第二个雷曼！嘉能可“巨星陨落”全记录

　　在投资者的疯狂抛售下，嘉能可股价周一暴跌30%，创历史最大跌幅并刷新历史新低。自2011年上市以来，嘉能可股价已经跌去87%。投资者正日益担心大宗商品价格持续低迷，可能会导致嘉能可无力清偿债务。

　　蝴蝶效应：引发美国垃圾债、全球矿业股连锁抛售

　　投资者正日益担心大宗商品价格持续低迷，可能会导致嘉能可无力清偿债务。这引发了美国垃圾债的抛售潮。根据美银美林编制的指数，这令垃圾债的收益率三年来首次升破8%。

　　投行Investec周一表示：“采矿企业正面临充满挑战的环境，这让我们怀疑如果商品价格进一步下跌，嘉能可股东还能获得多少价值。”Investec称，如果主要大宗商品的价格维持在目前的水平，没有大规模的重组，该公司的价值也所剩无几。

　　维持投资级对嘉能可来说至关重要。该公司巨大的贸易业务将需要投资级的评级来获得低利的资金。

　　Wells Capital Management Inc基金经理Margie Patel向彭博表示：“市场处在边缘，坏消息不断涌现。当你有这么多的坏消息，而又不靠近任何拐点，这只会带来更多的卖家，即便价格已经很低。”

　　本轮的抛售非常激烈。相较于嘉能可五年内违约，投资者对嘉能可明年违约要求更多的保护——这一债市扭曲的现象往往意味着企业陷入了困境。

　　Anglo American的债券拥有投资级的评级，但其突然之间被当做垃圾债来对待。

　　这是因为不仅仅是嘉能可，采矿行业都非常的不景气。

　　Investec指出，虽然必和必拓和力拓的波动相对较小，但要满足管理层致力于保持分红的追求，它们也将面临巨大的挑战。Investec估计，在目前的情况下，分红会消耗该公司经营性现金流的50%。

　　该公司称：“如果商品价格继续处在低位，Anglo American的处境比必和必拓、力拓更为糟糕。”

　　市场焦虑的情绪蔓延至了整个垃圾债市场，并几乎令新债发行陷入了停滞。在投资级的公司中，本周仅发行了17亿美元债券，远远低于上周189亿美元的水平。至少有两家公司暂缓了债券的发行。

　　Noble Group公司2020年到期的债券大跌15%，至65美分兑1美元面值。Noble Group是亚洲最大的商品贸易商。

　　除了垃圾债，采矿企业的股票同样遭到抛售。

　　嘉能可股价在香港下跌29.9%，至每股8.61港元。必和必拓在悉尼下跌了6.4%，而力拓下跌达5.8%。中海油和中石油盘中双双跌至2009年3月来的最低水平。Noble股价下跌12.4%。Marubeni Corp在东京下跌7.4%，创四年最大跌幅。

　　嘉能可究竟值多少钱?

　　分析师也不清楚。不同的分析师给出的估值也不同，嘉能可可能值980亿美元，也可能值260亿美元。

　　Sanford C. Bernstein分析师Paul Gait认为，嘉能可股价会上涨七倍至450便士，是彭博追踪的分析师们给出的最高目标价。野村控股认为嘉能可会上涨至120便士，为最低目标价。嘉能可周一收盘跌29.42%，报68.62便士。

　　由于对中国经济增长放缓和公司债务的担忧，这种分歧显示分析师们很难给嘉能可估值。嘉能可交易业务也不透明，铜价走势也不明朗等待，这也都使分析师更加难以对其进行估值。

　　2015年上半年，嘉能可交易部门调整后息税前利润为10.7亿美元，大约占总利润的3/4。上个月，嘉能可把交易部门息税前利润预期由37亿美元调降至26亿美元。

　　起底嘉能可——一代巨头的前世今生

　　曾经是这个时代最激动人心却又鲜为人知的财富传奇，如今因为大宗商品价格大幅下跌导致资产负债表恶化丧失融资能力，被迫削减支出和抛售库存引发进商品尤其是金属价格暴跌，差点酿成一个巨大的“黑天鹅”事件，这一传奇公司的名字，叫做嘉能可（Glencore）。

