海通证券：美联储加息延后降低人民币贬值压力

　　作者：海通宏观姜超、顾潇啸等

    不加，不谢——9月美联储议息会议点评

　　事件：美联储决议声明称，维持基准利率在0-0.25%不变。我们的观点是：

　　1. 美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统

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　　2. 美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点。本次会议下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%，意味着年内可能有一个25bp的加息。耶伦称如果10月加息，将举行特别记者会。

　　3. 在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

　　4. 因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

　　5. 昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

　　6. 美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。

　　具体来看：

　　第一、美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。

　　尽管美国国内经济在美联储的掌控之中，但是海外形势却风起云涌，市场大涨大跌，十分动荡。传统上美联储一般不会因为海外事件，而改变其货币政策走向与节奏，但是在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统性风险颇为担心，而将外围因素纳入考量范畴。耶伦会后称，主要关注的是中国和新兴市场风险及溢出效应。

　　会议纪要指出要密切关注海外局势的演变，而对于近期全球经济和金融局势可能在一定程度上限制经济活动（Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat），或给短期通胀率造成进一步的下行压力。

　　对于美国自身经济，美联储认为经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。通胀率继续低于2%的目标，主要源于能源价格和非能源类进口价格的下滑。最新公布的8月美国失业率降到了5.1%的七年新低，达到美联储认为充分就业的水平范围。8月美国CPI环比下降0.1%，今年年内首现负增长，而美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数7月同比增长1.2%，连续39个月低于美联储2%的通胀目标。

　　第二、美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点，耶伦称如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

　　9月会议纪要，下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%（此前为0.625%），这意味着美联储今年可能有一个25个基点的加息。而被问及10月会议“有没有可能”加息时，耶伦表示任何会议都可能做出利率决定，要关注之后的金融和经济发展，其中包括10月份。如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

　　美联储同时下调2016年年底预期至1.375%（此前为1.625%），下调2017年年底预期至2.625%（此前为2.875%）。

　　第三、耶伦在会后指出，开始加息的时机将取决于一系列经济和金融指标，首次加息的具体时间远没有整体加息路径来得重要。

　　这次选择按兵不动，在一定程度上给市场提供暂时的喘息机会，有助于提振投资者情绪；而美元短期承压也会减缓新兴市场货币的贬值压力。但期望出现超越前期高点的新一轮上涨并不现实，因为不确定因素仍然没有消散，而且随时可能卷土重来。客观的说，对于市场重要的，不仅有第一次加息的时机，之后加息的频率与力度也很重要。而加息的路线图恐怕联储目前本身也不清楚，因为内需复苏并不均衡，外在因素也难以测料。

　　在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。鉴于原油和商品市场出现非常重大的下行压力，如果未来又没有看到广泛背景的物价上升，即便年内有1次加息，而没有快速的核心通胀上升，美联储可能也会进入半年以上的政策观察期，连续加息的可能性微乎其微。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

　　因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

　　第四、昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

　　第五、美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。而真正重要的是中国汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的“钱荒”引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。