华泰：本币贬值+股市缩水+政策难题 新兴市场有较大潜在风险(组图)

　　（张晶 朱洵）

　　摘要：

　　加息推延传递的信号：美国复苏尚可，但外围经济过于疲弱

　　“启动加息”代表联储认为美国经济充分复苏，将令美元升值、流动性逐渐收紧、风险偏好降低、长期美债收益率上移，引发外围市场震荡。“身未动而声先至”，加息预期从2014年中期开始已经扩散，美元指数已经有较大幅度上涨；而9月份“暂缓加息”则传达了对外部需求疲弱、基本面弱势的担忧。虽然加息推延，但客观分析，美国实体层面已有较大好转，市场对12月加息形成大概率预期，将支撑美元资产走强、波动性下降。对风险资产的抛售只会出现在外围（新兴）市场。

　　美元走强是本周期主线，核心货币仍有上升空间

　　强势美元是2014年中期~2015年8月的主线，考虑美国是唯一（大概率）在2015年加息的主要经济体，美元仍是本周期最强势的货币，仍有继续上升空间。在核心国经济复苏、外围经济体不稳定、核心国货币正在收紧的情境下，美元升值将从风险偏好、流动性、大宗商品价格方面利空外围市场。

　　2014年中期开始，新兴市场货币承受了较大贬值压力

　　从去年中期开始，外围国家的货币就开始相对美元大幅贬值，受到冲击的主要是资源出口国和基本面恶化的金砖国家，港币和人民币同样承受较大贬值压力。“本币贬值——资本撤出、政策困境——股市受冲击”的模式与97年金融危机类似。

　　外围股市规模持续扩张，增加了潜藏的系统性风险

　　09年以来各国股市规模迅速从低点反弹，目前大多已超出金融危机前的水平；在实体经济不振、而流动性已经出现收紧时，股市与实体出现脱节，增加了潜在系统性风险。由于当前投资者高度风险敏感，资本市场呈现出高波动性；8月股灾中各国股市的激烈震荡证明了这一点。

　　深层难题：在联储加息的关头上，新兴市场面临艰难的货币政策抉择

　　在联储加息的关头上，新兴市场面临艰难的政策抉择，降息则可能进一步触发本币贬值和资本流出，加息则使实体经济更加疲弱；双方的典型代表分别是俄罗斯和巴西。某些国家的基准利率已经下调到低点，货币政策的进一步操作空间很小。

　　探索：中国需求低迷下的国际新均衡

　　2015年8月全球股灾的直接导火索是人民币贬值。随着中国实体经济陷入低迷、需求下滑，曾经的“弱势美元+大宗商品价格高企+中国强劲需求”三条对新兴市场利好的逻辑如今均难以成立。当前国际资本市场的高波动，一定程度上是各国汇率、利差等变量在向新的均衡方向摸索，各类资产的价格也将在这个过程中经历重估。

　　美元走强是本周期主线，核心货币仍有上行空间

　　联储决定三季度暂不加息，并未让外围市场稍得喘息，反倒激起风险资产抛售潮。9月18日决议宣布后，虽然美元指数、美股微涨，但各期限美债收益率立即大跌、欧洲/日本股市也在嘉能可&大众等黑天鹅事件的催化下连日暴跌，反映投资者对全球经济走弱的预期增强，资本呈现向债券、现金等低风险资产回流的迹象，外围市场的忧虑更加深重。

　　从历史上看，并非每轮美国加息周期都在全球市场掀起滔天巨浪；那么，为何在本轮周期当中，市场如此重视联储仅仅25BP的首次加息预期？相对于加息本身，理解所处的全球金融周期背景更为重要。如果年内落定的话，联储在2015年加息是自2009年以来首次上调基准利率。在长达6年的时间里，美国一直以向世界提供流动性的“水塔”形象存在，即使在去年10月底QE正式结束以来，联储仍然维持了对所持有长期国债到期本金的再投资。

　　“启动加息”传达的信号是：联储认为美国经济已经充分复苏，随后必然会逐渐削减资产负债表规模；受影响的关键金融变量包括：美元升值（早已开始）、流动性（融资成本）逐渐收紧、风险偏好降低、长期美债收益率上移。所有这些都使得套息资本加速向核心的回流，引发外围市场的震荡，与1997~2001年资本向美国回流、推动美元资产上涨的机制相似；

　　“暂缓加息”传达的信号是：外部经济体需求疲弱、基本面弱势影响到了美国金融周期的决策。欧洲股市近日大跌并非偶然，而是与前期加息预期、强势美元环环相扣的必然。联储在三季度FOMC决议中表达了对外部经济环境疲弱、波动性过高的忧虑，市场对此可有两种解读：第一，若因顾虑全球经济低迷而推延加息，则各类资产将一同陷入高波动、对风险高度敏感的局面；第二，若联储仍维持原定“2015年将有一次加息”的决定，则12月加息基本已成定局，资本将强化向美元资产的回流，欧洲、日本、新兴市场等风险资产将遭到遗弃。不管从哪种角度解释，对大宗商品和外围市场都是利空。