　　作为世界最大的大宗商品贸易商，嘉能可和其他几家大宗商品前沿企业，早已在事实上超越高盛、摩根士丹利和摩根大通等大名鼎鼎的华尔街投行，而成为过去十年中最赚钱的行业群体。尤其需要指出的是，这些企业大多是由私人控制的非公众公司，这也让他们的财富变得更为隐秘而惊人。其中，嘉能可更令人印象深刻。相比于嘉吉、路易·达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商，成立不到四十年的嘉能可似乎始终在以一种更为激进却神秘的方式不断改写和刷新着这个行业赚钱的模式以及对未来盈利的想象。通过一桩总额达619亿美元的并购案，不仅改写了全球矿业生产与大宗商品交易这两大行业的竞争格局，而且在19年内实现了由6亿美元到880亿美元的公司估值大跃进。不得不提及的是，这一财富帝国的奠基人马克·里奇（Marc Rich）曾因一系列肆无忌惮的商业冒险以及逃税行为，而被美国法庭缺席判处325年监禁，并在受到美国司法部通缉后的十年时间里，仍旧带领这家企业全速扩张。

　　“嘉能可或许少了一些显赫的经营历史以及与之伴随的商誉积累，但同时也少了一些束缚，在交易和扩张上有着更大的行事空间。”一位国有大型矿业企业大宗交易部门负责人表示，“打个不恰当的比方，如今的大宗商品交易行业，老贵族依然保有威势，不按套路出牌也百无禁忌的年轻暴发户却更能呼风唤雨。”

　　今天，扑克将带你走进嘉能可的前世今生，领略这个已经站到风口浪尖上的巨头层层面纱下那些不为人知的东西。

　　铁幕下的财富

　　尽管从1994年起，作为创始人的马克·里奇就已经彻底退出嘉能可，而嘉能可也几乎在官方公开资料上抹掉了和这个“臭名昭著的逃税者通缉犯”的一切关联。但时至今日，嘉能可的发展路径和行事风格，仍旧有着马克·里奇灌注的基因。这不仅是因为在这个商业帝国创立后的前二十年时间里，是马克·里奇带领嘉能可凭借充满争议的途径掘到了第一桶金，更因为马克·里奇在这二十年中也为今天的嘉能可留下强大的人才储备和独特的地缘商业优势。

　　在创立嘉能可的前身、以自己名字命名的马克·里奇交易公司前，马克·里奇就已经是一位成功的美国大宗商品交易商。而在他早年的职业经历，在革命时的古巴所取得的成功，无疑深刻地影响了他的经营理念。一位曾在古巴革命期间与里奇共事的同事曾回忆称，里奇“一直将古巴视为没有规则的地方，并带着从那里学到的东西回到纽约”。

　　在嘉能可的前身成立之初，急需打开局面的里奇也将这种“无视规则”的做法淋漓尽致地应用到了商业机会的发掘上。他不仅挖走了前雇主的大多数大宗商品客户，而且以武器、日用品等多种货品直接从伊朗换取石油，再转手到石油大宗现货市场上谋利。甚至在伊朗伊斯兰革命发生后，在美国大使馆人员被伊朗扣为人质、美国禁止公民与伊朗发生经贸往来的情况下，马克·里奇仍旧通过上述“以物易物”的形式，从伊朗获取大量石油。

　　不止于此，凭借里奇当年在古巴革命期间和卡斯特罗政权建立的联系，嘉能可的前身还成功地在冷战高峰时期，将苏联发展为自己最大的客户。适逢苏共总书记勃列日涅夫试图依靠石油资源建立“发达社会主义”，里奇的公司也看准其中商机，成为苏联石油乃至其他资源产品，在国际大宗商品市场的主要销售商。

