李奇霖
6月15日以来A股的大幅调整，将股指期货带上了舆论的风口，其卖空机制被认为是导致股市急跌、影响市场稳定的罪魁祸首之一。近日，网络上也不乏指责股指期货成为恶意做空A股工具的声音。
面对舆论压力，中金所此前已多次修改规则，如将每日开单数限制在600手再到100手，调整各交易品种保证金比例等。但上述措施并未平息舆论压力。
9月2日，中金所发布的《进一步加大市场管控严格限制市场过度投机的通知》（以下简称《通知》），再度收紧监管标准，这被市场人士解读为中金所“断臂自救”。
上述《通知》主要规定了四项措施，以抑制股指期货市场的过度投机，如沪深300、上证50和中证500各期限品种单品种单日开仓交易量超过10手即构成异常交易行为（套期保值不受限制），增加保证金比例，提高交易手续费费率等，新规的出台大幅增加了股指期货的交易成本。
对于套期保值性交易，即使其不受开仓量的限制，但保证金比例的翻倍，使得对于给定资金量的投资者可持仓量仅为原先一半，若要按原先持仓量对冲，则资金占用成本将增加一倍。
此外，股指期货市场通常为高频交易，日内交易量为总持仓量的5~10倍，费率的调整使交易成本增加15倍，投资者在考虑是否开单时将权衡成本与对冲带来的收益，交易量将不可避免出现萎缩。
对于非套期保值性交易，除因保证金和手续费调整带来的成本增加外，单品种单日开仓10手的限制在打击做空的同时，也将影响做多股指期货，使得沪深300即使目前贴水高达400点，做多动力仍不足。
推出股指期货最初的目的，也是通过提供对冲工具，使其标的资产——股票市场能够健康与平稳发展。一个有序的股指期货市场，能在多方面促进股票市场发展，与其形成良性互动。
首先，股指期货具备价值发现功能。与股票市场相比，其参与人士更加专业，T+0的交易规则也更加市场化，可作为股指的领先指标。
其次，卖空机制为股票投资者提供了对冲工具，平抑市场波动。目前，股市通过卖空机制获利的渠道不足（融券规模较小），投资者可通过“买进股票+卖空股指期货”的策略组合应对股价变动冲击。
最后，股指期货能提供相对稳定的收益，吸引长期投资者。通过“股票+股指期货”的适当组合，投资者在大盘波动时能获得相对稳定的收益，甚至绝对收益，以吸引社保基金、企业年金和养老金等对稳健收益有较高要求的长期资金入市。
中金所新规则的出台，一方面，在很大程度上抑制了恶意做空行为，避免因贴水的扩大使股指承压；但另一方面，新规则通过大幅提高持仓成本与交易成本，将导致持仓量与交易量明显萎缩，价值发现功能与对冲保值功能由此会大打折扣。投资者尤其是机构投资者，在失去了为数不多的对冲工具后，交易策略、股票持仓数将作出调整，以适应市场变化。
更重要的是，A股市场与发达国家市场相比波动更大，尤其近期暴涨暴跌更是常态。当股价下跌时，承担着为客户财富增值的机构投资者在失去了对冲工具后，抛售股票以减少净值损失是其可以选择的优选策略之一。交易策略的调整与抛售股票，对市场的冲击不言而喻。
在投资者信心缺失的当下，中金所断臂自救提振了部分人的信心，形成正面效应。但同时机构投资者在参与市场时将更加谨慎，其对市场的波动也更加敏感，反过来又可能造成更大的市场波动。基于此，上述规则调整能否降低期指对股指的负面引导，结果还有待观察。
（作者为民生证券首席债券分析师）
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