　　在QE期间，联储开始引入前瞻性指引，在正式进行货币政策操作前与市场进行充分沟通。国际市场得以对美国货币政策周期有所预期并自我修正，预期在政策落地之前就会扩散并释放影响。本轮周期反映的尤为明显，联储加息“身未动而声先至”，加息预期从2014年中期开始就已扩散。但目前流动性、风险指数和美债收益率都没有明显变动，只有美元指数已经有较大幅度的上涨。虽然加息暂缓，但我们认为核心国基本面向好，对风险资产的抛售只会出现在外围市场，对美元指数反而有一定支撑，其后续仍有上行空间。

　　一、客观分析：美国经济复苏相对最强，美元资产波动性将下降

　　在流动性逐渐收紧的关口，资产配置向相对“安全”的资产倾斜是本能反应。在本轮周期中，美国经济的动能强于其他国家有目共睹（欧洲和日本持续低通胀，并依赖QE支撑），在前期预期引导下，美元资产走强，市场对加息信号理解为“既反映了货币收紧的风向，也是经济恢复良好的体现”；但与此同时，随着“2015年内必有至少一次加息”的时间底线逐渐逼近，联储却迟迟没有动作，市场也渐生疑虑，对就业、通胀等指标反映的信息产生不同解读，投资者情绪比较脆弱。在8月的全球股灾中，以美股为代表的美元风险资产也有较高波动性，难与1997~2000年间NASDAQ的牛气冲天相提并论。

　　但在客观分析美国经济数据传达的正负面信号之后，我们仍然认为正面信号占据主要地位。美国基本面中隐含的高波动因素并不多，12月加息仍是最可能的时点。

　　1、正面数据：失业率下降至08年以来低点，美股盈利面好转、且波动性相对最低

　　就业方面的数据总体好转，2015年8月，衡量就业市场状况的LMCI指数涨到2.1，为今年除1月之外的第二高；失业率降到5.1%，已经回落到08年中期的水平；深挖就业数据细节，新增非农就业人数连续为正，JOLTS就业报告的四项数据（职位空缺数、雇佣数、裁员数、离职率）持续向好，这些数据均反映就业市场已经有效回暖。

　　美股盈利面相对08年的低谷已经有很大改善，标普500与NASDAQ成分公司的利润率平均上升6~7个百分点；但加息预期仍然对市场产生了一些影响。从标普500与纳斯达克综指的表现来看，首先受加息影响的可能是小盘股，市场对加息预期的消化，体现为公司的融资成本相对于QE期间已经上升。NASDAQ总市值今年以来已经微降，而标普500与NASDAQ指数中的公司总体利润率从去年至今都有下滑。

　　为了客观比较美股与欧洲、日本股市，乃至外围新兴市场股市的波动性高低，我们比较了各国股指“量纲统一”后的序列标准差。具体做法是：先取2013年至今各国股指的数值均值（2013~2015年均值），再计算每个时点上，股指相对该均值的涨跌幅，从而将股指序列转化为标准化后的收益率序列（如果直接计算原序列标准差，由于均值较高的序列，其标准差自然较大，我们认为存在不合理性）。再对相对于均值的收益率序列，计算每个时点向前三个月区间的标准差，即可比较各国股指的波动性高低（区间长度取为季度，是为了在兼顾趋势性的同时，反映较短时间内的波动因素影响）。结果显示，无论是与同为发达经济体的欧洲、日本股指相比，还是与新兴市场股指相比，美股的波动性都要低得多（未列示的A股波动性横向对比最高）。这说明投资者也认可美股基本面的相对稳健，在9月25日耶伦讲话进一步落实年内加息事项后，我们预计美股波动性将继续回落，年内仍为最坚挺的资产。

　　2、疑虑数据：核心通胀低迷，长期国债收益率未顺势上行

　　美联储关心的核心通胀率在整个上世纪90年代从5%降到2%上下，随后一直在2%左右震荡，直到QE退出（2013年底）以来承受了较大的下行压力；在2000~2009年间，核心通胀围绕2%中枢上下浮动，我们发现其与联储的基准利率调节之间的关系不是想象中的“加息抑制通胀，降息促通胀”，而是呈现“同向同步运动”。即加息的同时通胀中枢也上移，降息过程中往往伴随通缩压力的加大。这是因为通胀率（核心CPI或PCE）在2000年以后已成为联储的参考指标而非货币政策的操作目标，1994、1999年试图加息控制通胀率的效果不明显，也促使联储放弃直接利用利率工具对通胀进行把控。

　　对本轮加息进度的最大疑虑之一，就是核心通胀恢复慢于预期。相对而言，核心通胀率与实体经济（GDP同比增速）的相关性要高得多，而整体通胀则同时受到能源等高权重、高波动商品价格的影响。在1999年和2004年的加息周期中，联储之所以敢于放心大胆的连续多轮提高基准利率，部分原因就是当时的核心通胀水平非常乐观，不存在通缩的担心。然而本轮情况不同，受低迷能源价格的拖累，整体通胀接近零点，剔除掉能源和食品以后的核心PCE在7月回落至1.2%（前值1.3%），10年期TIPS通胀保护债券隐含的通胀预期近期也有所下移。我们此前正是基于此担忧，作出了联储将把首次加息延后到12月的判断。