　　里奇从冷战铁幕之下攫取巨大财富的行为，最终激怒了美国司法部门。早已因石油倒手交易而盯上里奇公司的美国司法人员，终于在1983年向里奇及发起指控，罪名包括邮件欺诈、逃税以及诈骗。但直到2001年比尔·克林顿在其总统任期的最后一天签署对里奇的特赦令为止，避居瑞士的里奇从未出现在美国的法庭上，更没有在美国的监狱中待过哪怕一分钟。

　　里奇以及来自“铁幕下的财富”，起码在两方面对嘉能可产生了决定性的影响。其一就是嘉能可独特的内部人才培养模式。不同于老牌大宗商品交易商，由于众多交易因为政治或其他原因必须隐秘进行且需严守秘密，因此在里奇时代，嘉能可的前身就建立起了一套与众不同的交易员培养机制，从应届大学生中吸收“背景清白”的新人，在企业内部自行培养。在这一机制中成长起来的交易员，即便是在大宗商品交易员的小圈子内，也是自成一体，尽力避开外界关注，并对嘉能可保持较高的职业忠诚度。与之相应的是，除非交易员主动离职，嘉能可也几乎从不辞退员工，即便是在市况极其惨淡之时。

　　这一机制延续至今，不仅为嘉能可储备了大量年轻而富于野心的交易人才，也保证了嘉能可的内部交易状况鲜少被外界尤其是监管机构和公众媒体所知晓。值得一提的是，格拉森伯格本人也是这一培养机制的“优秀产品”：从1984年MBA毕业后，格拉森伯格便进入嘉能可担任交易员。

　　更重要的一点还在于，嘉能可的前身与苏联阵营间的密切业务联系，也为苏东剧变后嘉能可在俄罗斯、中亚等传统意义上的全球大宗商品市场“处女地”，建立独占性的业务优势，奠定坚实的人脉基础。

　　“来自俄罗斯的石油，来自哈萨克斯坦的矿石，长期以来都未被直接纳入国际大宗商品交易市场，而嘉能可则从苏联时期起，就成为这些地区资源产品在国际市场上的主要包销商。”前述资深大宗商品交易业内人士介绍称，“基于长久的合作关系，这些地区的矿业巨头更愿意和嘉能可打交道。直到今天，这仍然是其他西方大宗商品贸易商无法比拟的独特优势，简直类似于特许经营权，嘉能可也从转手加价的生意里获利极丰。”目前，嘉能可也仍然是全球最大铝及氧化铝生产商俄罗斯联合铝业的主要股东。

　　当然，里奇留给嘉能可的，或许还有一项重大影响，那就是无视规则的野心，或许会引来指控，但同样有可能逃脱惩罚。在大宗商品交易行业中，嘉能可曾被视为是政府监管规则“最积极的挑战者”。除去在华涉及的石油走私案，另一则流传甚广的案例是，2001年嘉能可曾将一批购自神华集团的3亿吨焦煤，违规出口到印度，在此事被中国政府发现并点名警告后，嘉能可仍坚称这批焦煤已经按照当初出口文件所填写的那样，被运往欧洲。

　　甚至还有国内大宗商品交易人士调侃，只要出现大宗商品企业集体贿赂政府官员或违反监管政策的事情，“那这批企业中，少了谁估计都少不了嘉能可”。

　　“这就是典型的嘉能可做派。他们为了认定的目标，不惜承担最高的风险，也不会把固有的秩序与原则放在眼里。你可以说他们狂妄，但凭借雄厚的财富和狡黠的手腕，他们往往梦想成真，并且获得更多财富。”一位曾在新加坡、伦敦从事大宗商品交易的资深人士表示，“从这个角度上看。他们才是老罗斯柴尔德和洛克菲勒那类金融家的真正继承者。”

　　金融扩张者

　　在1994年一场代价惨重的投资失误后，里奇失去了对嘉能可前身的控制权，他将手中的多数股份转给了嘉能可的管理层。正是在里奇退出后不久，嘉能可正式开始使用现在的名字。而在从那时至今的第二个二十年中，新兴金融工具和金融手段开始成为嘉能可实现资产规模和收入利润“数量级倍增”的关键。惊人的金融杠杆，也支撑起了嘉能可更为惊人的扩张意图。

