民生：G20会议上周小川为何强调股市调整已大致到位

　　在之前的文章里，我们已经强调过稳定汇率的关键，那就是要尽量压低人民币资产的风险溢价，并提高人民币资产的赚钱效应。因为考虑到FDI的估值效应重估、留存利润以及出口中虚假贸易成分，万亿对外金融净资产也不一定就靠谱，所以需防过去涌入中国套利的各路资金集中平仓兑现浮盈给汇率以及外汇储备带来的冲击。

　　因此，汇率稳定的背后是人民币资产的赚钱效应，而提高人民币资产的赚钱效应我们需要宽信用与金融稳定。汇率稳定、资产价格、宽信用已是一荣俱荣、一损俱损。

　　宽信用在这里有两层政策含义，一是需要通过宽信用防范债务风险，二是需要通过宽信用促进稳增长。

　　首先，需要将过去的旧债务置换，防范外部融资中断产生债务违约大幅提升人民币资产风险溢价。实际上这一块早已在有条不紊的进行中了，比如废除存贷比、资产证券化扩容、将地方债置换规模扩大至3.2万亿等等。宽信用对压低人民币资产风险溢价非常重要。以某大型上市钢企的现金流量表为例，其偿还债务需要755亿，但经营活动产生的现金流量净额是77亿，如果考虑到投资活动支出的现金流30亿，不依靠外部融资借新还旧，不发生债务违约几乎是不可能的。这种外部融资需求的满足需要宽信用，从报表上看，该钢企筹资活动现金流入中取得借款收到的现金有726亿元。

　　其次，通过宽信用加大经济稳增长和经济改革力度，正如楼继伟部长所强调的，未来几年将经济增速保持在7%左右。但转型是中长期任务，从短期来看，旧的过剩产能未去化，旧产能占用劳动力、信贷和财政资源依然存在，对新经济来说就存在劳动力成本高企、租金贵、融资难等因素制约，再考虑到股市近期大幅震荡，新经济还是很难大规模形成。长期看，促进经济转型我们需要过剩产能去化并及时出清银行不良资产。但短期最靠谱的还是依靠基建稳增长，从楼继伟部长的讲话来看，中国政府不会特别在意季度性的短期经济波动，将保持宏观经济政策的定力，可见未来基建投资虽然会扩张，但政策的着力点是“稳”而非“增长”：通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造新的人民币资产缓解资本外流的压力。

　　金融稳定需要的是资产价格稳定，这意味着楼市和股市一个也不能跌。

　　尽管周小川行长强调股市调整以来，杠杆率已明显下降，对实体经济也未产生显著影响。但我们从股市财富效应消散中还是看到了一些负面冲击，这种负面冲击也影响到了房地产市场。高频的30个大中城市成交套数和成交面积同比增速已从8月初的39.8%、42.2%分别降至19.9%和22.2%。这为持续近半年的房地产销售端复苏产生了一些隐忧，考虑到目前6.8亿平待售和60余平的在建面积，房地产销售端的下滑给了开发商更大的去库存压力，并为后续房地产开发投资更大的下滑埋下了伏笔。此外，考虑到房地产是重要的抵押品，房地产销售端收缩如果影响到了房地产价格，可能会引发全社会信用收缩，并且银行坏账也会变得相对难处置。稳定资产价格，我们预期后续会有更多的房地产放松政策出台，包括首套房首付比例、降低所得税税费等。

　　股市缺的不是钱，而是信心，但驱动股票牛市的宏观层面因素其实并没有发生变化。第一波下跌是因为监管层去杠杆措施，并非源于宏观层面。第二波下跌是因为股市信心不稳时就引导了汇率贬值，导致套利的各路资金集中平仓。其实，引导居民资产重配金融，驱动股牛的“宽信用与财政积极托底+实体经济的不确定+无风险利率下行“等宏观因素没有发生改变，而且杠杆也降得差不多了，目前缺的只是信心。这就是为什么周小川行长强调股市已调整到位的原因，主要在于提振投资者的信心，资产价格稳定、宽信用以及汇率稳定其实已成为了一条绳子上的蚂蚱。

　　从债券策略来讲，存量债务风险防范+重工业产能去化+经济转型已对应了利率中长期下行的趋势，我们对此深信不疑。但短期我们仍维持10年期国开债3.7-4.1%的区间震荡，涨时勿追，跌时要买的判断。此前，在股市大幅震荡下、对金融风险担忧的预期之下，长端利率体现了其避险价值。考虑到后续政策着力点是压低人民币资产风险溢价，提高人民币资产赚钱效应，长端利率继续追涨的价值偏弱。来源--)

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