　　另一方面，在即将加息之际，美国长期国债收益率并未稳健上行。在过去的一年中，1年期美债收益率上移约25BP，加息预期体现的较为明显；但长期美债收益率波动性较高，在8月份全球资本市场震荡期间，风险指数（VIX）高企对应长期美债收益率下行，美债仍然反映避险属性；同样，在9月18日FOMC决议宣布延后加息后，1年期、10年期美债收益率立即大跌，反映投资者对全球经济走弱的预期增强，资本呈现向债券等低风险资产回流的迹象。

　　虽然美国经济中仍存在一些不稳定因素，但客观分析，就业、GDP等实体层面数据已有较大好转。考虑到联储需要在货币政策上取信于市场，年内首次加息落地的可能性仍最高；9月FOMC会议宣布加息递延，市场对12月加息形成大概率预期，我们认为这将反映在四季度市场表现中，支撑美元资产走强、波动性下降。

　　二、美元进入十年来的最强周期，从多方面利空外围市场

　　在市场对美国经济复苏以及联储加息的双重预期作用下，美元指数的当前点位已经上升到2003年来的最高位。美元指数扮演了国际资本市场的整体“风向标”，其表现出的波动是与风险情绪、流动性、大宗商品价格等变量的相互作用结果。在核心国经济复苏、外围经济体不稳定、核心国货币正在收紧的情境下，美元升值将从多方面利空外围市场。

　　强势美元是2014年中期~2015年8月的主线，是造成汇率市场和股市震荡的主要诱因。但当前各市场的联动性较强，中国市场的波动都能“漂洋过海”对美股产生即时情绪影响，此前在8月股灾中，美元资产同样表现出高波动性，仓促加息对美国自身同样有较大风险。联储在本轮周期中的加息节奏都会更加稳健而谨慎；但考虑美国是唯一（大概率）在2015年加息的主要经济体，美元仍是本周期最强势的货币，仍有继续上升空间。

　　1、回顾上轮强周期：1997年~2001年，内外因素共同令美元资产受到青睐

　　美元自1985年之后整体贬值，在1987~1997年间维持低位震荡，而在1997~2001年一路上冲至2000年的最高接近120点。上世纪末，地缘政治事件削弱了欧洲市场的吸引力，而在亚洲金融危机以后，之前停留在东南亚地产市场和股市的热钱也开始撤出回到美国。受益于对信息经济充满乐观的“互联网泡沫”，美元资产的吸引力急剧提升；受巨额资本流入驱动，期间美国国际收支账户“一顺一逆”的现象变本加厉。全球资本涌入是这段时期美元升值的重要动力，美元指数与纳斯达克综指趋势同向变动。

　　1998年，美国经济的传统支撑：飞机、石化、军工等部门的经济效益下降了30%以上，而以网络经济、生物科技为代表的知识经济却欣欣向荣。象征高新产业的纳斯达克综指从1999年开始增速明显超过代表传统产业板块的道琼斯工业指数。纳斯达克成份股总市值从1998年的2.9万亿飙升到下一年的6.7万亿美元，几乎是道琼斯股票总值（3.8万亿）的两倍。

　　2、本轮周期：“核心国复苏+美元走强”，利空外围股市

　　在不同背景的经济周期内，美元指数与股市的联动逻辑也各有区别，如下图所示。对美国自身，除非爆发严重的系统性危机（比如次贷危机对银行业的打击）导致美元突发性贬值，否则无论美元走强（吸引外围资本流入）还是走弱（往往伴随宽松的货币环境），均存在对美股的利好逻辑；而对新兴市场而言，弱势美元、流动性宽松的环境才是利好，美元走强往往反映为风险偏好降低、美元资产体现避险资产属性和流动性收紧（联储会将实体经济状况作为货币政策参考，而美元指数与实体预期关联紧密），利空外围股市。

　　本轮周期属于图中的第三种情况。具体来说，VIX风险指数从8月股灾缓和以来是一路下行的。近日联储宣布加息延后、欧洲股市暴跌，也未见其反弹，美元资产此前的波动都只发生在股市中，债市表现健康；流动性（LIOBR-OIS）确实在收紧，但节奏非常缓慢，市场对外围风险资产的抛售纯粹是出于对其高波动性、弱基本面的恐惧，与08年银行业危机期间的“现金为王”（一度连黄金都被抛售）是有区别的。

　　风险偏好的转变迅速而敏感，影响因素也比较复杂；流动性的变动相对滞后一些，但却是研判资本市场趋势的重点。如前所述，本轮加息将令美元融资成本逐渐上升，但距离08年危机期间尚远，因此美股盈利面可能有所下降，但影响不会很明显；同期日本QQE为日元提供了充裕的流动性，我们看到美元与日元的融资成本差距在拉大。日元将取代美元成为新的套息货币，借入日元投资于基本面更强的美元资产（核心国）的行为，将利好美元和美股。外围市场的风险资产在这个过程将首先被遗弃，这也是我们在近日市场上观察到的现象。