　　从上世纪九十年代开始，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，在这一模式中，贸易商不再通过简单地赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格，再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。

　　“嘉能可较早地发现了大宗商品供应链上所存在的利益空间，它不仅可以赚取差价，还可以像银行一样在供应链金融中获利。同时对期货衍生品的操作，也是嘉能可交易员的强项。他们有能力也敢于做复杂的对冲操作。而且对嘉能可来说，最大的优势在于，它在全球范围内的信息和物流网络，使得它比银行更具信息优势，也更敢于为矿业生产企业提供融资。”前述大宗商品资深交易人士表示。

　　进入新世纪前后，除去以贸易融资及物流服务换取包销权外，直接并购或入股矿业、能源或农产品生产企业，也开始成为嘉能可加速扩张的主流路径。通过这类股权收购，嘉能可不仅能获得更为稳定的大宗商品现货来源，同时也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。更为重要的是，在过去十年中，受益于新兴市场国家大宗商品需求的居高不下，大宗商品价格持续飙涨，对大宗商品生产商的股权投资收益本身也相当惊人。在这一方面，嘉能可几乎复制了高盛等华尔街投行所取得的成功。而在这一过程中，嘉能可对过桥贷款、债券以及其他融资工具的使用，也在大幅度增加。

　　一个经常被提及的成功案例便是，2008年，在加拿大上市的矿业企业加丹加矿业（KatangaMining）陷入资金流困境后，嘉能可以提供5亿美元融资为条件，对其发起收购，并获得了74%的股权。而至2011年年初，加丹加矿业的股票市值则突破了32亿美元。

　　正如嘉能可现任掌舵者伊凡·格拉森伯格（IvanGlasenberg）十余年来所做的那样，无尽的野心与无穷的财富相伴而来。甚至从创立之日起，野心与财富就一直是嘉能可发展历程的主题词汇——为了达成目标，嘉能可不惜回避规则、颠覆规则乃至创造规则，也由此获得了超乎寻常的财富增长。如今，嘉能可更用一桩屡次被认为“不可能实现”的巨额并购，试图再次改变行业的游戏法则。

　　当嘉能可公司以换股形式完成了对英国矿业生产商超达（Xstrata）的并购交易之后，从那一刻起，嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团，同时还将一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等系列“头衔”。当然，这个锌产量占全球总产量15%的“新嘉能可”，依旧保持着全球最大大宗商品交易商的地位，并将手中控制的全球电煤市场份额提升至惊人的30%。

　　2010年，嘉能可在伦敦和香港完成规模空前的IPO。而多数市场分析机构均将其进行IPO的动因，归结为替更大规模的并购计划进行融资准备，以及提供更便利的平台。嘉能可对并购的“痴迷”由此亦可见一斑。

　　以金融杠杆撬动大宗商品贸易，以大宗商品贸易控制自然资源开采，最终打破下游贸易商和上游生产商间的行业界限，这正是嘉能可在上述“世纪并购”中，意图建立的行业市场新秩序。然而，在大宗商品市场波涛汹涌之际，即使是巨人也难以在甲板上站稳。今年以来大宗商品价格的暴跌，打破了嘉能可所勾画的美好蓝图。

　　崩坏的股价

　　在多种原材料价格大幅下跌至数年新低之际，作为全球大宗商品贸易巨头的嘉能可上半年利润减少并不令人意外，但净利润出现139%的降幅却令人震惊。根据财务报表，嘉能可上半年净亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元。

　　投资者马上对嘉能可糟糕财报的失望情绪体现在了市场上。截止至今天，由于股价的下跌，该公司市值已经蒸发了数十亿美元。

　　众所周知，作为全球最大原材料买家，中国经济减速是大宗商品市场陷入萎靡的重要原因。嘉能可首席执行官Ivan Glasenberg称，此时此刻，没人能读懂中国市场。预测中国的金属消费量越来越难。

