推动CPI反弹至2%，但9月油价继续下调，主要生产资料继续下跌，与此同时猪价涨幅也趋缓，预示着9月物价或有望止涨回稳。

　　货币利率趋紧，仍需下调存准。上周央行减少了货币投放，公开市场净回笼规模创新高，导致货币利率继续回升。美国8月就业数据喜忧参半，9月加息预期犹在，近期汇率贬值预期改善，资金流出规模放缓，但对国内流动性冲击仍在，9月6日起降准将释放7000亿资金，我们判断未来准备金率将继续下调，以维稳国内经济和流动性。

　　基建投资再度发力，裁军启动军队改革。上周国务院常务会议确定调整和完善固定资产投资项目资本金比例制度，促进投资结构优化，基建投资或再度发力。习近平9月3日在纪念中国抗战胜利70周年阅兵式上宣布，中国将裁减军队员额30万。一方面，这意味着军队改革的正式启动，标志着改革步入深水区；另一方面，意味着领导人眼中“和平与发展”依然是世界主旋律，而稳定的国际环境也更有利于国内经济的健康发展。

　　美非农就业喜忧参半，欧央行暗示扩大QE。美国8月新增就业人数增长放缓至17.3万人，而失业率超预期下降至7年新低5.1%，就业报告喜忧参半，它给本月美联储会议决策提出挑战，让联储更难以抉择。欧洲央行行长德拉吉在议息会议上表示，如果全球经济放缓和金融市场动荡影响到欧元区实现2%的通胀目标，欧央行将扩大刺激计划。

　　一、对短期经济的分析：

　　PMI再创新低：①8月中采PMI跌至荣枯线下，创12年8月以来新低，各分项指标普遍下滑，其走势与此前的财新PMI如出一辙。②8月主要26城市地产销量同比增速从上月的50%下降至35%，但中游发电耗煤增速弱改善，粗钢产量增速降幅收窄，中观数据好坏参半，印证实体经济仍无实质改善。③从PMI分项和中观数据看，8月需求依然疲弱，去库存仍在延续，制约工业生产企稳。④投资低迷依然是拖累经济下滑的主因。PMI创新低预示制造业暂不可指望，而地产投资也仍未见起色，因而基建仍是主要抓手，未来基建投资或再度发力，但何时见效依然存疑。

　　二、对短期通胀的分析：

　　8月通胀反弹，9月有望回稳：①上周猪价小幅下跌，菜价保持稳定，蛋价大幅上涨，食品价格继续上涨。②8月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.3%、2%，预测8月CPI食品价格环涨1.8%，8月CPI同比上涨2%。③8月港口期货生资价格环降0.8%，预测8月PPI环降0.4%，同比降幅扩大至5.6%。④9月油价继续下调，主要生产资料继续下跌，与此同时猪价涨幅也趋缓，预示着9月物价或有望止涨回稳。

　　三、对流动性和货币政策的分析

　　货币利率趋紧，仍需下调存准：①上周央行操作1400亿SLO，1500亿逆回购，但到期逆回购和SLO高达5000亿，央行一周净回笼2100亿，单周净回笼规模创下年内新高。②受央行大规模净回笼货币影响，上周货币利率稳中趋紧，R007稳定在2.46%，而R001升至1.89%，创下4月以来新高。③上周央行对银行远期售汇征收20%风险准备金，我们测算将降低0.5%左右套息收益，增加银行套保成本，改善远期人民币贬值预期。而在上周人民币汇率中间价升至贬值以来新高，外汇市场成交量也持续萎缩，从顶峰的单日515亿美元降至262亿美元。④美国8月就业数据喜忧参半，9月加息预期犹在，近期汇率贬值预期改善，资金流出规模放缓，但对国内流动性冲击仍在，9月6日起降准将释放7000亿资金，我们判断未来准备金率将继续下调，以维稳国内经济和流动性。