　　由下表可见，美元指数与各国股市涨跌幅之间的关系基本符合我们在图中的总结。从2014年初至今，美元走入强势周期，伴随着前期核心国（美、欧、日）股指的上扬以及外围股市（香港、俄罗斯、巴西）下跌。我们对接下来的形势做进一步预测，核心国将只有美国，随着A股前期杠杆牛的破灭，包括欧洲、日本、中国、香港、其他金砖国家在内外围市场股市，与美元指数的负相关关系可能进一步强化。

　　我们作出了美元指数与标普500和沪深300股指的滚动相关系数序列（从时点i向前滚动1年），以精确反映美元与两国股市的相关性变化趋势。由图可见，在05年7月~13年初的绝大部分时期内，A股与美元指数负相关；在A股的“杠杆牛”结束后，我们认为其将更多受到外部金融环境影响，与外围股市属性类似。预计在美国的本轮加息周期中，美元指数与A股的关系将逐步回归负相关。

　　3、“供需失衡+强势美元”打压大宗价格，伤害资源出口国

　　在不同历史阶段，大宗商品价格的主要影响因素是不同的；比如2008~2011年间大宗价格的浮涨，背后少不了流动性富余环境下的各种投机活动推动（黄金融资租赁、融资铜贸易等）；而2014年5月以来大宗商品价格持续跳水，根本原因是全球经济疲弱，产量高企的同时需求低迷，供大于求令价格缺乏有力上行动能。

　　从黄金产量-需求对比来看，2013年中期以来持续表现为供大于求，同期金价一路下行（当然也包括禁止场外交易、投机需求减弱等因素）。为直观对比北美地区WTI油的供需状况，我们用“地区总产量-出口+进口”代表供给，“地区消费”代表需求，以美国作为WTI的定价市场，测算出2003年至今其年度供-需量对比。WTI油在2005年的供需缺口达到最大，随后迅速缩窄并转为供大于求；北美地区加拿大、墨西哥出口量大增+页岩油革命，令供给有很大改善，而同期需求疲弱，共同造成了这一现象。另外，铜、锌等工业金属价格的下跌，原本的主要需求方（如中国）力度减弱均是主要因素。

　　本周期美元走强，也对以其计价的大宗商品价格产生直接影响（关于美元与大宗价格之间的关系，在短/长期内的机理不同，大宗价格也会反向对美元有反馈机制。我们以原油价格为例，总结了美元与其的影响-反馈机制）。对于国民经济严重依赖资源出口的新兴市场国家——俄罗斯、巴西、澳大利亚、新西兰等，从1997年至今，美元指数与俄罗斯、巴西、新西兰、加拿大、澳大利亚股市的相关性均为负。美元下跌带来大宗资源价格上涨，使各国从出口中获益；而强势美元+全球需求放缓伴随着大宗商品（原油、铁矿等）价格的一路走低对它们的出口贸易收入影响较大，迫使俄、澳、新西兰等国降息以对冲出口的下滑（巴西逆势加息是为了抑制通胀）。

　　全球最大的大宗商品上市公司嘉能可已经深陷债务危机，根本原因是豪赌“中国需求上升将令铜价反弹”失败，融资扩产能、从去年底开始囤积铜库存反而成了沉重的债务负担。日前，嘉能可已经通过减产、出清库存等手段削减资本支出，但成效不显，股价已缩水2/3。嘉能可的例子是一个缩影，折射了“强势美元+需求疲弱”对大宗商品的打击。据其2013年财报表示，如果一揽子汇率对美元贬值10%，则税息折旧及摊销前利润（EBITDA）将被抹去11.4亿美元；从2014年至今，一揽子货币对美元平均贬值均超过了20%，这意味着汇率波动一项就至少将EBITDA敞口抹去25亿美元。

　　加息推延加深外围忧虑，新兴市场埋藏潜在风险

　　从2015年8月11日~8月25日，全球股市遭遇黑色两周。人民币的突发贬值，此前连月低迷的中国经济数据积累的忧虑爆发，触发市场恐慌情绪。日本、香港、欧洲股市连日暴跌，标普500受影响相对小，但也在8月24日（全球股市下跌最严重的一天）触及7%的跌幅熔断线，被迫暂停交易。8月25日晚间，中国央行宣布“双降”后各国股市应声反弹，暂时平静。这轮股灾最突出的特点是“快”，来得突然，波动性极高，用震撼的方式展示了当前国际市场的信心有多脆弱。然而新兴市场、外围国家的结构性问题实际上埋藏已久，只是在中美两大经济体的经济、政策因素催化下逐渐被释放出来罢了。