　　没人知道中国发生了什么。我找不到能够正确预测中国的人。今年上半年，中国经济的疲软比任何人预料的都要糟糕。

　　面对颓靡的行业现状，嘉能可下调了运营预期，并宣布缩减开支。嘉能可称，今年资本支出将削减至60亿美元，预计贸易部门今年全年可能创出25亿-26亿美元的息税前利润。这比Ivan Glasenberg之前提到的数据大为减少。Ivan Glasenberg曾表示，“无论大宗商品价格表现如何，”预计公司贸易部门今年的息税前利润可达27亿-37亿美元。

　　在业内普遍担忧资源类企业债务违约风险之时，嘉能可也未能幸免。该公司信用违约掉期（CDS）价格暴增至两多年以来的最高水平。市场担心的理由是：无论嘉能可将债务负担降低多少，看起来都是不够的。

　　投资者还担心，嘉能可或很快失去投资级信用评级。IvanGlasenberg在二季报电话会议中称，温和的评级下调是可控的。“即使我们被下调一个等级，对公司来说，都不会是很高的成本。”

　　关于嘉能可的财务困境，英国《金融时报》有总结。显然，它不那么好看：

　　嘉能可市值缩减至220亿英镑，剔除170亿美元的库存，公司净负债高达296亿美元。嘉能可想要维持股息，这一项每年耗资20多亿美元，并要求净负债不超过利润的3倍。若以嘉能可270亿美元的预期净负债计算，则该公司2016年的利润就要在90亿美元。

　　考虑到大宗商品市场的现状，如果市场环境没有明显改善，那么，要在明年达到上述利润水平的难度是可想而知的。

　　换句话说，鉴于嘉能可上半年的业绩表现，该公司削减股息可能无法避免了，特别是在对公司收入贡献最大的金属铜已经跌破了5000美元/吨的情况下。LME铜当前已经击穿十五年上升趋势支撑线：

　　而嘉能可拥有极大的铜风险敞口。该公司在2013年的年度财报中表示，如果铜价下跌10%，那么公司的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）就将被抹去12亿美元。同时，按照前银河期货首席宏观经济顾问付鹏的看法，根据嘉能可2014年的财报，如果一揽子汇率对美元贬值10%，那么汇率波动对嘉能可的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）就将被抹去11.4亿美元！而从2014年到目前，一揽子货币对美元平均贬值均超过了20%，这意味着至少汇率对EBITDA敞口至少这两年被抹去了25亿美元。

　　嘉能可采取全面性的策略，包括计划在未来18个月关闭位于赞比亚(尚比亚)和刚果的两座大型高成本铜矿场，藉此来提高现金仓位并削减支出。关闭矿场将使该公司的产量减少40万吨，并让市场上的全球供应量减少约2%。但是这些措施能否产生足够的效果来挽救嘉能可，还是一个未知数。

　　这家公司被称为商品市场的高盛，如今它站到了悬崖边上

　　“商品之王”、瑞士公司嘉能可(Glencore)在英国上市的股票周一大幅跌收29.4%，盘中跌幅一度接近1/3，录得历来最大单日跌幅。本月迄今，嘉能可市值已蒸发130亿美元以上(约合830亿人民币)，投资者担心嘉能可削减债务的速度不够快，公司可能会陷入与商品价格暴跌互动的恶性循环。此前天达资产管理对该公司发表利空报告，称鉴于嘉能可债务高企和金属价格持续下跌，对公司的估值表现怀疑。较此前市值高点，嘉能可一年市值蒸发近4000亿人民币。

　　2014年7月25日，嘉能可市值约为501亿英镑（760亿美元），在2013年收购超达(Xstrata)之后，市值的峰值水平。嘉能可股价9月28日下跌约30%，为历史最大盘中跌幅，公司市值约为100亿英镑（152亿美元）；而2011年5月上市时，嘉能可市值达到371亿英镑（563亿美元）；股价迄今下跌约87%。