　　四、对政府政策的分析：

　　基建投资再度发力，裁军启动军队改革：①李克强9月1日主持召开国务院常务会议，决定建立总规模为600亿元的国家中小企业发展基金，其中中央财政通过整合资金出资150亿元，政府与市场携手增强创业创新动力；②确定调整和完善固定资产投资项目资本金比例制度，促进投资结构优化；将关系国计民生的港口、沿海及内河航运、机场等领域固定资产投资项目最低资本金比例要求由30%降为25%，铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%，城市地下综合管廊和急需的停车场项目可再降低。③国务院发布《促进大数据发展行动纲要》，提出打造精准治理、多方协作的社会治理新模式，建立运行平稳、安全高效的经济运行新机制，构建以人为本、惠及全民的民生服务新体系，开启大众创业、万众创新的创新驱动新格局，培育高端智能、新兴繁荣的产业发展新生态。④习近平9月3日在纪念中国抗战胜利70周年阅兵式上宣布，中国将裁减军队员额30万，重点是压减老旧装备部队，精简机关和非战斗机构人员，调整优化军队结构。一方面，这意味着军队改革的正式启动，标志着改革步入深水区；另一方面，意味着领导人眼中“和平与发展”依然是世界主旋律，而稳定的国际环境也更有利于国内经济的健康发展。

　　五、对海外经济的分析：

　　美非农就业喜忧参半，欧央行暗示扩大QE：①美国8月新增就业人数增长放缓至17.3万人，而失业率超预期下降至7年新低5.1%，达到了美联储认为的充分就业水平。失业率下降的同时，美国8月平均时薪同比增长2.2%、增长略有加快。就业报告结果喜忧参半，它给本月美联储会议决策提出挑战，让联储更难以抉择。②美国8月ISM制造业指数51.1，大幅低于预期，为2013年5月以来新低。美国制造业活动已连续第32个月扩张，但近几个月以来的扩张速度有所放缓。③欧洲央行行长德拉吉在议息会议上表示，如果全球经济放缓和金融市场动荡影响到欧元区实现2%的通胀目标，欧央行将扩大刺激计划。欧央行本次会议还将其量化宽松项目下单一证券上限自25%上调至33%，如有必要则可能延长。欧洲央行认为，当下经济下行风险重新浮现，新兴市场下滑压制全球经济增长，近期遇到的挑战不太可能很快被扭转，但并未看到近期市场波动对金融稳定构成影响。④欧元区8月综合PMI和服务业PMI均高于7月，其中综合PMI产出增速创四年新高，但区内两大经济体明显分化，法国8月综合PMI终值7个月新低，德国创5个月新高。

　　"降准依然可期，债市依旧向好"海通债券每周交流与思考第134期(姜超、周霞)

　　上周债市小幅上涨，国债平均下行3bp，银行间AAA级、AA级企业债、城投债利率平均下行3、5、3bp，中证转债指数下跌4.33%。

　　货币利率趋降。8月美元兑人民币成交额高达6608亿美元，为14年以来新高，为弥补外汇市场交易和干预操作导致的资金面收紧，后续流动性投放仍可期。9月6日起降准释放7000亿资金，有利货币利率下行。当前经济下行压力仍存，利率趋降是趋势，预计未来3个月7天回购利率或降至2.3%左右。

　　债市依旧向好。贬值后，货币政策独立性增强，判断重回基本面，当前经济低迷，资金外流需降准对冲，货币宽松在路上，而股市前途未卜，资金持续回流债市，均利好债牛表现，维持10年国开区间3.3%-3.7%。

　　信用分化加剧。上市公司中报显示信用基本面难言好转，行业分化加剧，信用资质较差的那部分发行人风险仍在上升。当前信用利差整体较低，利差进一步压缩有赖于基准利率的进一步下行，机会有限但也无大的风险。推荐中高等级产业债和优质城投债，适当关注非公开发行公司债、永续债等高票息资产。

　　转债波段机会，分级A继续上涨。上周权益市场再度下跌，震荡市趋势未明，转债总体仍需谨慎。但个券跌至120元区间后，因转股溢价率支撑，转债下跌具有一定刚性，短期可把握低价买入机会，博取短期波段收益。上周权益市场继续震荡，分级A因配对权和下折预期继续大涨，平均涨幅高达4.5%。股灾后市场风险偏好下降，分级B投资者买A赎回母基金，导致A份额骤降，成交额在100万元以上的A仅余600亿份，同时+3、+3.5的A出现溢价，使得下折收益消失、长期隐含收益率下滑，总体分级A投资性价比降低，短期获益仍需提防风险。