　　把镜头拉远一点看，从去年开始，外围国家的货币就开始相对美元大幅贬值；由汇率危机向股市传染的模式与1997年类似。在8月股灾爆发前，各国股市市值/GDP的相对规模还很高（与历史纵向对比），但在这一波暴跌过后，已经出现不同程度的回落，以中国、香港、南非、澳大利亚、加拿大等股市最为显著；资本市场处于多事之秋，外围市场缺乏稳健和有吸引力的资产，潜在波动性进一步增加；各类潜在风险因素都可能触发股市进一步缩水。

　　与此同时，新兴市场可以应对的手段却不多。在联储加息之际，全球却有超过30个国家选择降息（典型为俄罗斯），因联储加息预期已经切实的打压了经济基本面。但它们为刺激经济和低通胀而降息，却可能加深本币贬值和资本流出的压力；另外，也有16个国家为了对抗高通胀而加息（例如巴西），但超过10%的基准利率显然不可持续，令实体经济更加疲弱。部分国家的基准利率已经下调到历史低点，利率工具进一步空间很小。这些结构性问题是问题的根本，联储的加息让问题提前暴露并扩大化，而中国市场无力像过之前那样提供大体量需求、高增长信心，让国际市场难以找到提振信心的理由。

　　一、2014年中期以来，新兴市场货币承受了较大贬值压力

　　1997年金融危机的一个典型特征是东亚各国的货币相对美元显著贬值；韩元、台币、菲律宾比索和印度卢比在1997年5月~1998年9月之间贬值均非常猛烈。伴随着又一轮美元强势周期的到来，从2014年7月开始，各国货币重现对美元的贬值浪潮。受影响的主要国家是资源出口国（澳大利亚、新西兰、加拿大）和基本面恶化的金砖国家（俄罗斯、巴西）；欧洲&日本由于同期各自进行了大规模的QE，本币相对美元也有较大幅度贬值。

　　资源出口国在两轮美元强势周期中均受到严重的汇率冲击。新西兰（煤矿、乳制品）和澳大利亚（铁矿）1997年的本币贬值幅度均在30%以上，而从2014年7月至今，分别贬值约33%和35%；加拿大（美国最主要的原油进口国，2014.7至今共贬值超过23%）在本轮周期中也被一道牵扯进来。金砖国家中，俄罗斯和巴西（2014.7至今分别贬值85%和64%）经济中的结构性问题最多，受到的冲击也最大。

　　与其他经济体横向对比，港币和人民币在1997年和2015年两轮美元强势周期中的波动程度都很小，要分别归功于香港的联系汇率制和中国央行对人民币汇率的管控，然而港币和人民币仍然承受了较大的贬值压力，维持汇率稳定需要香港金管局、中国央行进行大手笔的公开市场操作。人民币在8月11日的突然贬值、下调中间价被看作迈向市场化进程中的一步，然而7月和8月中国外汇储备连续巨量缩减，表示央行为将汇率波动维持在一定区间内，仍然付出了很大代价。表面上，人民币并未大幅贬值；但在公开干预过程中，央行被迫抛出了大量美元，形成实质上的资本外流，对货币政策形成较大压力（催化降准需求）。

　　二、外围货币贬值危机可能向其股市传染

　　对比外围国家股市在1997年与2014年至今的表现，“本币贬值——资本撤出——股市缩水”的模式如出一辙：

　　1、东亚/东南亚经济体（香港、韩国、台湾、菲律宾、印尼、新加坡），以及除中国以外的金砖国家，它们作为外围市场的典型代表，在1997年都遭遇了较为严重的股市危机，路径基本依循“由本币贬值导致资本撤出，汇率危机向股市危机传染”。2014年7月是重要时间节点，此后联储按部就班退出QE的事儿基本落定，“待经济充分复苏时启动加息”的预期也通过一系列前瞻指引的交流得到充分消化。但直到今年4月，危机从外汇市场向外围股市传播的迹象才逐步显现；从年初以来，外围国家央行广泛降息以应对本国经济疲弱问题，在美元指数中长期仍有继续走强空间的背景下，这将强化其本币的贬值压力。

　　2、核心国家——美国、欧洲股市在97年东南亚金融危机后，反而因套息资本向核心回流而受到利好。本轮周期的情况略有区别，2014年中期~15年4月的美股涨幅已经被4月以来的下跌抹去，一方面说明投资者的情绪仍比较敏感，一方面也说明美股的基本面尚未充分稳固，仓促加息将给美国企业的融资和生产活动带来困难，对美国自身的负面影响可能超出预期。但我们同时注意到，联储9月决议中并未提及通胀以外的自身因素，美股在年底之前波动下降、平稳走强可能性仍最大。

　　3、东亚的日本、香港股市近期表现相当不稳，波动性明显高于其他市场，货币承受较大贬值压力是重要因素。日本股市在1997年也属于“受害者”之列，但受益于2011年起实施的QQE，在2014年7月~2015年前半段仍收获较高涨幅。尽管如此，当其他外围股市显现出不稳迹象时候，日本也未能独善其身，反而被推到风口上；在8~9月的全球股市震荡中，日本股市的波动率明显高于其他市场。把从1997年、2014年开始的两个时段内美元-日元汇率走势拿出来对比，本周期中的日元贬值趋势与历史高度一致；正如我们分析流动性时所言，当美元存在继续升值空间而日元继续走弱时，QQE的流动性会通过套息交易向美元资产流动，而日本市场却难以得到更多推动。