　　另据华尔街日报消息，嘉能可市值或面临清零风险。

　　嘉能可股价暴跌背后，对应的是大宗商品市场的风雨飘摇。

　　商品市场上，黄金跌势扩大至1%至1131.25美元/盎司，白银跌近3%至两周低位14.61美元/盎司；铂金钯金盘中暴跌逾2%，其中铂金触及六年半低位920.49美元/盎司。

　　基本金属盘中跌近1%，伦铜跌1.20%至4968.50美元/吨，伦铝跌1.60%至1541.50美元/吨。

　　油价跌势扩大至2%，美国原油下跌0.95美元至44.77美元/桶，布伦特原油下跌0.90美元至47.70美元/桶。

　　大宗商品从"危机"演化成"灾难"

　　下跌15个月后，大宗商品开始陷入一场灾难。

　　彭博大宗商品期货指数已从2011年高点下挫50%，标普500指数中表现最差的10支股票中8支都与大宗商品有关。

　　如今，大宗商品市场恨不得要在顷刻间崩溃一般。在铝行业产能过剩之际，美国铝业称将分拆成两个公司。荷兰皇家壳牌在花费70亿美元后宣布放弃在北极水域的钻井项目。贸易巨头佳能可周一盘中股价暴跌31%。

　　一家小型石油公司负责人Ed Hirs对彭博表示，由于各种不确定因素，市场恐慌情绪加剧。大宗商品需求一步一步下降，逐渐将所有玩家推下悬崖。

　　黄金白银价格处于四年来低位，油价不及2008年的四分之一。研究机构Ned Davis的分析师John LaForge和Warren Pies认为，情况正在变得更糟糕。

　　他们在研报中表示，大宗商品正处于20年的熊市周期，现在已是第四年。他们追溯至18世纪的数据，研究发现大宗商品价格主要受市场周期影响，而不是经济基本面。

　　LaForge表示，市场将出现很多破产，公司倒闭潮，这样产能才能下降。

　　卡特皮勒上周宣布裁员10000人，占公司总人数的9%，因油价疲软让采矿业需求放缓。

　　商品股市“跷跷板”？

　　大宗商品下跌，将会如何影响股市？

　　安信证券首席经济学家高善文此前在2015年投资策略会上曾表示：“大宗商品的熊市通常对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外都对应着股票市场的大熊市。”

　　支撑高善文这一观点的，是其对美国市场1913年~2013年的数据研究。他发现大宗商品市场和标普指数之间的牛熊反向关系几乎一一对应。如在1913年~1923年、1966年~1982年、2000年~2011年的大宗商品牛市中，其涨幅分别为38%、98%、113%，而标普指数累计跌幅则分别是50%、48%和28%。而在1982年~2000年、1950~1965年的大宗商品熊市中，其累计跌幅为4%和16%，但扣除通胀因素以后的标普指数则分别上涨400%和302%。

　　“我认为这一关系不完全来自统计上的偶然性。”高善文表示，大宗商品熊市会降低通胀水平，利率水平也会随之下行，此时稳定的市场环境、相对宽松的货币政策，都将支持股市风险溢价的下降，支持金融市场的投机活动。

　　不过，高盛（亚洲）投资管理部董事总经理哈继铭则表示，这种“跷跷板”只是个短暂的现象。哈继铭认为，资本市场的走势本质上与经济基本面相吻合，很难说是对股市的利好。

　　起底嘉能可

　　IMF报告称，最近的大宗商品价格下跌和疲软前景可能导致大宗商品出口国2015-2017年的经济增长率平均比2012-2014年减少大约1个百分点；对能源出口国而言，经济增速下降可能更大，平均大约2.25个百分点，大宗商品出口国潜在经济产出增速受到的拖累大约三分之一个百分点，能源出口国平均三分之二个百分点。

　　嘉能可是全球最大的商品交易商。最近几个月，尽管公司推出了一系列旨在提振投资者信心、减轻债务负担的举措，嘉能可股价还是出现大幅下跌。

　　嘉能可曾自诩自身的最大优势是融合了采矿业和商品贸易，但公司近期面临的问题让外界对此产生质疑，认为这个“最大优势”实际上根本是缺陷。公司首席执行官伊凡·格拉森博格（Ivan Glasenberg）于2013年启动采矿业历史上最大的一单并购案，以290亿美元的价格收购了超达（Xstrata），让嘉能可从商品交易商变身为世界矿业巨头之一。

