中金公司梁红：未来三年或迎来1.5万亿元财政刺激

　　财政部网站9月8日发布《财政支持稳增长的政策措施》，总结了近期所采取的财政政策措施，并提出下一步财政政策措施建议。

　　中金公司研究部负责人梁红在其最新发布的研报中对此评论道，近期经济增长动能进一步下滑，财政有望采取全面措施支持经济增长。

　　中金公司预计，短期内，除了财政部提到的中小企业减税、盘活存量资金和推进地方政府债务置换等措施之外，由财政资金牵头的基础设施投资也可能会显著增加。

　　中金公司称，此次财政刺激的规模可能在3年内达到1.2~1.5万亿元，用来补充项目资本金，主要针对发改委已经批复但资本金不足的项目。而本次财政刺激可能在未来的3年带动潜在总投资规模5~7万亿元，每年带来的投资规模可能相当于2015年GDP的2.5%~3.4%。

　　中金公司表示，新一轮政府主导的基础设施投资将集中在“人均资本存量不足”的领域。下列5个领域将有望受益：1）城市化相关的投资，包括地下综合管廊、铁路、地铁、城铁以及港口、航运和机场等交通基础设施；2）保障房建设和棚户区改造；3）农业水利；4）高端制造业和电信基础设施升级；以及5）环保领域。

　　以下为研报全文：

　　梁红：中国或将加大政府投资以提振增长

　　2015-09-11 中金金网

　　作者：梁红-中金公司研究部负责人、董事总经理 易峘-中金公司分析师

　　一个多月前我们发布了一篇报告，提及中国政府可能推出万亿级的投资项目。自那之后，经济增长的动能进一步下滑。9月8日晚间，财政部在官网上发布了《财政支持稳增长的政策措施》[1]，表明财政有望采取全面措施支持经济增长[2]。

　　短期内，除了财政部提到的中小企业减税、盘活存量资金和推进地方政府债务置换等措施之外，我们预计由财政资金牵头的基础设施投资也可能会显著增加。政府或在短期内显著加大投资力度以提振经济增长。如我们在近期的报告中一再强调的[3]，货币政策放松空间受制约，财政政策将成为稳增长的核心。有效税负高企，而广义的财政存款（高达25万亿元）增速继续高于名义GDP，也凸显了财政政策宽松的必要性。

　　此次财政刺激的规模可能在3年内达到1.2~1.5万亿元，用来补充项目资本金，主要针对发改委已经批复但资本金不足的项目。据报道，最初的资金或将由国家开发银行和中国农业发展银行通过定向发行专项建设债券募集。第一批债券发行可能在今年底前推出，规模可能在3,000亿元，其中国家开发银行发行2,000亿元，农业发展银行发行1,000亿元。同时，财政部可能对债券进行贴息，以补偿专项债券收益率与资本金利率[4]之间大部分的利差。在提供初始资本金之后，后续的项目融资可能来自政策性银行贷款、商业银行贷款以及PPP模式的融资。

　　本次财政刺激可能在未来的3年带动潜在总投资规模5~7万亿元，每年带来的投资规模可能相当于2015年GDP的2.5%~3.4%。9月1日，国务院下调了部分基础设施投资项目的资本金比例要求[5]。我们估计，相关项目的加权平均资本金比例可能从原来的接近30%下调至20%~25%。因此，3年1.2~1.5万亿元的新增资本金总共可能撬动5~7万亿元的基础设施投资。

　　财政刺激带来的投资将主要投向城市基础设施、保障性住房、农业以及交通基础设施项目。借鉴国务院下调项目资本金比例要求所涉及到的领域，我们预计，新一轮政府主导的基础设施投资将集中在“人均资本存量不足”的领域。在相应更新了上次研报的观点后，我们预测下列5个领域将有望受益：1）城市化相关的投资，包括地下综合管廊、铁路、地铁、城铁以及港口、航运和机场等交通基础设施；2）保障房建设和棚户区改造；3）农业水利；4）高端制造业和电信基础设施升级；以及5）环保领域。

　　与2008~2009年相比，本轮财政刺激可能在规模、资金来源、项目选择、投资效率等方面都有显著的区别，从而，本轮投资对整体经济的潜在影响也不可同日而语。

　　首先，本轮财政刺激的潜在规模或将比2008~2009年温和得多。2008~2009年的刺激政策实际上在不到3年的时间内带动了至少10万亿元规模的总投资，每年的投资规模相当于2008年GDP的10%左右。

　　此外，与2008~2009年投资前高后低相比，预计本轮投资的分布将更加均匀。其次，2008~2009年刺激政策的资金来源90%以上来自商业银行，而本轮刺激有望更加依赖于中国的财政储备。考虑到高达25万亿元的广义财政存款和102万亿元的国有企业总资产，中国的政府部门有较大的加杠杆空间。除了政策性银行的债券发行和部分商业银行的贷款之外，预计将推行的PPP模式也将致力于吸引私人资本参与投资。

　　第三，发改委的指导意见表明，本轮投资有望集中在投资不足和公益性较为显著的领域。此外，政府将有望基于潜在回报和预期现金流对项目进行相对更严格的筛选。由于PPP模式的引入，本轮投资有望更加强调效率。提高投资的效率和回报是优化基建投资对实体经济影响以及PPP模式取得成功的关键。我们将密切关注本轮投资的效率和回报来衡量其对整体的经济影响，在有需要的领域进行的高效的基础设施投资将有助于对冲近期经济增长放缓的压力，同时不会造成过高的通胀压力。

　　此外，选择具备可观回报和合理现金流的投资项目是吸引私人部门资本参与的关键。

　　1 https://zhs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201509/t20150908_1453569.html

　　2 请参见我们2015年9月9日发布的中国宏观简评《财政发力成为稳增长的核心》。

　　3 请参见我们2015年9月6日发布的中国宏观周报《减轻税负优于增加政府支出》，以及2015年8月17日发布的中国宏观周报《降低税负不应缺席稳增长和调结构》。

　　4 据报，本次资本金的偿付条款可能仅隐含0.5%~1%的利率。

　　5 国务院下调了这些领域的项目资本金比例要求：铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%；港口、沿海及内河航运、机场等交通基础设施项目由30%降为25%；部分农业投资项目由30%降为20%。此外，对于地下综合管廊和停车场等急需的投资项目，经批准资本金比例要求可以降低至20%以下。另一方面，保障性住房项目的资本金比例要求维持在20%，产能过剩和高污染领域项目的资本金比例要求维持在30%~40%。来源中金金网)

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