　　港币在近期呈现即期升值、远期贴水的现象，迫使金管局多次注资干预。由于联系汇率制的存在，港币交易区间设定在1美元兑7.75-7.85港元范围内浮动；8月11日人民币大幅贬值，由于香港与大陆经济联系紧密，市场先是形成港币“跟随”人民币贬值的压力；随后，由于人民币贬值预期持续，催生离岸市场的人民币存款兑回港币的需求，又对港币形成升值压力。美元兑港币自9月初以来多次触及7.75下限，迫使香港金管局自9月1日以来共8次出手，总共向市场注入约537亿港元的流动性。与此同时，美元走强仍然令港币隐含贬值预期，美元-港币1年远期贴水、同时1年期权隐含波动率骤增；香港市场夹在中美之间，同时存在着短期内的本币升值压力，以及股市的中长期撤资压力。

　　4、警惕“人民币贬值压力+无风险利率下移”对中国市场的影响。

　　人民币贬值预期未并消除，在国内无风险利率下行背景下，潜在的贬值压力可能令资本流出规模更大。从广义套息交易的驱动因素分析，前期人民币汇率相对稳定，而我国无风险利率远高于美国，在国内资本市场形势大好时，借美元投资于人民币资产收益稳妥；然而人民币在8月大举贬值，提高了境外投资者对汇率的波动预期。如果无风险中枢的下移不能对应资本市场回报率（PE等指标）的提高，那么人民币风险资产（股市）、无风险资产（理财、债券等）就同时失去了对境外投资者的吸引力，将加大套息资本的撤出压力。

　　我们对汇率工作的几点认识是：

　　第一，央行的工作重点在于管理贬值预期。离岸干预主要目标是缩减前期扩张的离-在岸价差，在连续干预、并便利外资开展跨境双向人民币资金池业务以后，离岸人民币的贬值预期已经大为缩减。这样央行就可以用较低的代价将汇率波动区间控制在一定范围内；

　　第二，在一系列组合拳打出后，即期外汇交易已经不像最初一段时间那样剧烈。在一次性下调中间价后，短期内银行间市场的人民币-美元即期外汇日均成交量（8.11~8.31）增长了61%（从210亿美元/日增长到338亿美元/日）；在央行打出维稳外汇组合拳之后，9月1日~23日，日均成交量回落到了230亿美元。

　　第三，8月以来央行干预的代价最直接地体现在外储存量的快速消耗上。外汇储备已连续四个月出现负增长，往前追溯到2014年9月以来，12个月度中只有1个月有正增长。根据我们的测算，在37000亿美元外汇储备当中（截止今年6月），流动性较高的头寸只有2000~3000亿；截止到8月，外储余额已经降到35600亿，即使考虑到其他途径的补充，在连续进行买人民币、抛出美元的干预之后，流动性头寸也已经消耗很多。8月外汇占款环比缩量空前，进一步印证央行外汇市场干预的沉重代价。如此巨大体量的资本“被迫”撤出，也让降准（补充流动性）的需求强化，影响了货币政策独立性。

　　三、历史纵向对比，新兴市场股市/GDP规模仍处高点，增加了系统性风险

　　在09年以来各国普遍宽松的货币政策推动下，各国股市市值/GDP的相对规模迅速从08年的低点反弹，在8月股灾爆发前，大多已达到或超过了08年金融危机之前的水平，更远高于1997年。资本市场规模的扩张与实体脱节，增加了经济结构中的系统性风险。

　　我们将所观察的外围经济体样本分为四大类：东亚经济体取“中国+日本+香港”；东南亚国家取“印尼+泰国+马来西亚+新加坡”；资源出口国取“澳大利亚+加拿大”，再加上前期发展迅速的“金砖国家”俄罗斯、巴西、印度和南非（除去中国）。

　　首先，我们看到各国股市/GDP相对规模的扩张-收缩有明确的周期性；以日本、香港、新加坡等为代表，东亚、东南亚各国股市规模大都在1995-97年危机前扩张，1997-1998下半年间收缩（危机影响），1999-2000年反弹（危机平缓及救市），2001~02年收缩（纳指泡沫崩盘及恐怖主义等）、02~07年扩张（央行普遍宽松）、07~08年收缩（次贷危机传染蔓延）、09~11年大举扩张（联储QE）、2011年至今波动上升（欧债危机等新的经济/政治问题），这与以美国为核心的套息资本流动大周期高度吻合。金砖国家和澳洲、加拿大等资源国在1997年~2002年间的周期特征不显著，但此后融入到整体周期当中；我们在分析外围股市所处周期阶段时，可以将它们纳入同一框架分析。