　　一、对货币利率走势的分析：

　　降准依然可期，货币利率趋降：①上周央行继续1500亿7天逆回购，再加1400亿6天SLO操作，但由于到期资金高达5000亿，央行净回笼2100亿，创下年内新高。大规模净回笼推动R001均值上升7.6P至1.89%，而R007均值稳定在2.46%。②8月美元兑人民币成交额高达6608亿美元，为14年以来新高，为弥补外汇市场交易和干预操作导致的资金面收紧，后续流动性投放仍可期，9月降准或在路上。③9月6日起降准释放7000亿资金，有利货币利率下行。我国历史上无论是主动贬值还是被动贬值，货币利率都因基本面需要而趋降。当前经济下行压力仍存，利率趋降是趋势，预计未来3个月7天回购利率或降至2.3%左右。

　　二、对利率债走势的分析：

　　曲线平坦化，债市仍向好：①上周公布8月PMI数据低迷，收益率曲线下移平坦化。上周1年期国债和国开债下行2BP和3BP，10年期国债和国开债下行8BP和4BP。②上周央行继续逆回购和SLO，9月6日起7000亿降准资金生效，后续流动性投放可期，货币利率或保持低位，债券仍有套息价值。③8月中采PMI跌至49.7新低，生产、需求、价格均走弱；8月地产和汽车销量下滑，虽然发电耗煤增速改善，但主因低基数，工业经济仍堪忧。④贬值后，货币政策独立性增强，判断重回基本面，当前经济低迷，资金外流需降准对冲，货币宽松在路上，而股市前途未卜，资金持续回流债市，均利好债牛表现，维持10年国开区间3.3%-3.7%。

　　三、对信用债走势的分析

　　基本面仍差，信用分化加剧：①上周仅有三个交易日，信用债表现较好。银行间AAA级企业债利率基平均下行3BP、AA级企业债利率下行5BP，城投债收益率平均下行3BP。②人大财经委建议禁止将城投债等企业债务纳入地方政府债务，应指的是2015年以后的新发债务，根据43号文和新预算法，本就不属政府债务，提法不超预期。14年之前的老城投债有可能纳入地方政府债务，从而使得偿付的确定性提高，整体投资价值相对更高；15年以来的新城投债虽不纳入地方政府债务，但防风险仍是政府处理地方债问题的要义，债务置换和平台融资政策放松也增大了地方政府腾挪空间，整体风险亦有限，但需更关注其自身，从平台地位、项目收益、自身实力等方面精挑细选。③上市公司中报显示盈利指标继续恶化，现金流指标弱改善，债务负担及结构略改善，但长短期偿债能力均未有起色，行业分化加剧。整体来看，资产负债表和现金流量表弱改善，但损益表的问题仍在积聚，信用基本面难言好转。④信用利差整体较低，利差进一步压缩有赖于基准利率的进一步下行，推荐中高等级产业债和优质城投债，适当关注非公开发行公司债、永续债等高票息资产。

　　四、对可转债的分析

　　低价波段机会或现：①上周中证转债下跌4.33%，同期HS300上涨0.7%，创业板指下跌10.91%。②上周正股涨跌互现，但转债个券仍普跌。格力、航信跌幅较大，分别下跌6.68%和5%，电气和14宝钢EB下跌4%-5%，歌尔和15天集EB跌幅在3%以内。③上周权益市场再度下跌，震荡市趋势未明，转债总体仍需谨慎。但个券跌至120元区间后，因转股溢价率支撑，转债下跌具有一定刚性，短期可把握低价买入机会，博取短期波段收益。

　　五、对分级A的分析

　　分级A上涨，获益不忘风险：①上周权益市场继续震荡，分级A因配对权和下折预期继续大涨，平均涨幅高达4.5%。②证保A、证券A涨幅达到22%和10%，或源于B持有者购入A配对赎回母基金，配对权价值凸现。地产A端、一带一A、一带A、银华稳健等均上涨，涨幅在7%-9%之间，仅国企改A、信息安A、智能A和传媒A等跌幅在4%-6%之间，主因下折后价格回归折价。③当前投资者对A需求高涨导致A价格高涨，证保A(+3%)和国金300A(+3.5%)均出现溢价，隐含收益率中枢明显下降。深成指A、中航军A、中小300A、H股A等的隐含收益率较高，在5.9%-6.5%左右。④股灾后市场风险偏好下降，分级B投资者买A赎回母基金，导致A份额骤降，成交额在100万元以上的A仅余600亿份，同时+3、+3.5的A出现溢价，使得下折收益消失、长期隐含收益率下滑，总体分级A投资性价比降低，短期获益仍需提防风险。