　　公司进行这笔收购的理由是，即使大宗商品价格低迷且处于下行周期，嘉能可贸易部门可以通过提振采矿业务赚钱。

　　但投资者对嘉能可贸易部门的高负债深表不安。嘉能可的信用评级只比垃圾债券高出两个级别，一旦遭遇下调，嘉能可将面临资金冻结。

　　与此同时，大宗商品价格已持续两年下滑，目前也仍然看不到尽头。这严重影响了嘉能可最大的现金牛——黄铜、煤和石油价格已经跌至多年来低点。

　　“早前他们吹捧说，贸易业务不太会受到周期性业务的影响，故而可以平衡采矿业务，后者的周期性更强。”休斯敦大学金融学教授、大宗商品专家Craig Pirrong说。“但现在的状况是，采矿业遭遇的极端周期性已经严重损害了嘉能可作为贸易公司的生存能力。”

　　昨日（28日），投资者对嘉能可的债务状态表现出新的忧虑。

　　保险公司对嘉能可债务的保费出现激增，因为外界担忧公司或许需要宣告更多的措施来削减净债务。据Markit数据，嘉能可1000亿债务五年内不发生违约的信用掉期违约价格周一增至770000美元/年，比周五的价格高出近40%。今年初，同样的保费价格为154000美元。

　　昨日，嘉能可的债券价格也大幅下跌。据Tradeweb数据，公司将于2020年到期的12.5亿欧元债券收益率上升至8%以上，而周五收盘时收益率报5.62％。七月底，公司债券收益率不足2%。短期债券收益率上涨幅度更大，说明投资者认为嘉能可陷入违约的可能性很大。收益率上升，则债券价格变低。

　　三周前，嘉能可采取了一系列措施来避免遭受这种打击，包括通过出售股票来实现100亿美元债务削减计划、减少股息、出售资产以及降低成本。分析人士说，这些或许都还不够。

　　投资银行Investec Securities周一公布报告称，如果商品价格不出现反弹，嘉能可股票的价值将“基本上全数蒸发。”分析师表示，由于嘉能可的资产负债中债务占300亿美元，公司需要有超额收益才能偿还债务。

　　如果商品价格再不恢复，“嘉能可或许不得不在暂停股息发放、筹融资、出售资产等计划之外，进一步展开重组，” Investec表示。

　　但是，商品价格持续疲软，让嘉能可为提振投资者信心而作出的努力无济于事。大宗商品例如铜和锌，对嘉能可的盈利至关重要。

　　据一位接近该公司的人士称，嘉能可内部不同意Investec的分析。嘉能可预计，公司今年的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）将处于高个位数水平。

　　高盛集团也有类似担忧。高盛的一位分析师上周四在一份备忘录中说，投资者“不相信嘉能可已经消除了大家的恐惧。”

　　但是，并非所有的分析师都认为情况如此糟糕。

　　伯恩斯坦·C·桑福德的分析师Paul Gait在9月23日的一份备忘录中说，投资者对嘉能可股票的抛售有些过了。

　　“由于公司已经完全没有股权价值，大宗商品价格还会出现显著下跌。”他说。

　　除此之外，嘉能可计划在2016年底前将净债务削减三分之一，也对嘉能可股价造成打压。

　　嘉能可计划通过出售资产来筹集约20亿美元资金，但至少有两位分析师认为这个计划会很棘手。公司正计划出售其在贵金属和农业企业中的股份。周一，公司同意以800万美元的价格出售在巴西的一个镍矿项目。

　　铜是嘉能可的最大盈利引擎，也是全球经济健康发展的晴雨表。今年，黄铜价格已经下跌五分之一至六年来低点。

　　SP天使矿业分析师约翰·梅尔（John Meyer）认为嘉能可或许被超卖了。“我会静观嘉能可股价出现反弹......只有时间会告诉我们。”