　　截止2015年二季度（股灾爆发前），大部分外围/新兴市场的股市规模已经达到或超出08年危机前的高点，在增速放缓、需求下降的大环境下，有潜在泡沫风险，风险最高的市场包括香港、日本、新加坡、南非、加拿大等。在8月股灾中，该判断已经得到部分应验，目前中国、香港、马来西亚、南非、澳大利亚、加拿大等股市市值已经出现较为明显回落。（在三季度GDP数据出来前，分母仍然沿用二季度GDP年化值，考虑到GDP变动速率远慢于股市调整，这种估算方式是基本合理的）。

　　历史上，2008年次贷危机先由核心国家银行业爆发，国际资本市场均遭遇流动性危机，即资本同时放弃外围和核心国股市，转而持有现金和贵金属等避险资产，保证基本的流动性需求；因此股市的套息资本净流出比1997、2001、2014三个周期更为剧烈。数据显示，本轮周期中，除东南亚股市从2013年起就出现净流出以外，其他股市在联储逐渐收紧货币政策“口袋”时仍有净流入（尽管绝对量同比缩减），情况更类似1997或2001年，但比当时的潜在风险更大：股市/GDP相对规模仍处于高点、以及仍有资本净流入，都隐含着后市可能更剧烈的回调。

　　一旦加息靴子落地，套息资本的融资成本（LIBOR-OIS）上升（在8月中旬全球股市的暴跌中就有表现），目前停留在外围的套息资本总体量仍然很大，表示其掌握了更多“砸盘”筹码；而2015年全球资本市场的特征之一是波动性极高，能源、工业金属、黄金等大宗商品进入前所未有的寒冬，中国市场也失去了过往的高增长预期，投资者陷入了某种程度上的资本配置荒，没有真正意义上的安全资产（相对安全的只有美国国债和股市，但前者有联储、中国央行减持/抛售的威胁，后者盈利面有倒退）。

　　如果恐慌情绪开始蔓延，以当前（已经受8月股灾影响）的股市市值/GDP相对规模衡量，对比次贷危机尚未充分释放影响的2008年9月，潜在缩水规模最大的股市是香港（198%空间）、南非（43%）、泰国（42%）、印尼（39%）、日本（34%）、新加坡（33%）。对应MSCI新兴市场指数，其从去年7月开始下跌，但目前仍处于2009年以来的高点，继续下跌的空间充分。

　　四、新兴市场结构问题严重，应对手段有限

　　1、货币政策悖论：降息则强化本币贬值压力，加息则进一步打压经济

　　联储加息直接影响流动性、风险偏好和外围货币汇率，并迫使其他国家作出政策调整，以对冲其对本国经济的负面影响；而这类对货币政策的间接影响是无法量化衡量的。各国央行疲于应对金融危机后遗症和低通胀风险，倾向于继续保持货币宽松来维持经济增长；在美联储的加息暗示和大部分国家降低信贷成本的意愿之间，一种两极分化货币政策气候正在形成，而这种极端气候更强化了美元指数的升值预期，使内外利差缩窄（此前国内基准利率往往高于美国），强化资本流出压力。

　　截止到8月底，2015年全球共有33个国家/地区央行降息（包括中国），各央行共进行64次降息，总幅度为18.3%，排在2001年以来全球央行年度降息幅度的第二名（第一名是金融危机最严重的2009年，当年全球央行降息幅度为20.7%）；中国、印度和欧洲国家旨在应对实体经济疲弱、降低融资成本；受大宗商品价格下滑影响严重的澳大利亚、新西兰、加拿大等出口国需要填补经济损失；新加坡、泰国、俄罗斯则为提振低迷的通胀。且不论政策成效如何，但从年初至今汇率走势来看，本币对美元承受较大贬值压力在所难免。

　　我们同时注意到，与大多数央行的选择背道而驰，另外16个处于通胀压力煎熬下的国家却被迫加息。最典型例子是受财政与贸易“双赤字”、以及高通胀威胁的巴西，它在2015年1~7月坚持每月加息，基准利率已经升高至14.25%。与美联储和英国因经济向好释放加息信号不同的是，这些国家的加息更像是一场赌博，过高的基准利率必然进一步打压实体经济。

　　2、经济中的结构难题：债务负担重、经济增速下滑、通胀or通缩压力

　　我们以俄罗斯、巴西为典型，分析新兴市场面临的结构问题。它们几乎是站在天平的两端：同样高负债、低增长，但由于两者一个面临通缩、一个经历高通胀，被迫采取两级分化的货币政策。在当前环境下，利率政策面对经济中的问题表现的非常无力。

　　政府债务负担过重、财政状况恶化是欧元区边缘国家、中国以外的金砖国家和部分东南亚国家的普遍问题。以金砖的巴西和俄罗斯为典型，巴西的负债/GDP规模接近250%，俄罗斯也有约200%。在财政收支继续恶化的时候（巴西政府的名义收支差额已连月为负，入不敷出），沉重的债务负担令国家难堪其重。

