细剖债市疯狂加杠杆玄机杠杆可达10倍劣后收益可超20%

　　资产配置荒系列报道

　　按照9：1的优先、劣后比例，优先级收益6%计算，如果最后债券产品收益达到7%，劣后级资金收益为16%。同等条件下，如果按4：1的比例计算，劣后的收益率为11%。据私募基金专户人士介绍，如果管理能力高，劣后资金收益率可以达到20%以上。

　　兴业 研究公司分析师郭草敏认为，债市加杠杆的风险点，主要来自市场利率的上行。而市场利率上行，可能有两种情况。一种是基准利率反转，另一种是信用风险造成。如果未来打破刚性兑付，整体利率将打开上调空间。

　　本报记者 杨晓宴 上海报道

　　一边是缺少高收益资产，一边是维持惯性的资金端价格，“资产配置荒”来临，手里攥着钱的银行，难免焦虑。

　　“在长期处在低利率的情况下，银行理财产品的收益率肯定也会下降。”兴业银行资产管理部总经理顾卫平向21世纪经济报道记者表示，短期内出于调整需要，预计近几个月各银行理财规模将会有所控制，前期快速扩张的势头会趋缓。

　　据21世纪经济报道记者从多方了解，近期，银行正在加紧理财资金委托投资债券。多家私募基金表示正在和银行商谈相关合作。最近还有一家股份制银行从总行批了几十个亿的债券配置额度，正在寻找合适的券商团队委投。

　　杠杆可达10倍，劣后收益可超20%

　　尽管债券产品收益率有所下降，但从大类资产配置的角度，股市低迷，转而加大配置债券也是必然选择。在市场缺少高收益资产的情况下，资金通过杠杆进入债市，杠杆倍数可以达到10倍。

　　所谓债券加杠杆，主要有两种形式。

　　一种是通过分级的结构化债券产品配资，比如债券资管计划、分级债券基金等；另一种是通过债券质押式回购，补充流动性再投资。两者并用，可以扩大杠杆倍数。

　　据21世纪经济报道记者了解，目前，市场上结构化债券产品的杠杆比例可以达到10倍，也就是说，优先级资金比劣后级资金为9：1；但更为普遍的还是4：1。

　　其中，优先级资金一般由银行或保险资金来认购，劣后级由高净值客户或投资顾问，即产品发起人自己认购。优先级资金目前的收益率普遍在5.5%-6%左右，已经比1、2个月前略有下降。但债券票面利率普遍在5%-6%，仅从票面利率来看，可能已经出现“倒挂”。但通过波段、组合手段操作，最后实现的收益率可以达到7%-8%，高的可以达到10%。

　　按照9：1的优先、劣后比例，优先级收益6%计算，如果最后债券产品收益达到7%，劣后级资金收益为16%。同等条件下，如果按4：1的比例计算，劣后的收益率为11%。据私募基金专户人士介绍，如果管理能力高，劣后资金收益率可以达到20%以上。

　　除了通过结构化产品，放杠杆的方式还有通过债券质押式回购。从融资的角度，成本也更低，平均在2%-3%，具体利率和质押期限相关。

　　据某券商资管债券交易员介绍，一般7天质押回购较多，利率在2.4%左右。简言之，机构将手上的债券，以一定质押率质押，获得的融资再买券，相当于花同样的钱购买了更多债券。

　　但出于风险控制，机构对杠杆倍数都会有所限制。一般情况下，债券质押回购的杠杆比例不会超过2倍。

　　债券质押回购有银行间和证券交易所两个市场。平均来看，银行间市场的质押率在9.5折左右，交易所市场的质押率在7.5折左右。按照9.5折计算，连续质押2次，比例就达到了1：1.85。

　　上述债券交易员表示，该公司大部分产品的杠杆不能超过140（即1：1.4），个别产品上限在180。而某股份制银行资管部人士透露，该行委外的债券质押回购比例在50%-60%（1：1.5-1：1.6）之间。

　　银行合作严风控，系统风险在于利率上行

　　除了券商、基金公司和保险资管，私募基金也在此轮加杠杆的浪潮中更多受到银行的青睐。

　　21世纪经济报道记者获得的一份招商银行债券分级产品介绍书显示，私募基金作为新增的投资顾问合作对象，被要求必须以自有资金参与。

　　该款产品并用结构分级和质押回购，优先、次级比例有9：1、8：1、7：1、6：1、5：1、4：1、3：1，对应的正回购比例分别是0、11.11%、25%、42.86%、66.67%、100%、150%杠杆倍数=（优先级资金规模+次级资金规模）×（1+正回贩比例） / 次级资金规模。

　　目前，已经在做的业务模式多采用前端4：1配资，后端100%正回购，这也就是意味着，劣后资金可撬动9倍资金。

　　“如果放很大杠杆，其实很危险，容易爆仓。私募基金的杠杆会放得比较高。”有券商资管人士表示。

　　招行的产品介绍书显示，风控方面，单只债券结构化产品规模原则上不超过20亿元。当产品单位净值跌至预警线以下时，投资顾问应追加资金，否则，招商银行有权要求降仓至资产总值70%以下。

　　另外，在期限方面，结构化债券分级产品期限不超过3年，招行对应发行的理财产品期限不超过1年。

　　有银行金融市场部人士表示，债券产品加杠杆时会考虑票息和融资成本的关系，以套利为目的，这与股票配资完全依赖于股票价格上涨有本质不同。

　　比如，债券利息有4%，加杠杆的融资成本是3%，如果期限匹配，中间就稳赚1%。风险点在于期限错配时，融资成本有可能倒挂同期债券利息。

　　兴业研究公司分析师郭草敏表示，从资本市场的角度，一旦单边价格上涨太大，偏离了均衡价格，就会有比较大的波动。但是相对而言，债市价格的波动并没有股市那么大。

　　郭草敏认为，债市加杠杆的风险点，主要来自市场利率的上行。如果利率上涨，资金面趋紧，就会有去杠杆的需求，过程中可能会出现“踩踏”事件。

　　而市场利率上行，可能有两种情况。一种是基准利率反转，另一种是信用风险造成。如果未来打破刚性兑付，整体利率将打开上调空间。

　　但受访的多名业内人士判断，目前的低利率并未触达底部。而这也正是资金加杠杆进入债市的驱动因素。

　　至于风险，另有资管人士指出，一旦债券本身发生违约，比如发债主体还不出钱了，犹如多米诺骨牌，杠杆资金连带受损，将会扩大影响面。

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