　　GDP增速下滑，经济缺乏动能。美元走强、本币贬值带来资本外流，而大宗商品价格的大幅跳水令依赖资源出口的国家损失惨重（去年底，俄罗斯财政部称制裁和油价下跌带来的损失约1400亿美元，而2014、2015两年的资本外逃总额都将超过1200亿美元；而巴西的外贸净差额从2013年起就时常呈现月度负值）。曾经风光无限的金砖国家，如今缺乏经济动能，萎靡不振；俄罗斯和巴西2015年二季度GDP同比增速分别为1.1%和5.4%，相对2010年二季度、全球宽松周期内的增速最高点分别下降了17.6%和12.2%。

　　降息or加息取决于国内通胀形势，但目前效果都不好。7月31日，俄罗斯央行再度降息50个基点至11.0%。去年12月，由于欧美制裁+资本外逃，卢布剧烈贬值，动用外汇储备进行公开市场干预也失效，俄央行曾一度急剧加息至17%。然而“其来也疾，其去也忽”，高利率对经济的打击实在太大，转头来俄央行就不得不连续五次降息以刺激经济。俄央行表示，进一步降息的决定将取决于CPI风险和GDP风险。

　　几乎同时，7月30日，巴西央行继续将基准利率上调50个基点，达到14.25%的惊人高位；这是巴西央行自去年11月以来连续第7次加息，刷新2006年8月以来的最高纪录；目前巴西CPI同比增速为9.56%，是政府通胀目标的两倍，并创下11年新高。巴西央行为制止通胀，全然不顾加息导致借贷成本上升，有可能使巴西这一拉美最大经济体深陷衰退。

　　3、外汇储备危机暂未到来，但部分国家的货币政策空间有限

　　俄罗斯、新加坡、泰国从去年至今消耗的外汇储备相对规模较大，尤其是俄央行在干预卢布汇率的行为中动用了巨量外储，而效果并不理想；相比之下，香港保持了外汇储备净增长，安全边际较高。总体来看，除个别国家以外，新兴市场从联储收紧货币至今，流失的外汇储备相对规模仍较低，暂无外汇储备危机风险。

　　但需要注意的是，对于某些连续降息的国家，货币政策进行进一步操作的空间已经不大；韩国、澳大利亚、加拿大的基准利率已经接近或低于2%，利率工具很难再有好的政策效应了。结构化改革任重道远，但联储加息的铁蹄已在眼前；新兴市场的弹药库里还有多少武器？如果本国经济继续没有起色，接下来资本流出的压力只会越来越大，会看到外汇储备开始真正的加速流失，外围国家也会失去最后干预市场、抗衡风险的盾牌。

　　五、人民币贬值、中国经济低迷，需求下降，令国际市场信心更加脆弱

　　在很长的时期内，中国一向是新兴市场的楷模、全球经济的需求之源，A股在2014年~2015上半年逆势上涨，一度成为全球股市的重要信心支撑点。在中国股市危机并未爆发的时候，2015上半年，我们并没有看到国际资本市场出现实质性动荡，即便是6月底欧元区希腊问题升级的时候，风险情绪也没有激烈上升；最终引爆8月份全球股灾的，是人民币8月11日汇率制度调整后的大幅贬值，在整个8月中，A股市场成为全球资本市场的晴雨表，全球股市因A股的暴跌而风雨飘摇，因央行的“双降”而缓解恐慌情绪。

　　中国的进口需求在全球（大宗商品）贸易总量中占据重要地位。近年来，实体经济和生产低迷拉低了我国的进口需求，从2014年开始，我国对台湾、澳大利亚、巴西、德国、日本等重要贸易伙伴（中国从这些国家的进口大于向它们出口）的净进口差额都在缩量；而对东盟国家，从2012年以后就从净进口转为净出口。

　　为凸显中国的进口需求与各国整体出口贸易收入之间的关系，我们选取了2012年以来、尤其是最近一年，中国对其净进口额下降比较快的国家/地区（大部分为资源输出国，比如澳洲、新西兰、俄罗斯、巴西等），并将中国海关总署统计的与各国月度贸易差额作为横轴；将该国家/地区总体贸易差额的相反数作为纵轴，为负则说明在对外贸易中有净输出（取相反数后，横纵坐标数值之比就是中国净进口额在该国净出口所得中的占比）。

　　由图可见，大部分散点都位于二/三象限；台湾、巴西和近年来的俄罗斯是整体净出口国，对华也是净出口；而日本、澳洲和新西兰是整体净进口国，但对我国有较大体量的净出口，对华贸易收入是重要利得。图中标示了斜率为1的辅助线，列示的这几个经济体，其总体贸易差额（净出口所得）均与对华净出口基本等比例变动。最近一年以来中国对大宗商品等进口需求下降较快，对上述各国家/地区的国民经济（如澳洲、新西兰、台湾）有较大影响。

　　结合上文，曾经的“弱势美元+大宗商品价格高企+中国强劲需求”三条对新兴市场利好的逻辑如今均难以成立。市场必须要形成一个适应没有中国大体量需求、没有中国强劲经济数据提供信心的新均衡。这将是一个痛苦的探索过程。当前国际资本市场的高波动，部分意义上就是汇率、利差等变量在向新的均衡方向摸索，各类资产价格也将在这个过程中经历一轮重估。来源华泰宏观)

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